九论中国金融系统性风险* 本文为笔者在《东方早报 上海经济评论》上发表的关于中国金融系统性风险专栏文章的合集，其中口语化的表述较多，笔者在本文中并未删去关于对中国金融系统性风险的更深入规范的学术研究，敬请关注我们团队未来将陆续发布的研究成果张明中国社会科学院世界经济与政治研究所zhangming@2014年6月引言所谓金融系统性风险，是指金融体系作为一个整体可能存在的风险及其可能对金融体系与实体经济所造成的不利冲击 Bank of International Settlements.(2011). “The Impact of sovereign credit risk on bank funding conditions”. CGFS Paper, No. 43. 国外文献主要从事件冲击视角与演化视角来分析系统性风险从事件冲击视角来看，系统性风险是指特定事件的发生对经济金融体系造成的巨大的、宏观的冲击从演化视角来看，系统性风险是指特定风险在不同部门或区域之间的传递与扩散本文试图从私人部门、公共部门与对外部门这三个部门出发来分析中国金融体系面临的系统性风险 关于从三部门角度出发对系统性风险的研究综述，可参见：赵静、王宇哲、张明、郑联盛（2014）：“开放经济体面临的三类系统性风险：文献综述”，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究（IIS），工作论文No.201405。
首先，本文将依次梳理私人部门、公共部门与对外部门各自面临的特定风险（第一至四节）；其次，本文将分析这三个部门之间可能发生的风险传递（第五节）；再次，本文将解释过去中国金融体系存在的风险减震器为何濒临失效（第六节）；第四，本文将展望未来中国金融危机爆发的可能路径（第七节）；第五，本文将预测一旦金融系统性风险爆发可能发生的后果（第八节）；最后，本文将提出如何应对中国金融系统性风险的政策建议（第九节）一、私人部门系统性风险：高杠杆与房地产很多年以来，外国投资者一直在质疑中国经济增长的可持续性，国内也不乏类似的怀疑论者迄今为止，他们都错了中国经济不但没有崩盘，反而不断给出了亮丽的成绩单然而，过去的成功未必预示着未来能继续获得成功中国经济能否继续打破怀疑论者的预期，再次实现10年、20年的持续较快增长，实则面临较大的不确定性鉴于中国政府对宏观经济的强大掌控能力，以及在实施扩张性财政货币政策方面的巨大空间，再加上超过3.5万亿美元的外汇储备，造成中国政府有能力避免小型局部危机的爆发因此，中国未来面临的一种尴尬或许是，要吗不爆发危机，要吗就爆发一次大规模的系统性危机这种尾端风险爆发的可能性，越来越不能令人忽视。
本文首先将分别剖析中国的私人部门、公共部门与对外部门可能蕴藏的系统性风险，之后再剖析三部门风险之间可能发生的传导与联动本节将重点分析中国私人部门（包括国有企业、国有银行与地方融资平台）面临的系统性风险笔者认为，这方面至少有两大风险不能忽视，即高杠杆与房地产杠杆率也即是负债率当前中国国民总负债占GDP的比率大约为200%，这在全球主要大国中位居中游，杠杆率并不算高然而如果分部门来看，则中国家庭与政府部门的杠杆率显著低于全球平均水平，这就意味着中国企业部门的杠杆率显著高于全球平均水平根据不同机构的估算，目前中国企业负债占GDP比率约在120-150%左右，在全球主要大国中位居第一企业总负债对应着企业高投资在外需强劲、本国经济潜在增长率较高的背景下，高负债推动的高投资不是问题，反而可能给企业带来可观的利润然而一旦外需萎缩、本国经济潜在增长率走低，那么高投资的结果就可能造成庞大的过剩产能，而高负债的结果将会造成商业银行不良贷款攀升这恰好是中国在本轮全球金融危机爆发后面临的问题首先，受金融危机影响，发达国家经济增长低迷，而新兴市场国家的经济增长也未能与发达国家充分脱钩，中国出口面临的外需不容乐观；其次，受国内要素价格市场化、人口红利与后发优势的衰减等因素影响，中国经济潜在增速已经由过去的10%左右下降至当前的7%上下。
在外需萎缩与内需不振的背景下，过去持续高投资形成的庞大产能不能通过国内消费与对外出口这两个渠道充分消化，这无疑会导致大规模的产能过剩在制造业，产能过剩不仅出现在钢铁、水泥、电解铝、玻璃、PVC等传统行业，甚至出现在光伏、风电、造船等新兴行业在基础设施领域，产能过剩体现在，在2008年以来四万亿浪潮中上马的很多高速公路与机场，特别是位于中西部地区的新建基础设施项目，目前使用率严重不足，要收回投资成本可谓遥遥无期一旦以各种形式存在的产能过剩问题不能得到解决，那么为企业高投资提供融资的商业银行就不得不面临不良贷款率迅速上升的局面这一现象可能首先爆发于商业银行表外的影子银行体系，之后再转回商业银行的资产负债表上其实，即使不考虑产能过剩问题，未来几年内中国商业银行的资产负债表本身就很难消停了，这是由于，中国商业银行的资产负债表，在很大程度上与房地产完全捆绑在一起假定中国商业银行的总贷款是100元其中20元直接给了房地产行业，包括开发商贷款与住房抵押贷款，这些贷款背后的抵押品自然是土地与房产另外20元给了地方融资平台地球人都知道，地方融资平台的资本金通过是地方政府通过土地形式出资的（而且经常存在出资不实的状况），地方融资平台申请银行贷款的抵押品也是土地，就连地方政府对地方融资平台提供的隐含担保，其最终支撑其实是地方政府未来的土地出让金收入。
商业银行剩下的60元基本上带给了企业，包括抵押贷款与信用贷款而在企业抵押贷款中，又有很大一部分是用土地与房产作为抵押这样一来，仅仅粗略估算，我们就不难发现，中国商业银行的总贷款中，可能有50-60%直接与房价、地价密切相关尽管对居民住房抵押贷款而言，银行有着较高的安全边际（首套房首付比率20-30%），但对其他相关贷款而言，安全边际远没有住房抵押贷款那么高让我们来做一个思想实验如果不考虑安全边际，假定中国商业银行60%的贷款直接与房价、地价密切相关那么，如果一个外生性或内生性冲击导致全国平均地价与房价下跌15%，那么中国商业银行将会出现相对于总资产9%的损失，这意味着商业银行的自有资本金将消耗殆尽这恐怕是中国的屡次房地产调控最终无疾而终的重要原因地方政府害怕土地出让金萎缩，固然会反对房地产调控中央政府一来担心房地产投资下滑拉低经济增长，二来担心房价地价下滑冲击商业银行资产负债表，因此，宏观调控的目标从来都不是压低房价，而是让房价的增速与人均收入的增速相匹配2013年上半年，中国政府面临一个三难选择，既要保经济增长，又要控制地方债务，还要调控房价笔者当时的判断是，要解决这个三难问题，必须牺牲掉一个目标。
保增长是首要的，这意味着中国政府必须在地方融资平台与房地产两个方面选择一保一压而最可能的选择是压地方融资平台，保房地产最终的结果印证了笔者的判断事实上，最近一段时间以来，中国政府关于房地产宏观调控的声音越来越弱，而对地方融资平台依然保持了较强的控制为什么事实发展会如笔者所愿呢？道理很简单放房地产，既有助于稳定经济增长，又能增强银行资产负债表，同时还能增强地方融资平台的实力你好，我好，大家好苦的仅仅是有着刚性需求的购房者当然，这是一个越来越危险的游戏二、同业借贷已成为私人部门系统性风险的重要结点近期，笔者所在的中国社科院世经政所国际金融中心完成了一个重大调研项目“中国影子银行研究”在项目结项会上，与会专家一致认为，银行同业借贷已经取代银行理财产品，成为中国金融体系系统性风险的重要结点而最近传闻即将出台的银监会9号文，已经将银行间拆借市场与债券市场搅和得“风乍起，吹皱一江春水”因此，本节将结合笔者做课题的感受，谈谈中国影子银行体系的兴起与变迁中国影子银行体系的兴起，归根结底取决于商业银行强大的监管套利动机，而源头则来自中国政府宏观经济与监管政策的嬗变中国影子银行体系的蓬勃发展始于2010年，其背景则是为了抵御美国次贷危机对中国经济的冲击，中国政府出台了轰轰烈烈的4万亿财政刺激方案，并辅之以连续两年（2009年与2010年）超过9万亿的人民币信贷。
事后来看，中国政府对金融危机的反应过头了尽管中国经济很快触底反弹，但也相继出现了产能过剩、房价泡沫与通胀压力因此，从2010年下半年起，中国政府开始收紧宏观政策与金融监管具体到商业银行而言，对信贷额度、贷存比、风险拨备与准备金的要求重新变得严格这就让商业银行处于两难境地不收缩贷款吧，将会面临银监会的严厉处罚，行领导的仕途也将受到影响收缩贷款吧，由于2009年至2010年的贷款大多数流向中长期建设项目（尤其是基础设施与房地产），这些项目需要持续的信贷支持，否则将会沦为烂尾工程，这意味着收缩贷款将使得银行账面出现大量坏账，同样会遭遇来自监管机构的压力咋办呢？市场的智慧是无穷的由于监管机构对商业银行的管制主要基于资产负债表，那么只要把信贷资产从表内转移至表外，就可以不再受相关法规约束最早的监管套利方式是银信合作，即银行将自己发放贷款的债权转移给信托公司，让信托公司代为持有这样就降低了银行的风险资产规模，使得银行的资产负债表变得更为稳健因此，银信合作的规模快速攀升，早在2010年下半年就接近两万亿人民币这一快速膨胀的新生事物很快引起监管机构警惕，银监会要求商业银行必须把银信合作的贷款规模回表，造成银信合作对商业银行的吸引力下降。
道高一尺，魔高一丈商业银行很快就通过开发银行理财产品来加以应对所谓银行理财产品，是指银行通过发行收益率富有吸引力的理财产品，吸引银行客户购买，将募集的资金投资于更高回报的资产如果客户购买的是非保本型理财产品，则相关资金会由银行资产负债表内流向表外，这些钱再次离开了监管者的视力范围钱去了哪儿呢？这些钱的很大部分，或者流向了信托公司的受益权，而信托公司收益权的基础资产，仍是银行授意信托公司提供的贷款；或者流向了城投债，而城投债是银行过去的大客户地方融资平台发行的债券这意味着，商业银行通过发行理财产品，再次突破了银监会管制，继续为地方融资平台与房地产企业源源不断地提供信贷银行理财产品在2011年与2012年间出现爆发式增长，其管理资产规模由2009年底的1万亿人民币上升至2012年底的7万亿人民币，2013年6月底进一步攀升至9万亿人民币这一态势再度引发监管机构警惕2013年3月，银监会出台8号文，重点是对理财产品持有的非标准化债权资产（简称非标资产）进行管理，要求商业银行理财资金投资的非标资产余额不能超过理财产品余额的35%或者总资产的4%8号文的出台虽然没有限制理财资金投资城投债，但显著限制了银行用理财资金购买信托受益权，银信合作再度面临冲击。
市场再度进行反击一方面，诸如银证合作、银基合作、银保合作等新形势层出不穷这些合作与银信合作的逻辑基本上相似，信托公司、证券公司、基金公司、保险公司仅提供通道服务，赚取手续费，而风险最终仍由商业银行承担值得注意的是银证合作发展的速度极其迅猛，2011年底中国银证合作通道业务的规模为2000亿元，2012年底已飙升至1.9万亿元另一方面，2013年以来，同业借贷业务已经成为商业银行的新兴主流监管套利模式同业借贷原本是商业银行之间通过彼此的短期拆借来弥补流动性需求的常规式操作，但在当前已经沦为一种新的套利工具让我们以信托受益权的购入反售为例在过去，商业银行通过银信合作持有的信托受益权，被视为非标资产，将受到8号文的监管然而，在新的操作模式下，原本是银行甲持有信托公司A的信托受益权，现在银行甲可以将信托受益权转让给银行乙，同时承诺半年后购回这一购入反售操作，就使得银行甲原本持有的非标资产，转变为银行持有的同业资产一旦风险资产转为同业资产，则银行甲需要计提的风险拨备与占用的资本金都会显著下降，这扩。