分析师盈利预测对股价影响的实证分析类别：投资策略类课题研究人：张宇光、白晓宇选送单位：嘉实基金管理有限公司分析师盈利预测对股价影响的实证分析2分析师盈利预测对股价影响的实证分析内容提要随着我国证券市场逐步成熟以及投资理念的转变，投资者对于上市公司基本面的关注程度越来越高，因此业绩预测对股价的影响也在不断加大本文首先采用事件研究方法针对“ 盈利意外” (earnings surprise)对股票收益率的影响进行了实证分析，发现市场在实际业绩公告以前已经开始对“ 盈利意外” 做出反应同 时，市场对于负面“盈利意外” 的反应 出现得较 晚，且主要体现在业绩 公告日当天；而对于正面的“ 盈利意外 ”，市 场从 业绩公告日前较长一段时期就开始有所反应其次，本文利用分析师盈利预测调整信息构建了一个套利组合，发现在 A 股市场，股票价格并没有反映全部盈利 预测信息，投资者可以利用分析师盈利预测数据来构建套利组合，从而获取稳定的超额收益深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选3目录1．引言2．文献摘要3．数据来源3.1 数据库3.2 盈利意外对股价影响的研究数据3.3 套利组合的研究数据4．研究方法与模型4.1 盈利意外对股价的影响4.2 套利组合的表现5．检验结果5.1 盈利意外对股价的影响5.2 套利组合的表现6．结论分析师盈利预测对股价影响的实证分析41．引言对于从事行业与公司研究工作的证券分析师来说，他们的主要工作之一就是给出所覆盖公司在未来若干年的盈利预测。
由于公司外部或者内部因素发生变化，分析师可以及时改变其盈利预测，而对外公布的盈利预测数据也成为非财报公布时期投资者了解公司基本面变化的重要参考指标，故此得到学者和业内人士的广泛关注学术界对分析师盈利预测有着浓厚的兴趣，这是因为它为研究资本市场行为特征的学者提供了一个绝好的切入点例如，市场会在所有分析师盈利预测的基础上，形成对该公司未来业绩的一致预期(consensus expectation)而当 实际收益被公布时,其与分析师一致预期的差额,即预测偏差,就代表了投资者收到的关于公司基本面的新消息不同市场对此新消息的反应时既会表现出一些共性的特征，同时又会有一些差异在资产管理行业中，盈利预测信息也得到了广泛关注一些业内人士甚至将分析师盈利预测调整因子加入到定量投资模型中，成为组合构建的重要工具，具有很强的实践意义本文结构安排如下：文章第二部分回顾了盈利预测调整对股价影响的相关文献；第三部分和第四部分描述了实证研究所用数据以及模型，具体包括以下两个方面：（1）年报公布时证券市场对于分析师预测误差，也即盈利意外(earnings surprise)的反应；（2）利用盈利预测信息深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选5构建套利组合，分析在 A 股市场利用分析师 盈利预测信息获取超额收益的可能性。
第五部分和第六部分对相关结果进行了分析本文的意义在于：（1）在 A 股市场研究中，较 早地利用完整的盈利预测库对投资者相关行为特征进行分析；（2）发现市场对于负面“盈利意外”的反 应要晚于 对正面的“ 盈利意外”的反应；（3）发现在 A 股市场，股票价格并没有反映全部盈利预测信息，投资者可以利用分析师盈利预测数据构建套利组合，从而获取稳定的超额收益分析师盈利预测对股价影响的实证分析62．文献摘要早在上世纪 70 年代，许多学者就针对盈利预测调整对股价的影响进行了大量实证研究，发现股票价格在分析师调整盈利预测的当期会发生显著变化Elton et al （1981）更是发现 ，能够准确预测分析师的盈利预测修正比准确预测实际盈利更为重要同时，大量实证研究表明，市场在盈利预测调整公告的当期并没有完全反映调整信息，而是有一定滞后性，这使投资者利用盈利预测调整信息获取超额收益成为可能Givoly 和 Lakonishok(1979)对 1967至 1974 年间标普盈利预测库（S&P earnings forecaster）的样本数据进行了实证分析，发现盈利预测上调幅度在 5％以上的 584 家公司，在盈利预测上调之后的两个月内仍然有 2.7％的超额收益。
Abdle-khalik和 Ajinkya（1982）针对 美林分析师在 1977 年至 1978 年所做的盈利预测调整进行了实证研究，发现在盈利预测调整公告后的一周内仍然存在显著的超额收益Hawkins（1984）发现，在 1975 到 1980 年间，如果买入过去一个月 I/B/E/S 盈利预测上调幅度最大的 20 只股票，在下一年平均可以获得 14.2％的超额收益Brown(1985)在对 20000 条I/B/E/S 从 1976 到 1980 年间盈利预测数据分析 时发现，盈利预测下调的公司在调整公告后的 11 个月内，仍然跑输基准－3.8％Scott E. Stickel（1991）发现市场 价格不能在短时间内完全反映盈利预测调整的信息，盈利预测上调的公司在未来 3－6 个月内仍然会跑赢盈利下深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选7调公司Cristi A.Gleason 和 Charles M.C. Lee（2003）进一步研究了可能影响市场反应速度的因素发现盈利预测调整的创新性、分析师名望，分析师关注的人数对盈利预测调整后的股价走势至关重要，盈利预测调整的创新性越强，调整后的价格波动幅度越大；分析师的名望越高，当期价格反应越充分，盈利预测调整后的反应越小；分析师人数越多，盈利预测调整后的价格波动幅度越小。
近年来，对于亚太地区市场的相关研究也明显增加亚太地区是一个新兴市场较为集中的地区，分析师队伍不如美国等成熟市场强大，盈利预测的质量也要相对差一些，例如 Allen,Cho,Jung(1999)在分析15 个国家分析师盈利预测误差的来源时，发现新兴市场，尤其是韩国的盈利预测误差要更大一些虽然新兴市场的盈利预测误差较大，但是实证研究也表明，与成熟市场类似，盈利预测的修正与股价的表现之间同样有显著的相关关系Aitken,Frino,Winn(1996)在对澳大利亚市 场分析时发现，在 1985到 1992 年间，分析师的盈利预测调整与股价变动的相关性非常强Ariff,Lim,Skully(2001)研究表明，在马来西亚，如果基于分析师盈利预测调整来构建组合，在 10 个月的组合持有期内可以获得 15.2％的风险调整后收益Chang,Dallas,Ng（2002）发现，对于 10 个新兴市场，根据盈利预测上调比率构建交易策略，可以获取显著超额收益，但是对于 5 个成熟市场，则没有类似结论Tiong Kiong Lim 和 Hwee Chi Kong（2004）发现在澳大利亚、香港、 韩国和新加坡，基于分析 师盈利分析师盈利预测对股价影响的实证分析8预测调整可以获取显著的风险调整后收益，并且负面的盈利预测调整对市场的影响要高于正面的盈利预测调整，即市场对负面信息反应更剧烈。
随着我国证券市场逐步成熟以及投资理念的转变，投资者对于上市公司基本面的关注程度越来越高，因此业绩预测对股价的影响也在不断加大但是由于市场上缺乏相关盈利预测数据库产品，无法系统性地对盈利预测调整与股价之间的关系作出检验，因此，截止到目前，针对中国 A 股市场的相关研究还比较少吴 东辉和薛祖云(2005) 利用国泰君安分析师对重点公司 2001 年中报与年报的盈利预测，通过实证检验发现，利用公开的盈利预测数据制定套头交易策略在 A 股可以获得超额收益，并且这部分收益并不能被风险因子所解释3．数据来源3.1 数据库在国外，分析师盈利预测结果可以通过多种途径向外界公开，例如，I/B/E/S 就是一个集成多家投行盈利预测 的数据库，截止到 2005年 6 月，它包含 800 多家投行对 19500 个上市公司所做的盈利预测而在国内，公开的盈利预测数据库产品仍然不成熟本文使用的盈利预测数据采自嘉实盈利预测库嘉实盈利预测库建立于 2003 年 7 月，是一个非盈利性的数据库产品，供嘉实内部或深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选9者共同研究使用嘉实盈利预测数据库包括 28 家重点券商的盈利预测数据，基本能够反映市场对相关公司盈利预测的观点。
28 家券商名单见表 1： 表 1 嘉实盈利预测库覆盖的券商名单国泰君安证券 国信证券 天相投顾 光大证券 西南证券 东方证券申银万国证券 联合证券 平安证券 国金证券 湘财证券 东吴证券银河证券 中金 华泰证券 长城证券 中银证券 南方证券招商证券 中信证券 中信建投证券 长江证券 新疆证券 海通证券 兴业证券 广发证券 天同证券 方正证券 3.2 盈利意外对股价影响的研究数据本部分样本具体选取情况如下：从嘉实盈利预测库中甄选出分析师 2003 及 2004 年年报的盈利预测数据考虑到预测的准确性 1，从初始样本中剔除距离年报发布日 60 日以上的盈利预测样本 2同时，考虑到目标股票可能在此期间实施配股、增发等稀释股权行为， 进而造成盈利预测间存在系统性差异，本文没有选择每股收益(EPS)为预测 指标，而是将分析师每股盈利预测值(EPS)乘以目标股票当时的总股本，作为预测值相应地，与 预测值对应的真实指标也选择年报公布日披露的目标股票的净利润净利润与总股本数据来源于天相证券投资分析系统我们将预测误差定义为实际净利润与分析师预测净利润之差，并1 后文将就此专门给出理论说明2 这里的 60 日是相对指标，指盈利预测发布日距离其目标股票年报发布日的相对日期。
分析师盈利预测对股价影响的实证分析10将该差值除以实际净利润进行标准化处理 3如前所述，本部分的主要研究目的是考察分析师预测误差所造成的市场反应， 这一反应主要通过年报发布日前后的累计超额回报率(CAR, cumulative abnormal return)体现所涉及的 样本股票日回报率以及作为基准的市场日回报率来源于天相证券投资分析系统，其中市场数据选择天相流通指数表 2 给出了年报发布日前 60 日内的分析师预测数量的分布：表 2：年报发布日前 60 日内的分析师预测数目相对日期 4预测数量相对日期预测数量相对日期预测数量相对日期预测数量相对日期预测数量相对日期预测数量1 42 11 20 21 49 31 34 41 19 51 142 30 12 24 22 41 32 27 42 21 52 163 36 13 41 23 23 33 27 43 27 53 274 34 14 46 24 19 34 29 44 19 54 195 30 15 49 25 27 35 30 45 18 55 106 32 16 32 26 31 36 48 46 25 56 247 46 17 24 27 32 37 25 47 21 57 278 41 18 31 28 24 38 23 48 22 58 219 28 19 25 29 42 39 15 49 27 59 1110 25 20 45 30 38 40 21 50 30 60 4小计 344 337 326 279 229 173总计 1688表 2 中给出了本部分的样本规模：针对 A 股上市公司 2003、20043 预测误差=（实际净利润 -预测净利润）/实际净利润4 该列中的数值代表预测发布日距离目标股票年报披露日的间隔天数。
深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选11年度年报，共 1688 项预测，涵盖了 509 家公司 5从表 2 中我们可以看出大致的趋势：距离年报发布日越近，分析师预测的数量越多，这符合我们的预期——距离年报发布日越近，分析师得到的相关信息越充分，越有把握进行预测上述 1688 个预测样本数据中，有一部分是不同分析师针对相同目标股票作出的，有一部分是同一分析师。