1.2 违约风险 1.2.1 信用评级 债券违约风险的测定由信用评级机构进行世界上著名的信用评级机构有美国的穆迪投资者服务公司、标准普尔公司和欧洲的惠誉国际评级公司（1997年底由美国的惠誉投资者服务公司和英国的IBCA公司合并而成）等这些机构都提供商业公司的财务信息并对大公司发行的债券和市政债券进行信用评级中国目前主要的信用评级机构有大公国际资信评估公司、联合资信评估公司和中诚信国际信用评级公司等，它们负责对国内包括企业债券在内的各种债务工具和发债主体进行信用评级 信用评级机构通过定量分析和定性分析对债券进行信用评级，并用字母等级来表示债券的安全性标准普尔和惠誉的BBB及以上等级的债券、穆迪的Baa及以上等级的债券都被认为是投资级债券反之，信用等级低于上述级别的债券则被称之为投机级债券或垃圾债券债券信用等级的划分,,1.2.2 垃圾债券 也被称为高收益债券，在性质上与投机级（低信用等级或未入级）债券相同20世纪七、八十年代，垃圾债券在美国曾辉煌一时思考：垃圾债券对发行人和投资者有什么吸引力？） 原始垃圾债券产生于1977年，在这之前，所有的垃圾债券都是由一些投资级债券降级而来的。
1.2.3 债券安全性的决定因素 债券评级机构主要根据发行公司财务状况的变动趋势和水平，对其所发行的债券信用状况进行等级划分 评价债券安全性时所依据的指标主要包括： 偿债能力指标 如利息支付倍数、固定费用保证程度比率、流动比率和速动比率等 资本结构指标 如资产负债率、负债与股东权益比率（杠杆比率）等盈利能力指标 如总资产收益率、净资产收益率等 现金流量指标 如经营活动现金净流量对负债比率、现金净流量对负债比率等 下表是标准普尔公司为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值 思考：债券的信用等级会在很大程度上影响债券的市场价格吗？如果事实并非如此，应如何解释？,,资料来源：Standard & Poor’s Debt Rating Guide,1994.Reprinted by permission of Standard & Poor’s Rating Group.,,信用等级与债券的市场价格 信用等级与违约风险 信用等级是否真能用来预测债券的违约风险？关于这个问题的研究很多，其中具有代表性的是Edward Altman提出的差异分析法该方法将公司按财务状况打分，分值超过临界点的公司被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在不久的将来有重大破产风险。
计算分值的公式为： Z=3.3(税息前利润/总资产)+99.9(销售额/总资产)+0.6(股权市值/债务的账面价值)+1.4(留存收益/总资产)+1.2(营运资金/总资产),,1.2.4 债券契约中的保护性条款 债券契约是债券发行者与持有者之间的协议，其内容除了包括面额、期限、息票利率、赎回等条款外，很重要的内容是为保护持有人的权利而对发行人所设置的一系列限制，称为保护性条款（protective covenants） 偿债基金 债券的到期偿付构成发行人庞大的现金支出，为此发行人必须设立偿债基金（sinking fund）以将债务负担分散至若干年内这个基金可以有两种运作方式：,,1）发行人每年在流通市场上回购一小部分发行在外的债券 2）发行人以一个与偿债基金条款有关的特别价购买部分债券 偿债基金赎回与一般的债券赎回的区别 偿债基金条款是否会反而损害持有人利益？,,次级额外债务 决定债券安全性的因素之一是发行人全部的未偿还债券的数额次级条款（subordinating clause）限制了发行人额外借款的数额在偿还顺序上，原始债务优先，次级额外债务从属于原始债务 2004年上半年，招商银行等4家股份制商业银行发行次级债，票面利率都高于同期长城证券发行的期限相当的浮息债。
2005年中国工商银行发行次级债券红利限制 该条款限制了发行人向其股东支付红利的数额一个典型的限制内容是，如果发行人有史以来的红利支付超过了累积净收益与股票销售收入之和，就不得继续向股东支付红利 佛山照明、杭钢股份自上市以来累计分红额超过融资额 抵押品 抵押品如果是发行人的财产，则称为抵押债券（mortgage bond）；如果是发行人持有的其他有价证券，则称为抵押信托债券（collateral trust bond） 抵押债券与信用债券(debenture bond),,练习题 假设中国联通公司将发行一种10年期债券，它的条款中包括设立偿债基金以及再融资和赎回保护等 a、试描述一下偿债基金条款 b、解释偿债基金条款对以下两项的影响： i、此债券的预期平均有效期 ii、此债券在有效期内的总的本金与利息支付 c、从投资者的角度，解释为什么需要偿债基金条款？,第2章 债券的价格与收益,2.1 债券定价 2.2 债券的收益率 2.3 债券的时间价值,,2.1 债券定价 债券的内在价值，或者称为债券的理论价格，是指债券到期日前的全部现金收入流的现值 债券价值＝息票利息的现值＋面值的现值 （2-1） 式中：V——债券价值 C——半年支付利息 r——必要收益率/2 T——剩余的付息次数 A——债券面值,,例、息票利率9％、15年到期、面值1000元、每半年支付一次利息的某种债券。
假设市场利率为8％ 债券价值 思考：①为什么可以用市场利率作为折现率？ ②如果上例中的债券是到期一次还本付息的债券，其价值应该是多少？ ③式（2-1）暗含了怎样的假设？ ④从式（2-1）可以得到债券价格与收益、到期期限、息票利率之间的哪些关系？,,式（2-1）实际上暗含一个假设，即投资者购买债券正好是在付息日的次日，也就是说距离下一个付息日正好是6个月（一个付息周期），而通常投资者购买债券是在两个付息日之间如果考虑这一因素，则式（2-1）需加以修正按照“华尔街规则”的计算方法是： （2-2） 式中W为交割日至下一个付息日之间的天数折算为付息周期的比例，,,W的计算也涉及到天数计算惯例 例、假设有前、后两个付息日分别为3月3日和9月3日的某种债券，投资者购买后的交割日为7月18日 按照第1种惯例（比如这种债券是美国的中长期国债），交割日至下一个付息日之间的天数为47天（7月18日至7月31日，13天；8月份，31天；9月份，3天），两个付息日之间的实际天数为184天，所以 W＝47/184＝0.2554,,按照第5种惯例（比如这种债券是美国的公司债券、政府机构债券或市政债券），交割日至下一个付息日之间的天数为45天（（9-7）×30+（3-18）），两个付息日之间的天数为180天，所以 W＝45/180＝0.25 按照第6种惯例（比如这种债券是德国国债），由于交割日不是30或31日，所以计算的W与按照第5种惯例计算的相同。
思考：根据式（2-2）计算得到的债券价格是全价还是净价？,,2.2 债券的收益率 复习： 收益率的基本定义 名义收益率 当期收益率 持有期收益率,,2.2.1 到期收益率 到期收益率（Yield to Maturity）定义为使债券未来收入的现值与其当前价格相等的比率，简单地说，也就是投资者从买入债券之日起至债券到期日所获得的收益率 到期收益率的计算公式： 根据收益率的基本定义，有 rn=[C(1+YTM/2)n-1+ C(1+YTM/2)n-2+…+C+A-P]/P 这实际上可以看作是考虑了复利的实际收益率 注意到YTM为年收益率， 所以 rn= (1+YTM/2)n-1,,由上两式整理可得 式中：P——债券市价 C——半年支付利息 YTM——到期收益率 n——剩余的付息次数 A——债券面值 等价收益率与有效收益率 思考：在前面的实例中，如果债券当前的市场价格是1080元，其到期收益率是多少？,,2.2.2 赎回收益率 到期收益率是在假定债券被持有至到期日的情况下计算的如果债券是可赎回的，应如何计算债券的平均回报率呢？ 考虑两种债券，它们的息票利率都是8％，期限都是30年，但第一种不可赎回，第二种可赎回。
图2－1解释了可赎回债券持有者的风险利率高时，赎回风险可忽略不计，不可赎回债券与可赎回债券价格很接近随着利率的降低，按计划应付的现值（即价格）上升当应付现值高于赎回价格时，发行人将在赎回价格处行使赎回的权利 溢价交易和折价交易两种情况下的可赎回债券，发行人在哪种情况下会选择赎回？,,,,假设息票利率为8％、期限为30年的债券售价为1150元在第10年可赎回，赎回价为1100元其到期收益率与赎回收益率分别计算如下： 赎回收益率为6.64％，而到期收益率为6.82％2.2.3 到期收益率与违约风险 前面所讲的到期收益率是在假定没有违约风险的前提下计算的，可以看作是发行人承诺的到期收益率投资人在购买某种债券时的预期到期收益率要考虑违约风险也就是说，债券的承诺到期收益率中包含了违约溢价（default premium），扣除违约溢价后才是投资人的预期到期收益率 例如，同时存在一种国债和一种公司债券，两者期限相同，到期收益率分别为6.5％和10.2％国债通常被认为是没有违约风险的，公司债券则存在违约风险但为什么仍然有投资者愿意持有公司债券呢？原因就在于公司债券提供了违约溢价，在这里是3.7％违约风险越大的债券，提供的违约溢价越高，因而到期收益率也就越高。
这一关系有时被称为“利率的风险结构”，可以用图2-2的曲线来表示例、假设某公司20年前发行了一种息票利率为9％的债券，到目前为止还有10年到期由于公司面临财务困境，投资者虽然相信公司有能力按期支付利息，但预期在债券到期日公司将被迫破产，届时债券持有人将只能收回面值的70％债券当前的市场价格为750元该债券的预期到期收益率和承诺到期收益率分别是多少？,,根据下表计算可知，以承诺支付为基础的到期收益率为13.7％，以预期支付为基础的到期收益率只有11.6％2.2.4 已实现的收益复利与到期收益率 从到期收益率的计算我们已经知道，如果将所有息票利息以与到期收益率相等的利率进行再投资，那么债券在整个生命期内的回报率就等于到期收益率但如果再投资利率不等于到期收益率呢？ 图2-3可以说明这一问题 在a）的情况下，已实现的收益复利为 1000(1+y)2=1210 y=10% 在b）的情况下，已实现的收益复利为 1000(1+y)2=1208 y=9.91%,,,2.3 债券的时间价格 2.3.1 附息票债券的时间价格 当息票利率低于市场利率时，单靠息票利息支付不足以为投资者提供与投资于其他市场同样水平的收益率。
为了在该项投资上获得公平的回报率，投资者需要从他们的债券上获得价格增值，因此，债券必须低于面值出售以满足为投资者提供内在资本利得的要求 例如，一张面值1000元、息票利率为7％的债券，距到期还有3年市场利率为8％当前的价格应为 70×年金因素(8%,3)+1000×现值因素(8%,3) =974.23元 到第二年，其价格为,,70×年金因素(8%,2)+1000×现值因素(8%,2) =982.17元 一年的资本利得为7.94元如果某一投资者当前以974.23元的价格购买了该债券，那么持有一年的收益率为(70+7.94)/974.23=8%，等于当前市场上可获得的收益率也就是说，一年的资本利得7.94元补偿了该债券因息票利率低于市场利率而给持有人带来的不公平 思考：假设一位投资者在距到期还有2年时以982.17元买入该债券并且在一年后卖出这位投资者的收益率如何？ 相反，如果息票利率高于市场利率，则债券的持有人在价格上涨到使债券的收益率降至与市场利率相当的水平之前将不愿意出售2.3.2 零息票债券 有些债券有意以较低的利率发行，而按面值打折出售，这种债券的一个极端例子就是零息票债券，即没有息票利息，而以价格升值的形式提供全部收益。
美国的国库券都是以零息票债券的形式出现 长期零息票债券一般产生于本息剥离式国债（s。