• 企业价值最大化研究• 沈西林（博士.教授） • 2012.5.16四、企业价值计算方法三、企业价值是绩效考评的科学标准二、企业价值与常用经济指标的关系一、企业价值的内涵五、影响企业价值的因素六、实现企业价值最大化的途径（一）企业价值的定义一、企业价值的内涵经济学给企业价值（Corporate Value，公司价值） 下的定义是：企业价值是该企业预期自由现金流 量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值， 它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金 的时间价值、风险以及持续发展能力扩大到管 理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律 ，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益 相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工 、政府等）均能获得满意回报的能力二）企业价值的辨识1、关于企业企业是一系列契约的联结点或联结企业是具有内部分工和专业化的经营单位企业是具有不同等级的层级组织目的性整体性环境适应性2、关于企业价值（1）以马克思劳动价值论解释企业价值企业具有价值企业具有使用价值企业具有交换价值马克思的劳动价值论认为，任何融入了 人类一般劳动的产品都具有价值同样, 企业作为一种特殊的资产，是各要素资 产的整体组合， 同样是人类劳动的产品 , 是人类体力劳动和脑力劳动的结晶， 因而具有价值、使用价值和交换价值。
二）企业价值的辨识（2）以效用价值论解释企业价值效用价值论的基本思想是商品的价值由商品为其占有者带来 的效用所决定，效用越大，商品的价值就越高对于企业而言 ， 占有企业的效用在于企业能够带来未来预期收益，所以未来 收益的大小决定着企业的价值未来预期收益越大，企业的价 值就越大2、关于企业价值（二）企业价值的辨识（3）以新古典经济学的价值论解释企业价值A、新古典经济学派把边际效用学派的价值理论和生产价值 论的价值理论结合起来，建立了均衡价格理论B、 一是进行企业价值评估时， 应当考虑企业的成本，即企 业获得或重建各项单项资产的价值二是进行企业价值评估时 必须考虑企业购买者的需求，而需求取决于企业为其持有者带 来的未来收益三是在市场经济条件下，企业的市场价格会受 到供求状况的影响2、关于企业价值（二）企业价值的辨识（三）企业价值最大化是企业的根本目标企业利润的最大化，是指企业的利 润在尽可能短的时间里达到最大 它强调企业生产经营的目的在于利 润，而且利润总额越大越好首先 ，利润是检验一个企业是否健康的 标准长期不能赢利的企业注定要 灭亡的第二，利润能规避企业活 动中的风险，商业环境是变化多端 的，企业只有储备足够的资金才能 经受商业的衰退。
第三，利润提供 新岗位、新设备和新厂房所需要的 资金经济是通过资本的积累和资 金的回报而发展的随着市场经济和全球一体化的发 展，企业管理理论的创新以及财 务管理制度的完善，以利润最大 化作为企业目标的弊端逐渐显现 ，主要表现在忽略资金的时间价 值；于是以企业价值最大化为代 表的新观点浮现并取而代之，企 业价值通俗地讲就是“企业本身值 多少钱”，是一个前瞻性的概念， 它所反映的不仅是企业现有资产 的历史价值以及现有的财务结构, 而更侧重的是企业未来获得现金 流量的能力及其可能遭遇的风险 系数以企业价值最大化为管理目标的优点价值最大化目标考 虑了取得现金性收 益的时间因素，并 用货币时间价值的 原理进行科学的计 量，反映了企业潜 在或预期的获利能 力，从而考虑了资 金的时间价值和风 险问题，有利于统 筹安排长短规划、 合理选择投资方案 、有效筹措资金、 合理制订股利政策 等等价值 最大 化目 标能 克服 企业 在追 求利 润上 的短 期行 为价值 最大 化目 标科 学地 考虑 了风 险与 报酬 之间 的联 系企业在本质上是一 个经济人，经济效 益是其考虑的重点 ，但这并不排除其 必须承担的社会责 任，尽管承担这部 分责任并不能为企 业带来直接的收益 ，但是可以更好地 树立自己在公众中 的形象而承担的， 这实际上是企业获 得长期利益的需要 。
二、企业价值与常用 经济指标的关系（一）企业价值与企业市场价值企业价值决定股票价值，而股票价值决定股票价格，所 以，企业价值决定了企业的股票价格，即企业市场价值这 个结论的意义在于，企业价值不仅仅停留于投资银行家的估 算，而且有了一个市场的定位对管理者而言，是否为企业 创造了价值，也可以在市场上得到检验二）企业价值与清算价值企业价值是指企业持续经营获得的价值，这 种企业价值与企业在清算时的价值完全不同相 对来说，企业价值是动态的，而企业清算时的价 值是静态的三）顾客价值与企业价值1、顾客价值美国学者特雷和威尔斯玛把顾客价值描述为顾 客所得到的收益之总和减去其在获取产品时所付 出的总成本, 用公式表示为： 顾客价值= 顾客收益之和- 获取收益时所付出的成 本= (使用功能+ 心理满足) - (购买成本+使用成本) （三）顾客价值与企业价值2、企业价值 企业价值则是企业的经济效益、社会效益、环境效益等 的总和在市场经济条件下， 企业一般都是将经济效益 放在第一位的, 因此企业价值的具体体现就是企业在作 为一个商品来进行交换时的价格在现实生活中，企业 在作为商品进行交换时的价格一般用企业在未来时期产 生的净现金流量的折现值之和来表示，这个价值主要受 三个基本因素的影响：未来各期净现值的大小、企业存 续时间和未来各期折现率。
当期企业价值= 现金流入量- 现金流出量（四）产品价值与企业价值所谓产品价值就是产品所具有的功能与获得该 功能的全部费用之差用公式表示：产品价值= 产品具有的功能- 企业形成该功能付出 的费用= 顾客收益- 企业付现成本（五）产品价值与公允价值企业价值就是将企业未来特定时间内的预期收益 用与企业风险相适应的贴现率进行贴现计算的现值 从公允价值的概念可以看到，“活跃市场的公平交易 假设”始终是确定公允价值唯一的计量基础在这样 一个活跃市场上，通常在任何时候都能找到自愿交易 的买方和买方，集中了来自各方面的供给者和需求者 ，人们通过各自掌握的信息和经验判断（包括各种估 值技术的应用）进行竞价，从而消除了个别供给者或 需求者的偏见，反映了所有市场参与者对同一标的物 的市场价值的共同判断，最终能够达成自愿的、公平 的交易价格六）企业利润与企业价值从某种意义上来说，利润也是企业价值的一 种体现，因为利润来自于现金流量，从这一角 度看，我们甚至可以说企业的长期利润与其现 金流量在一定程度上具有一致性但是企业价 值是一种比利润更科学的企业评价指标，尤其 是相对于短期利润，其优越性更是显而易见一）企业绩效考核的常用标准利 润 最 大 化 目 标股 东 财 富 最 大 化 目 标相 关 主 体 利 益 最 大 化 目 标企 业 价 值 最 大 化 目 标三、企业价值是企业绩效考评的 科学标准（二）企业价值最大化理论VS利益相关者理论1、利益相关者理论概述利益相关者理论自上世纪50年代，由斯坦福 研究院的学者首次命名并给出定义后，得到了很 多学者的关注，并在理论研究方面取得很大发展 。
利益相关者定义为“企业利益相关者是指那些能 影响企业目标的实现或被企业目标的实现所影响 的个人或群体”（二）企业价值最大化理论VS利益相关者理论2、利益相关者理论能否提供关于公司目标的完整表述价值最大化这一目标从投资者的角度提出，为公 司管理者提供了单一目标函数，提供了关于公司目标 的完整表述并且能够指引人们朝着既定的方向努力 而利益相关者理论则不能够做到这一点该理论要求 公司的管理者服务于众多的利益相关者，它为公司提 供的是一个多重函数，没有实质性内容，同时也缺乏 单一目标函数所提供任务的清晰表述，信奉该理论的 公司将会面临管理混乱、无效、甚至竞争失败二）企业价值最大化理论VS利益相关者理论3、价值最大化理论与利益相关者理论的融和通过提出一个体现价值最大化与利益相关者理 论恰当关系的新的公司目标函数即“ 进步的价值最 大化”来实现二者的融合能够促进企业的健康发展 它既保持了价值最大化的根本特性，同时也运用了 利益相关者理论，将长期价值最大化定为公司的理 财目标，同时集中注意力满足公司所有重要的利益 相关者的需要这样，就给管理者提供了思考并权 衡公司利益相关者关系的明确方法，避免了公司传 统利益相关者理论中多重目标的出现。
三）企业价值最大化目标的科学性对于公司的绩效考评，有很多其他标准，但都不 如企业价值标准这样科学：1、企业价值具有长期性每股平均收益、利润、投资回报率等指标所反映 的基本上都是企业已经发生的情况，企业管理者若以 这些指标作为考评标准，通常会导致短视行为，使他 们把注意力放在对损益表的管理上，而忽视现金流动 的实际数量和发生的时机，从而失去对企业未来潜力 的把握 （三）企业价值最大化目标的科学性2、企业价值考评更加透明无论在哪种制度、哪种社会背景下，企业在进行 利益分配时都要在各利益方之间权衡，以作出更为妥 善的决定以企业价值作为标准可以使任何利益方的 要求都得到评估，使权衡过程的透明度增加，使各利 益方都能得到满意的结果三）企业价值最大化目标的科学性3、企业价值对各种信息使用的充分性为了判断一个公司创造的价值，必须在损益表 和资产负债表上处理所有现金流量，并了解如何在 风险调整的基础上比较不同时期的现金流量没有 完整的信息，就无法作出价值判断，而其他绩效考 评标准都不需要完整的信息四）企业价值最大化目标的优越性1、企业价值最大化在计算企业价值时其报酬用的是净 现金流量而不是利润指标。
2、净现金流量是未来指标, 反映了企业未来的获利能 力, 体现了企业持续的发展理念 3、企业的价值用未来现金净流量的现值表示, 考虑了 资金的时间价值 4、企业价值的确定考虑了投资报酬与投资风险的关系 5、企业价值最大化理财目标兼顾了相关主体的利益 6、企业价值最大化理财目标使相关主体的利益通过相 关指标可以计量和控制四、企业价值计算方法（一）企业价值计算的一般方法1、现金流量贴现法 现金流量贴现法是基于“公司价值是未来自由现 金流量按加权平均资本成本贴现的总和”的理论，是 公司价值评估中最基本、最广泛使用的估值方法，广 为投资银行界、公司和学院所接受根据这种方法得 出的公司价值被认为是最为准确、最为科学的由于 在价值计算时涉及到未来自由现金流量、加权平均资 本成本和企业终值等参数，因此，现金流量贴现法也 被认为是面向未来的估值方法 （一）企业价值计算的一般方法2、现有交易分析法 现有交易分析法是用先前发生的、与公司业务相 同的并购交易作为参照的一种分析方法其关键在于 找到真正可比的交易和有用的信息与可比公司分析 法一样，均需要找到行业背景、业务、财务等相似的 可比交易，也需要借助计算一些相关乘数来实现。
这 些可比交易最好取最近发生的，更能反映当前买主愿 意付出的价值一）企业价值计算的一般方法3、可比公司分析法 可比公司分析法是借用在经营、财务等方面相似 的其他公共公司作为参照的一种分析方法其计算逻 辑是利用可比公司的乘数和公司自身的数据(销售收人 、营业利润、营业现金流量、净利润、账面价值等)计 算公司内含的价值这一方法计算的企业价值不像先 前交易法一样包含控制溢价和合并的协同效应，其运 用的乘数也不同于先前交易法可比公司分析法多用 于企业的首次股票发行(IPO)的定价中二）经济增加值EVA的计算方法EVA指标为公司税后净营业利润减去全部资本成本后的 净值这里所指的资本成本不仅包括债务资本的成本，而且 包括股本资本的成本EVA为正，股东价值增加，企业价值 上升；相反，EVA为负，说明企业所得的弥补不了包括股本 资本成本在内的全部成本和费用，从而减少了股东价值EVA 衡量的就是公司获取的利润究竟是高于还是低于投 资者所期望的最低报酬当EVA 为正值时， 公司为股东创造 了价值, 增加了财富；EVA为负值， 则说明。