探析黄金、美元和石油之间的互动关系内容提要：不同期货市场之间的互动关系，经常会受到一些重大经济或政治事件的影响而 发生根本性的变化该文以1994年各国央行大量抛售黄金和2001 年“9·11”之后世界主 要国家开始构建或加大战略石油储备为转折点，分为1985－1993 年、1994－2000 年、 2001－2009 年3个时期，分别运用均值回归与分量回归方法对黄金、石油和美元 （G．O．D）关系进行实证分析研究发现，1985 年以来，黄金与美元之间存在显著的负 相关关系、黄金与石油之间存在显著的正相关关系；2001 年以来，美元与石油之间才体现 出显著的负相关关系；G．O．D之间稳定的相关关系在2001 年石油金融化之后才真正形成 分量回归结果表明，由于策略交易的存在，当黄金、石油和美元收益率处于高点或低点时， G．O．D 之间的互动关系会显著增强 关键词： 黄金 美元 石油 均值回归 分量回归 一、引言 20 世纪90 年代以来， 经济一体化程度逐渐加深， 各国贸易合作越来越频繁跨地 区的交易需求、工业化和城市化的发展，促使了世界范围内的“经济货币化”和“市场资 本化”与此同时，各种金融衍生工具不断被推出，整个商品经济显现出明显的金融核心 化倾向。
在经济商品化向金融证券化过渡的过程中，期货市场起到了十分重要的作用，并且突 出反映了“商品金融化”的特点其中，黄金、石油和美元之间的关系尤为特殊：美元是 当前金融交易中的基础货币，黄金是公认的硬通货，石油则为重要的工业原料在一定意 义上说，油价、金价和美元指数的高低成为了国际金融变化甚至动荡的重要参数（谭雅玲， 2004） 黄金和美元作为在金本位和美元本位的货币体系中重要的流通货币， 本身就具备重要 的金融属性，而近年来石油的金融化程度也逐步提升石油期货市场上的交易者除了石油 的生产者和使用者之外，还成了各种金融机构重要的交易标的美国商品与期货委员会 （CFCT）2008 年发布的报告称，自2004 年以来，石油期货的全部头寸翻了3倍，价差交易 头寸翻了6倍，而这些交易行为主要来源于各大金融机构由此可见，黄金、美元和石油之 间的关系，已经超越了传统的“供求与成本”的经济学理论过去相对专业化的商品期货， 现在越来越多的和宏观经济联系在一起基于这样的经济背景，探讨黄金、美元和石油三 者之间的互动关系，有助于加深对世界宏观经济体系中要素与资源价格形成机制的理解 二、文献综述 先前的研究文献大多针对于黄金、美元和石油中的两个商品之间的价格关系进行探讨。
在石油和美元的关系方面，Paul Krugman（1980）构建了简单理论模型研究石油和美元汇 率之间的关系，指出石油价格对于汇率的影响取决于OPEC 石油的进口和投资对于一个国家 的国际收支负担的影响大小，这主要基于国际石油供给所进行的较早研究实行美元本位 之后，石油一直以美元计价，近年来其金融属性不断增强，有些学者认为国际石油价格的 波动，已经脱离了基本面的因素，而主要是由国际金融市场，尤其是国际投资机构或个人 炒作的结果（覃东海、余安乐，2005；周喜安、曲永冠，2004） 在石油和黄金的关系方面，George Eder（1938）对784 种常用商品做了筛选并验证了 在1 年内它们的价格与黄金价格的关系，他不是基于当时金本位制的价值传导机制来分析 问题，而是通过大量的实证研究证明了黄金价格波动与其他商品价格变动的关系，因此他 的研究在今天仍能够说明黄金与原油的价值之间存在某种相关性近年来，一些学者运用 更为有效的计量方法， 进一步考察黄金与石油之间的关系Baffes（2007）使用 1960－2005 年的数据分析发现，石油价格在35 种商品之间进行价格传递， 其中包括了黄金。
张莹、胥莉、陈宏民（2007）运用格兰杰因果检验， 对2002－2006 年石油与黄金价 格之间的关系进行检验， 认为石油价格和黄金价格上涨之间是单向的，从石油价格上涨到 黄金价格上涨的因果关系并没有随时间而发生结构性变化 在黄金和美元的关系方面，作为布雷顿森林体系中的国际货币制度的基础， 即使在黄 金非货币化后，美元汇率仍对金价产生重大影响但关于黄金与美元的之间存在的是长期 还是短期相关关系的问题存在争议，Hammoudeh＆Soytas（2010）运用广义方差分解和广义 脉冲响应的方法研究了石油、贵金属（包括黄金）和美元汇率之间的关系，认为在石油、 贵金属与美元汇率之间在短期存在着密切的相关性，但从长期看并不存在稳定的关系 综上，相关学者的研究多关注的是黄金、美元和石油两两之间的相关关系，而对三者 之间的互动关系研究较少在研究方法上均采用了传统均值回归，而均值回归模型的方法 只考察了整体之间的相关关系，无法对黄金、美元、石油处于不同收益率分布情况下的相 关程度进行更为细致地描述因此，本文基于分量回归的方法对美元、黄金和石油三者之 间的互动关系做更深层次的再探讨是有意义的 三、数据期限的划分 本文将1985－2009 年的研究数据分为1985－1993 年、1994－2000 年和2000－2009 年3个时期，主要参考依据是各国央行及货币基金组织在1985－2009 年间对于黄金和石油 作用认知及政策上的转变。
布雷顿森林体系解体之后，黄金作为国际货币储备和国际支付结算最后手段的职能逐 步减弱，硬通货价值开始淡化和萎缩，单一的黄金储备已不再是综合国力的最主要标志 因此，在20 世纪90 年代中期开始，一些发达国家和国际组织开始抛售黄金，减少黄金储 备虽然相比其黄金储备，抛售量不是很大，但是主要国家之间集体抛售黄金的行为对黄 金市场产了很大的压力从1985－2009 年间黄金的价格波动情况看，1994－2000 年间黄 金价格一直下降，而2001年之后开始出现较大的上涨， 本文将对1994－2000年作为黄金价 格大跌的时期进行单独分析 与黄金和美元在金融市场的传统功能有所不同，石油战略资源的地位在21 世纪之后， 特别是在2001年“9·11”事件发生之后，美国迅速增加了石油战略储备，中国着手正式建 立石油战略储备制度，其他各国也先后开始把石油作为国家战略储备资源，才得到广泛地 认可在此之前，石油的市场价格主要由其自身的供求关系所决定由此，金融投机和美 元贬值对于石油价格影响程度逐渐加深，金融市场的波动已经成为了影响石油价格的新基 本面因素 四、研究模型 传统的估计方法采用均值回归方程，用一个系数来加总每一解释变量和被解释变量之 间的关系，其特点是能估计增长分布方程的条件均值，却不能刻画条件分布的整体特点。
具体而言， 条件均值回归只能从整体上分析黄金、美元、石油三者之间的相关关系，但不 能对黄金、美元、石油处于不同收益率分布情况下的相关程度做更为细致地描述，这种基 于参数同质性的总量分析方法很可能掩盖了数据结构性征为了解决这一问题，本文采用 了分量回归方法（quantileregression） 分量回归方法由KoenkerandBasset （1978） 首先提出， 是传统的条件均值最小二乘 法到一系列不同分位数方程的一个扩展，从而允许任何解释变量的影响能够随着被解释变 量的不同分布而异此外，在数据存在较大的异常值或残差不服从正态分布的情况下， 分 量回归方法要比均值回归方法更为可靠（MataandMachado，1996） 现有文献对分量回归方差－协方差矩阵的估计方法主要有两种，一种是由Koenker 和 Bassett（1978）提出， 基于误差项独立同分布假设的渐进估计值；另一种是 Buchinsky（1995）提出采用的bootstrap 方法由于bootstrap 方法估计在任何形式的异方差情形下都有效，本文采取bootstrap 方法估计方差－协方差矩阵 为了得到黄金、美元、石油之间收益率的相互影响程度，结合杨柳勇、史震涛 （2004）和梁维全（2009）对黄金价格影响因素中的研究结论，构建起如下回归模型： Δln（Goldt）＝β0＋β1Δln（Dollart）＋β2Δln（Oilt）＋β3Δln （Goldt－1）＋εt （1） Δln（Dollart）＝β0＋β1Δln（Goldt）＋β2Δln（Oilt）＋β3Δln （Dollart－1）＋εt （2） Δln（Oilt）＝β0＋β1Δln（Goldt）＋β2Δln（Dollart）＋β3Δln （Oilt－1）＋εt （3） 其中，Gold 为黄金价格，Dollar 为美元指数价格，Oil 为石油价格。
Δln（Goldt）、 Δln（Dollart）、Δln（Oilt）分别为黄金收益率、美元收益率、石油收益率 五、实证分析结果 本文选取了从1985－2009 年纽约交易所黄金、美元、石油期货的每日收盘价数据为 了降低异方差的影响，对黄金、美元和石油进行对数化处理并进行单位根检验可知三个序 列差分前均为非平稳的，而在一阶差分以后均为平稳过程，判定它们都是I（1）时间序列1． 以黄金收益率为被解释变量的分量回归结果 （1） 黄金与美元间呈稳定的反向变动趋势1985－1993 年、1994－2000 年、2000 年 －2009 年三个时期内，黄金收益率与美元收益率之间的关系，无论均值回归模型还是在各 个分位点上的分量回归模型的结果都显著为负，表明黄金收益率与美元收益率之间存在长 期反向变动关系比较分量回归中不同分位点的回归系数，无论低分位以及高分位的回归 系数都要略高于中间分位的回归系数这与期货市场常见的反转策略相符而黄金与美元 的负相关关系可以理解为，美元收益率下降，则投资者更愿意投资具有保值价值的黄金， 因而黄金价格上涨，同时其收益率也上涨 （2）黄金与石油间呈稳定的正向变动趋势回归结果显示，黄金与石油之间在3 个时期的 均值和分量回归结果都是显著正相关，表明黄金与石油的关系是长期稳定的，并具有同向 变动的趋势。
这是因为黄金、石油都与通货膨胀密切相关当市场流动性过剩时，黄金作 为避险保值的产品， 导致黄金收益率的上涨同时伴随着经济的扩张，石油的价格也随之 上涨综上， 黄金与美元间保持着稳定的反向变动关系，而与石油间保持同向变动关系 这与杨柳勇、史震涛（2004）对黄金价格的长期决定因素分析以及张次兰、郇艳红 （2009）关于黄金与石油的相关关系结论一致 2． 以美元指数收益率为被解释变量的分量回归结果 （1）美元与黄金保持稳定的负相关关系对美元指数收益率进行分位回归时， 在三个研 究期限内，美元与黄金之间的负相关关系在均值与分量回归中的结果都是显著的对比不 同时期的回归结果， 发现1994－2000 年美元收益率与黄金收益率之间的均值回归系数- 13．0085，这显示美元与黄金之间存在强烈的负相关这与该阶段各国央行大量抛售黄金 转而购入美元资产有直接的关系，短时期内可能导致了黄金价格大幅度下降，美元快速升 值 （2）美元与石油逐步从非稳定转变为稳定负相关关系回归结果显示，1985－1993 年和 1994－2000 年两个时期的均值回归结果显示美元与石油间存在显著正相关但分别对比各 分量回归结果，发现其正相关关系并不稳定， 石油在1985－1993 年只在50％的分位点上 显著，1994－2000 年只在10％的分位点上显著。
这可能与早期购买石油主要出于使用价值 有直接关系在经济处于上升阶段时，短时期内美元与石油之间正相关但随着通胀压力 增大，通常引发较强的政府干预，此时受政策干预带来的投机性交易机会影响，美元收益率处于高位的时候，美元走势反而与石油之间的关系并不显著2001 年以后，市场投资者 开始意识到石油具有和黄金类似的保值价值，因此可以观察到美元与石油之间出现了显著 的反向变动关 系，并且均值回归和分量回归结果一致，石油与美元之间的关系趋于稳定 综上，在不同的3个时间段内，美元与黄金表现出稳定的同向变动关系这与梁维全 （2。