——一 一 一 生些 塑 塑鱼 塑 醚 缠 塑塑 匹一—一 —一企业并购 财务 协同 效 应问 题研究中 文 摘 要西方国家至今一共经历了五次较大的并购浪潮，尤其是2 0 世纪9 0 年代后 期为代表的第五次并购浪潮，其规模之大，影响力之深，皆非往届浪潮所能比 拟如今中国的经济已经进入了一个新的快速发展时期，企业并购作为热门的经济现象将会不断趋于丰富、成熟和规范，对它的相关研究也是符合我国时代 发展的要求并购是现代企业资本运作的 最重要手段之一，并购的财务协同 效 应则是资本运作这一外向型交易发展战略的显著体现，并极大地展示着资本运 作的技巧和魅力，而证券化的市场经济也成为财务协同效应的助推剂财务协 同效应对并购重组的显著而又微妙的推动，其积极性和片面性都值得我们作深入的考察和分析并购协同效应不仅是企业并购的动机之一，也是衡量和决定企业并购成功与否的关键，同时它也是一项理论性较强，并对并购活动实践能够起到较好指导性的课题但是，由于并购中涉及到大量的不确定因素，对于协同效应的全面分析，特别是对财务协同效应和财务风险规避的分析成为公司财务及其战略 管 理中 需要 特别关注的问 题 不少的 大企业由 子 不注重并 购协同效 应最终导 致 并 购的 失 败。
虽 然当 前我国 的 企 业并 购 还存 在不 少问 题， 例 如并 购 动机、 并 购 主体资格、并购整体产权和资本市场的环境建设等等，但随着并购市场的逐渐 完善和成熟，并购财务协同效应及财务风险规避效果也将会得到更进一步的改善和提高本文主要采用规范研究的方法. 首先介绍公司并购的概念及相关的现代并 购理论，综合分析并购协同效应的定义和类型，接着集中阐述其中的并购财务 协同效应的概念，进一步剖析财务协同效应原有概念的不足和缺陷，指出并购 相关的 税法、会计处理惯例和证券交易并非是决定并购财务协同效应的唯一因 素， 提出了 应把并购财务风险规避作为其中一个十分重要的控制因素加以 考虑 和分析，对财务风险中涉及到的公司估价、并购融资方式和并购支付手段的选 择作了具体深入的阐述，并结合“ 太极集团”并购 “ 西南药业”国 有股的案例来说明财务风险的控制对财务协同效应提升的重要性最后根据案例分析，指出我国公司并购财务风险中存在的问题， 以及对并购财务协同效应产生的影响，并提出相应的建议和对策关键词:并购，并购协同效应，财务协同效应，财务风险规避t i1 匕 旦 五 n 旦 n 旦 到 s y n e rg y e f f e c t s t u d y o n M J ， 弗雷德. 威斯通(( J “ F r e d - W e s t o n ) 则管理协同效应也列为与经营协同效应、 财务 协同效 应并列的一类协同 效应， 并认为 它是导致混合兼并的一个重要动机.②协同效应的评估研究。
H 伊戈尔· 安索夫认为从理论上讲，所有协同 效应都可以用四 种变篮来描述: 增加的销售收入、 降低的 运营成本、 压缩的投资需求以 及各自 的 变化速度， 然而在实践中 很难对它们进行定量分析或把它们 的效果综合起来， 特别是当公司准备进入一个它从未接触过的行业时更是 如此， 安索夫在其著作 《 公司战略》中 把协同 效应按照日 常管理、 研究开发、 市场营销以 及生产运营等职能 领域进行分类， 对每一类分别考察三种对称的 协同效 应:引 言3向 新领域渗透给母公司带来的利益;母公司对新公司做出的贡献:合并可能给 双方带来的新的 扩张机遇，并对此进行定性的 评价，把这些评价汇总可以 形成 对一个项目 的最终评价.③公司并购与公司绩效的相关性分析 这类研究大多数是从战略角度根据 并购后的财务状况和市场占有率情况来评价并购绩效，得出了不支持并购的结 论 G o l d b e r g ( 1 9 8 3 ) 在参考T 从 1 9 3 5 - 1 9 8 0 年发表的3 0篇重要文献后认为: 通过并 购， 企业的 规模是扩大了 ， 但绩 效却并没有改善e W e s t o n g 和C h u n g ( 1 9 8 3 ) 认为: 通过并购，企业能获得收益， 并购发起方企业的 股东没有遭受损失， 如 果 把并 购双方企业的 股东作为一个整体 来考虑， 那么并 购确实提高了 股东 价值， 而且这些股东价值不会在并购完成后的几个月或几年中消失。
M i l l e r ( 1 9 8 6 ) 的研究也得出了 相类似的结论: 1 9 5 0 - 1 9 7 2 年间 进行并购活动的企业的 平均利润 率低于未参加并购的企业 P o r t e r ( 1 9 8 7 ) 通过研究1 9 7 6 年以 前美国3 3 家多元 化经营的公司并购后结果， 发现其中5 6 . 5 %出 现了 股价下跌， 并总结认为大多 数公司的战略损害而非创造了股东价值金融经济学家通过衡量股票价格在并 购宣布前后的一个短暂时期内的变化， 来判断股票价格波动产生的净利得或损 失 在剔除了 综合性市场波动的影响后， 若并购企业和目 标企业的市场价值在 并购宜布后发生的净变化为正， 金融经济学家就认为该项并购创造了价值 在 这种方法的指导下，金融财务学派的 研究得出了与战略学派和组织学派截然相 反的结论:并购取得了 积极的 绩效.2 . 协同效应相关的定最分析概述①协同效应对股东财富的影响自2 0 世纪8 0 年代以 来， 许多 经济学者 运用 超常收益法检验协同 效应对并 购 双方股东财富的影响这些研究得出了 一个相似的结论:目 标股东总是并购活 动的 绝对赢家， 不同的仅是收益的多少而已。
他们研究争论的焦点则集中在并购 方股东能否从并购活 动中 获利， 主要有正收 益( J e n s e n M . C . , R . S . R u b a c k , 1 9 8 ) .微弱正收益( J a r r e l l , B r i c k l e y a n d N e t t e r , 1 9 8 8 ) 以 及负收益( A g r a w a l , J a f f e , M a n d e l k e r , 1 9 9 2 ; L o d e r e r a n d M a r t i n , 1 9 9 2 ) 三种结论 迄今为止， 西方学者 对协同 效 应的实 证研究仍无一 个较为 广泛接受 性的 研究结 论 不同的 研究结果 在很大程度上与学者们运用的研究方法、样本选择、测童区间和业绩评价的基 准不同有关.②协同 效应的计算到目 前为止， 协同效应的计算方法主要可以 分为两种， 一种是B r a d l e y 等人 ( 1 9 8 8 ) 使 用的 在 异常 收益的 荃 础上计 算 协同 效 应: 另 一 种 是H e a l y 等 人( 1 9 9 2 ) 12 1企业并购财务协同效应问题研究提出的从业绩改变着手评估协同效应的方法，主要是通过并购前后的现金流变 化进行计算。
后来的学者在前两种的基础上提出了 许多改进意见， 包括异常收益 计算 方法的改 进， 计 算基准的改 变等等 A n d r e i 等人( 2 0 0 3 ) (3 就 评估 并购协同 效应建立了 一个新的模型， 该模型从新的视角出发理解及计算协同 效应， 但是如何将模型与实际紧密联合起来从而准确计算出效应值， 仍然需要做进一步的探讨 二)国内研究现状并购活动在我国 始于本世纪9 0 年代， 十余年来， 针对我国 企业并 购的发 展， 不少学者对我国并购的发展动因、特征、作用、 政府行为及国 有资产流失等诸 多问 题进行了 积极热烈的探讨，有的就典型的案例进行分析，有的则是致力于 国外企业并购理论的引 进，同西方国 家一样， 将并购财务协同效应结合财务风 险角度的研究还是比 较缺乏的， 大多数是对西方并购理论中的整体协同效应的 引进介绍，总体来说国内企业并购理论研究水平尚需提高1 . 定性角度许明波( 1 9 9 7 ) 对并购中的财务协同效应的表现形式( 合理避税效应、 价值低 估效应、 预期效应等) 进行了简要的论述: 陆玉明( 1 9 9 9 ) 则强调分析了 不同类型 兼并中的潜在的经营协同效应: 刘文纲( 1 9 9 9 ) 分析了 无形资产对企业并购的影 响， 认为在企业并购中依托品牌、 专利技术、企业文化等无形资产优势的转移 和发挥可以 产生协同效应， 并极大提高并购绩效; 王长征(( 2 0 0 2 ) 以 企业价值链评 价为基础将协同效应分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应和互补效 应四 种类型，并对如何通过价值链重组实现协同 进行了 讨论。
2 . 实证角度①在 如何 对协同 效应计算的 研究上，国内 也 有不少 研究尝试 夏新平、 宋 光 耀( 1 9 9 9 ) [1 ) 认为 并 购企 业决 策者 可以 利 用收 集到的己 方和 被并 购 方的 过 去、 目 前和预侧兼并后将来的各类数据， 按并购活动可能增加的现金流童进行分析、 归 纳 和 计 算 ， 从 而 得 到 协 同 效 应的 估 计 值 另 外 一 个 代表 人 物 是 朱 宝 宪( 2 0 0 3 ) 1' ] 根据赛罗沃的动态协同效应概念，通过比 较中国上市公司并购前后的股价和市 值来判断协同效应的有无及其大小 他的结论是通过一系列的分析可以 得出 通 过这种方法可以很好的说明并购的协同效应的惰况②在并购财务方式和资本结构方面， 陈晓、 单鑫( 1 9 9 9 ) 通过对我国上市企 业资本成本的实证研究发现: 债务融资成本远低于权益融资成本， 债务融资依然一一一一一一一一一一一一一止上色_乏能降低企业的融资成本， 提高企业的市场价值晏艳阳、陈共荣( 2 0 0 1 ) 在对我 国 上市公司的资本结构与代理成本的关系进行的相关实证分析中发现增加债务 可以 减少经理用于超额在职消费的自 由 现金; 增加债务， 可以 有效抑制过度投资 问 题， 他们对此也提出建议:上市公司应扩大债务融资的比 重，同时控制配股 融资比重，并建立和完善债券市场。
上述部分实证结论和建议对我国企业关于 并 购财务方式 选择问 题带来一些启示呵 : 中国 企业在选择 现金支付方式的同 时， 应更多地关注债券支付方式或杠杆收购方式， 并在适当情况下( 如债务代理成本 过高、 资产专用性较高和控股权的 保持) 关注股票支付或交换方式 阎达五， 耿 建新和刘文鹏( 2 0 0 1 ) 在对我国上市公司配股融资行为的实证研究中 建议上市公 司再融资应向多元化方向发展，大力发展债券市场，鼓励债券融资③ 有关 财 务 协 同 效 应的 研 究 文 献 . 从 前 面 对 协同 效 应 研究 的 综 述 ， 我 们 可以 发现理论界的 研究大多偏重于协同效应的定性分析和实证检验，由于所涉及的 不确定因素多、难度大，对协同效应预测和评估模型基本建立至今仍是一项十 分困 难的工作并购的协同 效应的 研究比 较常见的主要还是从股价作为指标， 对并购前后变化对比 作为研究的思路同样的， 有关财务协同效应的 研究显得 更加稀少无论是管理协同效应还是经营协同效应， 都强调的是并购活动中公司组织 资本的扩张、拓展和互补所带来的正效应，但一个公司管理能t不可能增长得 太快， 这一点 似乎与美国2 0 世纪6 0 年代的兼并浪潮不相吻合。
针对管理协同论和经营协同论对现实并购行为解释力的缺陷， w e s t o n ( 1 9 7 0 ) , w i l l i a m s o n ( 1 9 7 0 ) 提出了 财务 协同 效应(( f i n a n c i a l s y n e r g e t i c e ff c e t ) 的 理论. 有关 财务协同 效 应的 具 体涉及到的研究文献主要背景还是在 6 0 ‘ 年代混合企业的涌现导致对管理协同 假说 在纯 神 混合并 购中的 使 用 性产 生 怀疑 t7 lt。