广州分公司 张德良 投资顾问执业证书编号：S145061120014“天天向上”内部培训系列材料3如何阅读券商研究报告?2011.5张德良l学历背景：硕士（项目管理，证券投资方 向），双学士（经济学/农学）l资格证书：中国证券业协会注册证券投资 顾问lS1450611020014 l从业经历：15年证券投资咨询经验l过往业绩：l1999年推荐网络科技概念；l2001-2003年提出小盘资产重组概念；l2004-2006年高举价值投资旗帜，全面推 荐大型蓝筹股，央企整合；l2009年提出新一轮资产泡沫，推荐新能源 为核心的新兴产业、全流通背景下的资产 整合l2010年提出“重温科技概念”，推荐七大 战略新兴产业l2011年初提出“一元复始 万象更新” 核心：购并重组l分析风格：基本面分析与技术面分 析相结合提出 “共振选股”、“ 四维技术”、“结构分析”等投资 方法l《上海证券报》、《投资快报》、 《信息早报》专栏撰稿人l中央人民广播电台经济频道、广东 人民广播电台股市频道特约嘉宾l奖励与社会职责l2010年获上海证券交易所“我服务 ，我先知”投资教育能手优秀奖（ 1/64）l广东证券期货业协会“投资者教育 讲师团”成员（1/15）l广发银行财富管理中心高级投资顾问*一、证券研究的基本概况1、券商研究的基本情况l定位为卖方研究。
服务对象是机构投资者（基金、私募、投资机构，为 买方机构），服务的目的是获得机构投资资金的分仓收入等研究创 造价值”l关注的考核指标1）报告数量，包括周报、年报、深度报告、调研 报告、临时报告等；（2）分仓收入；（3）第三方（如新财富）的评 价（由买方机构投票）l研究规模与架构前五名研究所人数150人以上；排名前十的100人以 上；排名十名以后多数为50-100人行业平均覆盖30个l关注度目前证券研究报告每年超过11万份，不过，受机构投资者关 注、实际被有效阅读的仅占其中的8.19%一个分析师一年所发的报告 大概在30份左右一般来讲，公募基金的公用研究邮箱平均每天收到 来自各大研究所的邮件通常上百封机构投资者通常只会浏览知名度较 高（行业排名前10）的研究员或相熟的研究员报告1）一篇研究报告的制作基本流程l1、目标公司挑选自己比较看好或关注的公司l2、工作底稿：公司年报、季报、公告，所有券商分析师 撰写的报告，咨询公司出具的报告等等l3、盈利预测与估值模型做公司财务预测，建立估值模 型，对上市公司的未来盈利和估值进行分析l4、初稿结合收集的所有材料，找出1个比较有噱头的看 点作为报告的亮点，整理出完整的逻辑，并根据自己的假 设和推断，完成报告的初步稿。
l5、验证调研带着初稿去上市公司调研，验证自己的判 断和各种假设是否成立l6、审核报告提交给研究主管和合规部门审核，然后对 外发布一份研报的出炉，整个流程需要1周左右的时间2）关于研究员（分析师）l写报告（1/3）l去调研（1/3）l到基金公司路演（1/3）l有名气的研究员更多时间是去开会、讲座，根本没有多少 时间去调研l一些年轻的研究员写报告要么是直接模仿排名靠前的资深 研究员的报告，要么是直接引用网上搜到的数据和结论l部分研究员写报告会比较严谨，但大多数研究员更喜欢“ 炮制冒泡的研究报告”，这样更能吸引资金的关注，研究 员也更容易获得市场名声l券商研究员主要依靠自律（3）关于调研l上述研究员，通常会一边看现场生产情况，一边 和董秘沟通报告的内容，并趁机打探上市公司的 最新情况，尤其是能刺激股价上涨的因子——例 如是否有新项目投产，是否有重组计划等l一种咨询以及验证之前所做的推测，而不是抱着 质疑的心态去公司‘挑刺’l通常调研活动为期1天，如果发现有些情况与报告 内容有些出入，研究员会再做一些修改，再将打 听到的最新消息加到报告中4）研究报告“大家谈”l基金经理1：管理着50亿资金的基金经理l邮箱每天收到400-500份研究报告；l只会挑选自己非常熟悉的、相对靠谱的研究员撰 写的十几份行业报告来仔细分析。
l“研究报告80%都有水分，有些研究员缺乏自律， 盈利预期和投资建议离谱得让我们不可思议对 于这些不靠谱的报告，我们只能选择不看l基金经理2：曾从事10年研究，转作投资经理l“好的报告要有想象力，有前景空间的判断，肯定 是带有‘忽悠’成分的如果太谨慎，本来是个宝藏 ，市场也可能不会有反应，错失机会l私募基金经理：从研究员转作私募投资l“研究员很喜欢打听消息，上市公司一有风吹草动 就跑去调研，但有些业务上市公司只是计划做， 还没真正开始实施但他又想推荐，于是便以假 设等主观推断的方式来陈述，并以此对外推荐l“研究员调研时了解到上市公司未来几年的规划 他为了吸引眼球，添加了一些水分，再对外公布 这些信息但在上市公司实施过程中，可能会有 其他一些情况发生导致计划生变l券商研究主管：l“分析师就像是娱乐行业，注水则是行业潜规则 ”l研究员对多数问题的分析，往往都是偏乐观，都 尽量以最佳结果为判断依据，扩大最乐观情况出 现的概率5）研究报告常见的“注水”行为l1、“打开想象的空间”l资源储量估值如发现某上市公司含有锑金属的探明储量 有2亿吨，再按当前市价10万元/吨计算其价值为20亿元l实际情况：锑的开采成本很高，可能未来20年，这20亿都 不可能真正兑现成公司的利润。
l资产出租变出售某公司拥有出租型商业地产，假设未来 3年地产出售，将给公司带来20亿利润l实际情况：上市公司根本没有出售计划核心原因是出售 和出租之间的收入相差十几倍，如销售，可使每股收益从 0.5元变成0.8元l2、“只有冒泡，才能被记住”l3、“只要把未来的空间讲清楚，就能打动你”l4、 “大部分行业研究员的报告都会偏乐观，在盈 利和估值方面都会夸大其词，会将盈利预测调高 ，把估值做得比较低 l5、“大声地喊出来，用夸张的方式去表现，让别 人记住他l6、“注重的是如何抓住一些能吸引眼球的东西， 站在更高的位置把故事说圆，而不愿意沉下去研 究关键的事实 案例1：中国宝安000009“石墨矿”门【2011-05-17】中国 宝安的一位投资者5月 17日以欺诈客户正式 向北京市第一中级人 民法院提起民事诉讼 ，要求卷入中国宝安“ 石墨矿门“的四券商之 一的信达证券赔偿其 损失，如被立案，这 将成为我国首例股民 起诉券商案件2010年9月6日，湘财 证券发布一篇研究报 告称公司拥有丰富石 墨矿产案例2：绿大地002200“造假”事件【2011-05-11】 新董事长支持投资 者索赔公司坚持绿化工程和苗木销 售为主营业务的方针不会改变。
2010-11-08】拟披露重大事项，开市时起 停牌，待披露相关公告后复牌2010-12-31】接到公安机关通知，公司因涉 嫌违规披露、不披露重要信息接受调查11月9日，中金公司研报“重申推荐”，次日 冲高历史天价；12月28日，银河证券评级为“推荐”，几日 后，股价再掀第二轮暴跌案例3：海普瑞002399“变脸”全球产销规模最大、也是我国唯一同时取得美国FDA认证 和欧盟CEP认证的肝素钠原料药生产企业，其产品99%以 上用于出口，出口数量和金额在国内排名第一2010年每10股转赠10股 并派20元一季报数据显示，2011年一季度净利 润从2.49亿元下降至1.52亿元，降幅 达39.11%6）卖方研究报告的“水土不服”l卖方券商研究报告面向有内部博弈机制的买方机 构（有投研部门）l普通投资者并没有博弈机制l卖方研究报告于经纪业务（零售业务）部门往往 会“水土不服”至少需要“投资顾问”进行消化处 理信达证券研究报告只提供给信达证券客户和特定投资者 ，相关客户只能根据信达证券提供的账号浏览上述报告 内容未经本公司书面同意，任何机构和个人不得对本 报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原 意的删节和修改。
如有投资者未经合法途径取得我公司 研究报告而不妥当使用，应向相关方主张权利宝安投资者诉信达证券欺诈客户案” *二、估值分析简析开发期 成长期 成熟期 衰退期销售额销售额P/SPEGP/S PEG DCF P/EBITDAP/E DCF P/EBITDA EV/EBITDA P/E DCF EV/EBIT SALE/EBIT1、公司成长周期与估值模型选择成长周期2、两类基本估值指标（1）相对比率指标：l市盈率（PE）l市盈率与增长率之比（PEG）l市净率（P/B）l股价与销售收入的比例（ P/Sales）l红利分配比率（Dividendyield ）l企业价值/税息前利润的比率（ EV/EBIT）l企业价值/税息前利润加折旧的 比率（EV/EBITDA）（2）绝对价值指标：l现金流折现（DCF model）基本分类： （1）资本资产定价模型（CAPM） （2）现金流折现模型（DCF） （3）经济价值模型（EV/EBITDA···） （4）资产回报率模型（ROE、ROA、ROC） （5）成长价值平衡模型（PEG···） （6）相对价值模型（PE、PB、PS）3、估值模型的基础知识（1）CAPM：资本资产定价模型lCapital Asset Pricing Model(CAPM) l市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险(系统性风 险)间的线性关系，而市场风险系数是用β值来衡量。
（来源：美国财务学家Treynor(1961)，W. Sharpe(1964)，J. Lintner(1965)，J. Mossin(1966)等）基本公式：Ra=Rf+Ba(Rm-Rf)其中：lRa — 股票期望回报率lRf — 无风险收益率（长期国债收益率）lBa — 股票的Beta系数（常采用周综合收益率）lRm-Rf — 市场风险溢价（参考国际标准以及国内市场历史 回报率，取风险溢价为7.5%）1、投资者的行为可以用“平均数─变异数 ”(Mean─Variance)准则来描述投资者效用受期望报酬率 与变异数两项影响，假设投资人为风险规避者，或假定证券 报酬率的分配为常态分配 2、证券市场的买卖人数众多，投资人为价格接受者 3、完美市场假设：没有交易成本、交易税…等，且证券可无 限制分割 4、同构型预期：所有投资者对各种投资标的之预期报酬率和 风险的看法是相同的 5、所有投资人可用无风险利率无限制借贷，且存款利率＝贷 款利率＝无风险利率 6、所有资产均可交易，包括人力资本 7、对融券放空无限制 关键点：CAPM的假设•计算一段特定时间内，个别资产(如个股)报酬受到系统风险 影响的大小，市场(如指数)报酬变动时，个别资产之预期报 酬率同时发生变动的程度，即投资该资产所须承担的系统风 险。
•βi= Corr(Ri,Rm)．si/ sm•Corr(Ri,Rm):表示市场(如:指数)报酬率与个别资产(如个股 )报酬率的相关系数•si:表示个别资产(如:个股)报酬率的标准差•sm:表示市场(如:指数)报酬率的标准差•Ri:表示个别资产(如个股)报酬率•Rm:表示市场(如:指数)报酬率•α为回归等式的截距•β为回归等式的斜率β值（ Beta）Ø历史值代替下一时期证券的β值历史的β值可以用某一段时期内证券价格与市场指数之 间的协方差对市场指数的方差的比值来估算Ø用回归分析法估测β值假定某年度的β系数与上一年度的β系数之间存在着线性 关系，即βt=α0＋α1βt－1通过许多年度β值的积累和 回归，便可估计出上式中的α0和α1，这样就能计算出下一 年度证券的β值，即：βt＋1=α0＋α1βtβ值的估算原理：v当β值等于1时，代表个股之风险等于指数之风险；v当β值小于1时，代表个股变动的幅度低于指数(风险较低) ；v当β值大于1时，代表个股变动幅度高于指数（风险较高)策略：v市场上升期(Upt。