第五章 资产价格与货币政策学习目的与要求:通过学习这一章的内容，学员应当掌握资产价格与国民经济的关系，了解资产价格波动对 通货膨胀的影响，进而理解货币政策的目标和达到货币目标，中央银行所采取的对策，了解经济学者对资产 价格与货币政策关系方面的研究中已经取得的共识，以及还存的争论和进一步需要研究的课题 本章教学的重点问题:1、资产价格的信息;2、资产价格与通货膨胀的关系;3、财富效应的理论分析;4、资 产价格与货币政策关系的分析模型本章教学难点：1、 财富效应的表现形式和实现条件;2、 资产价格与货币政策关系的分析模型;3、 资产价 格与国民经济的关系教学过程：一、课题研究背景与意义资产价格与货币政策的关系是近几十年来，金融经济学界和中央银行都十分关注的课题各国学者对 此从不同的角度进行了广泛的理论和实证研究，产生了相当多的研究成果各国学者和中央银行之所以如此 关注资产价格与货币政策的关系，主要与各国通货膨胀得到有效的治理、资本市场发展迅速但市场波动性增 加、金融稳定日益受到关注等经济背景有关一）货币政策面临新的挑战各国通货膨胀受到控制，但与此同时资产价格的波动日益加剧，各国货币政策面临新的挑战。
一般认为， 通货膨胀衡量的是商品和劳务的价格波动情况出于对通货膨胀对国民经济的危害的严重性的认识，各国中 央银行长期以来一直将控制通货膨胀当作其重要或者说是首要的任务经过各国的努力，通货膨胀水平已经 得到有效的治理目前，在世界范围内基本上看不到超过两位数的通货膨胀，甚至出现了某种程度的通货紧 缩二）资产市场的作用日益重要资产市场在国内融资和国民经济中的地位和作用日益巨大，但是股票市场影响货币政策和（或者）国民 经济的机制还没有完全被认识现实的发展已经表明一国或者全球范围内的资产价格的波动对国民经济和世界经济产生了积极的影响， 也产生了消极的影响无论是发达国家，还是发展中国家，都经历过股市大幅下跌对国民经济带来的负面影 响特别是日本经济长达十几年的经济不振通常被看作是 20 世纪 80 年代泡沫经济破裂的结果1989 年日 本开始紧缩银根，股票价格下降 60％，城市土地价格下降幅度超过 75％日本银行由于同时持有股票和房 地产（作为放贷的担保品），所以当股票和地产价格下降后，银行的资本金受到不良贷款的影响，放贷能力 收缩，日本经济进一步下跌资产价格的膨胀与崩溃的循环产生了大量的不良贷款，对日本经济产生了严重 的负面影响。
整个90 年代被称为日本金融业和日本经济“失落的十年”三）货币政策的目标转向了价格稳定和宏观经济金融稳定 从现实中来看，各国货币政策的终极目标尽管具体表述会有不同，但从实质上看，目前有两类， 一类是实现价格的稳定，一类是保持金融的稳定（financial stability）实现价格稳定（price stability）是中央银行货币政策的重要或者说是主要的目标，对于这个观点现 在并没有多大分歧，主要的分歧主要表现在对价格稳定的理解上我国的货币政策目标是“保持货币币值稳 定，并以此促进经济增长”保持人民币币值的稳定，对内指保持物价总水平的稳定，对外指保持人民币实 际有效汇率的稳定（戴相龙， 2001）物价总水平稳定指物价的波动幅度控制在公众公众预期可承受的限度 内，根据中国国情，物价上涨幅度不超过 3％，应视为物价稳定（戴根有， 2001）从这个表述中我们可以 看出，保持人民币币值的稳定是我国货币政策的首要目标但是，在实践中，不论是否直接还是间接地，中 央银行具有两个职责：稳定价格和稳定金融体系股票市场的迅速发展是我国金融领域改革最为活跃的部分，也是为我国宏观经济调控带来严峻挑战的领 域。
金融市场的迅速发展在我国国民经济中已经占据到相当重要的地位，目前股市总市值大约占到当年GDP 的 50％左右不仅总量巨大，而且资产价格的波动幅度之大也已经引起了广泛的关注，它对社会经济的影 响及其治理办法还没有为我们所完全认知特别是资产价格波动对于货币政策的传导机制的影响还是一个理 论上的前沿课题，有待于经济研究人员的不懈努力中国货币政策传导机制正在发生着新的变化，这种变化 直接影响到我国宏观经济调控目标的实现二、股票价格与通货膨胀的测量(一) 资产价格与通货膨胀测量的理论分析1、 费雪(Fisher)早在1911年就曾提出过这种观点当时，他试图寻找一种测量广义交易价格水平的 方法，以指导货币当局确定黄金的价格也就是说,他试图寻找一种指数，能够反应含在交易方程式(equation of exchange)中的价格水平费雪当时非常清楚，不同的问题需要不同的指数每种指数只能适应于它所服 务的目的，并不存在绝对唯一正确、到处适用的指数2、 美国著名经济学家克莱茵教授(1973 年)等人在“论通货膨胀的正确测量”一文中，提出中央银行 在制定货币政策时，应该考虑到更广范围内的价格水平，而不仅仅是国民生产总值平减指数，或者是消费加 权的指数。
他们认为货币政策所关注的价格指数不该是包括了当前消费物品价格的指数，而是包括了消费者 预期终生消费的当前价格指数这样的一个指数来衡量通货膨胀，就能够反应当前和未来的一蓝子商品和服 务的货币成本变化情况，在这个蓝子中的商品和服务的品种和比例必须保持持久不变Shibuya将这一观点 进一步简单化处理，将克莱茵的通货膨胀测量方法概括为传统方法测量的通货膨胀与资产价格膨胀的加权平 均值，即：Pak=aP+(1-a)Pap其中a为传统通货膨胀的比重，Pap为资产价格的膨胀率1-a)就是资产价格膨胀率在其中的权重3、 Goodhart(1993)也表达出了类似的观点他提出从原则上讲，中央银行应该控制的价格指数不仅包 括商品和服务、的价格，而且应该包括未来的商品和服务的价格但是这些未来商品和服务的价格不能直接 得到， Goodhart 认为，由于资产价格能够反应未来的商品和劳务的价值，所以比较好的替代方法是将许多 资产的价格包括在中央银行所关注的价格指数之内二) 资产价格与通货膨胀预期 在过去的几十年中，研究人员和中央银行的经济学家对资产价格与通货膨胀的关系进行严肃的检验Robert Pollack(1989)的研究提供了一个理论分析框架；而 shibuya(1992),Flemming(1999)and Goodhart and Hofmann(2000)等人则从实证上进行了研究。
这方面的研究工作主要是从两方面展开的：一是将Pollack 在论文中提出的“跨期生活成本指数”(intertemporal cost-of-living index, or ICOLI)概念进一步 发展到更具操作性另一方面的研究是验证当前的资产价格是否能够有助于预测未来的价格指数的波动1、 FCI 与通货膨胀压力的预期Goodhart and Hofmann(2001 )在MCI (货币条件指数)的基础上，加入了房产价格和股票价格，构造了 FCI (金融条件指数)，目的是用该指标来反映未来通货膨胀的压力具体说来，FCI中的金融价格包括：短 期实际利率、有效实际汇率、实际房产价格和实际股票价格在构建该指标时，以七国集团(美国、日本、 德国、法国、意大利、英国和加拿大)的数据作为模型国别样本，样本期间从1973年第一季度到1998年第 四季度，时间跨度包括了布雷顿森林体系崩溃之后的时期和欧洲经济货币联盟之前的时期谈到没有将长期 实际利率包括在 FCI 中的理由，他们认为尽管在关系到经济增长方面，长期利率比短期利率更为有效，但是 要计算出长期实际利率需要对未来预期通货膨胀率进行估计他们还没有找到更合理的指标来代替预期通货 膨胀率，因此还很能计算出长期实际利率的合适水平。
FCI的定义如下：FCIt=：£Wi(q - 4 )it it其中，Wi是各类资产在FCI中所占的权数或者称为比重qit是指资产i在t时期的价格，4 是资it产i在t时期的长期趋势或者称均衡价格与构建MCI —样，构建FCI时对资产权数的估计也采用了三种方 法：利用大型宏观经济计量模型进行估计；从简化的总需求公式中进行估计；利用VAR模型进行估计研究结果表明：将资产价格包括在内的FCI确实包含了关于未来通货膨胀压力的重要信息平均说来，FCI 与未来通货膨胀具有高度相关度，在七个国家中平均相关系数高达 0.55（0.59）,领先通货膨胀的发生 7 个季度（三个季度）因此FCI看起来可以成为中央银行在判断未来通货膨胀时的一个有用的指标为了进一 步检验该结论的有效性，他们将研究结果放到样本以外的区间进行检验，结果发现，此结论并没有完全有效 此发现与以前进行的相关研究（Stock and Watson,1999,2000）得出的结论相一致，即在样本数据之外，要 想预测通货膨胀是相当困难的Goodhart and Hofmann 的模型虽然在样本数据内得到了预期的结果，但是论文中也利用了大量的未经 （或者很难）证实的假设作为前提。
这也是许多模型中很难克服的缺陷比如，在估计股票价格的长期趋势 或者均衡价格时，遇到了一个困难，关于股票价格的波动存在大量的结论相反的文献，但是很难判断谁对谁 错有人认为股价的趋势是随机行走的；有人则认为股票的均衡价格是可以用模型来处理的为了方便处理， 他们就直接假定资产价格是可以被决定的，而不是随机行走的2、 资产价格、货币政策与宏观经济美国经济学家利用Goodhart and Hofmann的模型对美国的数据进行了研究，从经验上验证资产价格能 否对通货膨胀产生预期作用，并且相应的建立了一个宏观经济模型，试图探索一项直接对资产价格作出反应 的货币政策能否更好的实现中央银行的最终目标研究结果是： Goodhart 的建议无益于改善美国的经济表 现3、 VRA 模型与通货膨胀该模型利用印度的数据，研究了资产价格和通货膨胀的关系他们发现，股票 的价格上涨没有导致格 兰杰式的经济产出缺口，相反股票价格膨胀却对商品价格的上涨产生了影响三）资产价格膨胀影响未来通货膨胀的机制许多经济学者认为，中央银行没有必要对资产价格的波动作出反应，只有特殊的例外，也就是资产价 格的波动对预期的通货膨胀水平产生了影响。
他们建议中央银行首先计算出资产价格波动对预期通货膨胀的 效应，然后对利率进行调整，以将预期的通货膨胀拉回到原先设定的目标水平资产价格的上升能够提高预 期的未来商品和服务的价格膨胀水平，这主要是通过许多渠道来实现的最著名的是所谓的财富效应，较高 的资产价格增加了人们的财富水平，从而增加消费，导致总需求的上升；如果总需求上升超过总供给，就会 产生通货膨胀的压力这一过程可以进一步导致更高的通货膨胀预期，原因在于资产价格的迅速上升，对于 私人部门而言就会产生更高的商品和服务价格膨胀的预期，这样可能会在实际上真正出现更高的通货膨胀 率最后，如果资产价格的上涨能够给中央银行带来一个信号，即中央银行认为私人部门正在预期会产生更 高的通货膨胀，这种信息就会影响到中央银行对未来通货膨胀的判断三、资产价格、实体经济与金融稳定从20世纪30年代的大萧条到、日本90年代的泡沫经济崩溃再到千年之交发生在东亚、俄罗斯甚至拉 丁美洲的经济危机中，可以明确地看出，资产市场泡沫的出现和最终的崩溃对于实体经济会产生重大的影响， 对一国乃至世界金融体系的稳定带来了严重的威胁那么这种影响的机制是什么呢？（一）股票价格波动影响实体经济的渠道1、资产价格与投资（1）资产价格的上升（下降）降低（提高）了新项目的融资成本，也就是所谓的托宾的“q理论”托宾（1969）据此提出了股票价格的波动影响实体经济的传导机制。
托宾的 q 是指公司的市场价值与 公司的资本重置成本之比如果托宾的q值高，则相对于公司的重。