浅议公司融资政策与信息决策摘 要：本文对信息不对称经济学的理论体系和研究进展进行了简单、一般性的评述先简要介绍了不对称信息经济学的产生与发展及其基本内容，之后又与公司融资相结合，分析了在信息不对称条件下的公司融资政策 关键词：信息不对称；融资政策；观点评述 2001年10月10日诺贝尔委员会宣布将2001年的经济学奖授予三位美国经济学家：伯克利加州大学经济系的乔治阿克尔洛夫(George Akerlof)，斯坦福大学商学院的迈克尔史宾斯(Michael Spence)和哥伦比亚大学经济系、商学院和国际关系学院的约瑟夫斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)，以表彰他们为现代信息经济学作出的奠基性贡献瑞典皇家科学院发表的新闻公报说，这三名获奖者在20世纪70年代奠定了对充满不对称信息市场进行分析的理论基础而在金融市场上，信息不对称问题广泛存在并有其特殊性，使市场的有效性大受影响，为缓解信息不对称问题，内部人必须通过适当的方式向市场传递有关信号，使外部投资者了解企业的真实价值信息显示手段包括公司资本结构，股利政策，会计信息披露和金融创新工具选择等公司理财较为公认的目标是实现企业价值的最大化，而实现这一目标在一定程度上还要依赖于科学有效的理财政策，即能充分发挥一切有助于企业价值最大化的特征和最大可能地分化掉所有不利因素的理财政策。
一、信息不对称理论观点评述 近20多年来，信息不对称 (Asymmetric Information)市场理论己经成为经济研究中最充满生机活力的领域之一，不对称信息模型也成为现代经济学研究中不可或缺的分析工具不对称信息指信息在相互对应的经济个体之间呈不均匀、不对称的分布状态，即有些人对关于某些事情的信息比另外一些人掌握得多一些不对称信息理论主要研究处于信息不对称环境中的双方存在信息差别而达成的一种社会契约，即双方如何均衡的问题 信息不对称理论根据信息不对称发生的时间进行了划分，把信息不对称发生在交易双方签约之前的称为事前信息不对称，把信息不对称发生在交易双方签约之后的称为事后信息不对称研究事前信息不对称的理论称为逆向选择理论，研究事后信息不对称的理论称为道德风险理论 阿克洛夫(Akerlof, 1970) 在哈佛大学的经济学期发表了《柠檬市场:质量不确定和市场机制》的著名论文，开创了信息不对称问题的先河在该文中，Akerlof提出了旧车市场模型(Lemons Model)说明信息失衡可能导致整个市场瘫痪或者形成对劣质产品的逆向选择 为克服逆向选择带来的市场失灵和低效率，在不对称信息市场中，交易双方都会寻求一种方式来传递信息，以提高市场效率，即信号传递。
信号传递是指拥有信息优势的市场参与者采取行动，使处于信息劣势的市场参与者了解产品的价值或质量，消除逆向选择，并从中获利，同时使市场变得更有效率 斯宾塞在论文《劳动市场信号》(1973)和论著《市场信号:雇佣过程中的信号传递》(1974)开创性地研究了将教育水平作为“信号传递”的手段在劳动力市场上的作用其基本观点是:除非信号成本在其发出者即求职者之间显著不同，否则信号不会有成功的效果斯宾塞最为重要的研究成果是，市场中具有信息优势的个体为了避免与逆向选择相关的一些问题发生，如何能够将信息“信号”可信地传递给在信息上处于劣势的个体这就要求经济主体采取观察得到且具有代价的措施以使其他经济主体相信他们的能力，或相信他们的产品的价值和质量 二、信息不对称与企业融资选择 事实上，现实生活中的信息不对称现象比比皆是，在企业经营者与投资者之间也不例外，企业经营者对企业融资和投资以及企业收益拥有内部信息优势，而投资者却没有上个世纪70年代，信息不对称理论很快就被应用到了资本结构理论领域由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，企业各利益主体之间的利益往往不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。
企业融资方式的选择本质上是外部投资者(股东、债权人)与企业经营管理者之间契约关系的选择 利兰和派尔认为:在存在信息不对称的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须通过信号的传递来交流信息企业经营者为了吸引外部投资者进行投资，必须先把自己的资金投入其项目，以此向潜在投资者发出信号表明这项投资是值得的在均衡状态下经营者持有的股权比例将完全提示其项目的收益水平，经营者投资越多传递的信息是项目价值越高，从而企业的价值也越大 罗斯(Ross) 1977指出，企业经营者了解企业的未来收益和投资风险，而投资者不了解，即所谓信息不对称在此情形下投资者只能通过经营者输出的信息间接地评价企业的市场价值企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具负债比例上升是一个积极的信号，负债比例下降则是一个消极的信号，即企业的资本结构有信息示意作用罗斯的方法论是崭新的，他完全略去供求的各种变动，分析直接切向问题的核心，即企业资本结构和市场价值关系，并且只根据企业负债比例来判定企业市场价值 梅耶斯和麦吉劳夫(Mayers & Majluf,1984) 作为首次把不对称信息正式引入资本结构理论的研究者，认为企业信息的不对称是因为控股权和管理权的分离而产生的，管理者(内幕人)比市场投资者(外部人)更了解企业的收益和投资的真实情况。
当企业净现值为正的新项目融资时，由于不完全信息导致的代理成本，发行新股会被当作坏消息从而会使企业的价值降低，而采用债务融资则会由于传递了投资者认为的好消息而提高了企业的价值因此，为最大化企业价值，管理者尽量避免股权融资企业的融资偏好为内源融资优于外源融资，如果被迫需要外源融资，则债务融资优于股权融资这就是著名的Pecking Order(融资优序)理论 Mayers和Majluf的这一结论被很多后人所追从但是，也有不少金融财务学家对这一理论提出质疑Noe(1988)就在市场投资者特定的行为与信念假设前提下，推导了企业融资并不必然偏好于债务 Frank和Goyal（2002）则对美国1971一1998年间公开交易的企业的资本结构进行了检验，发现内部融资并不充分，外部融资则被广泛而且大量的使用，在显著意义上，债务融资并不比股权融资更占优势 前面所探讨的都是针对融资前的逆向选择而言的，就解决融资后的道德风险来讲，代理理论则显得更胜一筹，代理理论以代理成本说为先导，而后发展成为财务契约论代理理论的代表人物詹森和麦克林(Jensen & Meckling,1976)认为，代理成本包括委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。
股权和债权都有代理成本，他们在对其进行分析的基础上得出结论:均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而使总代理成本最小哈里斯和哈韦(Harris & Raviv, 1990)提出:经营者和投资者的利益冲突源于经营决策的各种分歧，并预测清算价值较高(例如有形资产较多)或调查成本较低的企业，同清算价值较低或调查成本较高的类似企业相比，将负债更多，丧失偿债能力的可能性也更大，但同时其市场价值也更高 财务契约论主要研究企业如何设计资本结构来降低代理成本，内容主要包括实现最优债务契约的条件以及股票和债券的派生条款(即财务契约设计)两个方面汤生（Townsend 1979)和戴蒙德(Diamond 1984 )等人认为对于一个风险项目来说，在经营者和投资者之间一旦出现不对称信息现象，债务就可以被认为是经营者与贷款人之间的最优契约 三、信息不对称为核心的融资理论研究 1976——1979年之间，以信息不对称理论为核心的新融资理论，开始登上学术舞台新融资理论主要包括利兰、派尔((Leland, Pyle,1977)的信息不对称理论;罗思(Steven Ross ,1977)的信息不对称下信号一激励模型;詹森、麦克林(Jensen and Meckling ,1976)的委托代理成本理论;史密斯、戈斯曼、哈特(Grossman,Hart, 1982)的财务契约理论和梅耶斯(S.Myers ,1984)的融资优序理论。
新融资理论一反旧融资理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等内部人控制的委托代理成本等概念，从企业“内部因素”来展开对融资问题的分析这样就把旧融资理论的权衡难题转化为结构或制度设计问题，融资优序原则也由此应运而生，它的产生是顺应证券市场发展的必然结果 （一）信号传递理论 1.预期投资项目质量传递 关于经理风险偏好的几个研究表明资本结构可决定信息传递的平衡基本结论是增加企业的财务杠杠允许企业经理保留适当的权益出于经理的风险厌恶权益股份将降低经理的收益，但对高业绩的投资项目经理福利减少很小因此，高业绩的经理可通过更多举债来传递经营的事实 最早把信息不对称理论引入资本结构研究，用于解释企业融资活动中的信息不对称现象的利兰和派尔(Leland, Pyle,1977 )认为，各种市场特别是金融市场上的买卖双方，都存在着典型的信息差异其中经理人比投资者掌握更多有关项目投资的“内幕消息”和收益的分布，但利兰和派尔指出，道德风险(败德行为)的存在又往往阻碍参与者相互之间的信息交流，而经理人常常又故意将效益较差的项目拿来争取融资。
所以，利兰和派尔(1977)强调，在这种不对称信息的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须通过信号的传递来交流信息利兰和派尔进一步认为，在给定投资收益率时，企业最优负债水平点就是反应投资项目投资风险大小的一种信号 正如后面所介绍的资本结构的信息传递作用，这种理论对实际财务工作有重大的应用价值如果经理股份越高，传递的信号是预期投资项目价值就越高;如果企业的举债越高，预示着预期经营业绩更好;但应注意，企业内部人持股比例是一个有成本的信号，因为经理人是风险规避者，随时会把保留的特定风险转嫁给市场 2.预期经营业绩的传递 融资理论的另一位先驱—耶鲁大学的斯蒂芬.罗斯(Steven Ross，1977)认为管理者实际上拥有关于企业的“内幕消息”假设管理者知道投资收益的分布函数，而外部投资人不了解，企业的投资收益分布是按随机一阶序进行排序投资者把具有较高负债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务，相当于经理预期企业有一更好的经营业绩由于管理层的报酬是直接取决于企业的价值，因此，管理层会根据情况选择不同的“管理动机日程表”，如通过负债增加企业的收益或提高金融市场传递企业财务结构变动的信号。
Ross 指出:任何企业债务和权益的运用都是与企业激励—财务结构所传递的信号相对应的 黑恩克尔(Heinkel , 1982)考虑的一个模型类似于罗斯(Ross, 1977)的结论，但投资收益不再是一阶随机序，而是假定业绩较好的企业债券价值高于业绩较低的债券，从而企业的股东权益价值也高从债务和权益的平衡看:债券和股票发行的边际利得损失是平衡的较高的企业价值是具有较高的负债，低价值的企业要模仿高价值的企业发行更多的低价债券以减少股东权益价值，因为业绩好的企业有较高的企业总价值，可发行较多债券，这与罗斯(Ross,1997)的结论是一致的 另一有代表性的是剖特夫迎(Poitevin,1989)论述原有的企业和新创立的企业的价值竟争平衡，已可通过债务比作为信号传递刚进入市场的企业其经理掌握更多企业边际成本信息从平衡的观点看，低成本进入资本市场的企业，往往发行无风险或低风险的企业债券，而高成本进入资本市场往往仅发行权益股票 资本结构作为信号传递工具，表明代理人改变资本结构比例直接影响投资和对企业价值的评价信号模型对资本结构对企业市场价值的影响，虽然没给出新的结论，但方法是全新的，直接切入核心问题—企业资本。