现代财务理论的 发展特征及启示陈文浩 教授主要内容我国财务理论发展的研究现状及其启示43财务理论发展的深化期2现代财务理论的发展1现代财务理论发展的新特征第一节 财务理论的发展一、现代财务理论的初创期 （一）早期的资本结构理论 1、净收入理论（威廉斯，1938）企业增加负债，提高财务杠杆，不会增加普通股东的风险企业利用负债可以降低综合资本成 本，带来更大的企业价值，负债程度更高，综合资本成本越低，企业价值越大由此推出，负 债比重达到100%以上，资本结构最佳，企业应该可以最大限度地利用债务资本，不断降低企 业的资本成本以提高企业价值 2、净营业收入理论（多德和格雷汉姆，1940）企业增加成本较低的债务资本，会加大企业的风险，导致权益资本成本提高，一升一降，企业 综合资本成本不会变动，则企业价值也不会改变因此，企业的资本成本不受财务杠杆、资本 结构的影响，彼此的效果没有区别，由此推导出企业不存在最优资本结构的结论 3、传统理论（杜兰特，1952）企业增加负债，尽管会导致权益成本的上升，但只要公司在稳健的负债水平内，就不会完全抵 消债务成本低带来的好处，因此会导致综合资本成本下降，企业价值上升。
但一旦超出稳健水 平后，公司会逐渐失去负债带来的资本成本的好处，权益成本的上升就不再为债务成本的下降 所抵消，综合资本成本会上升由下降转为上升的转折点（稳健负债水平），便是综合资本成 本的最低点，此时，资本结构达到最优传统理论是一种介于净收入理论和净营业收入理论之间的理论第一节 财务理论的发展一、现代财务理论的初创期 （二）股利相关论该理论被认为是流行最广泛且最持久的股利理论其初期表现为股利重 要论，后经威廉姆斯、林特纳、华特和戈登等发展为“在手之鸟”理论 其中戈登是该理论最主要的代表人物根据该理论，股票的价值等于未来股利的贴现值之和股利相关论是根据投资者心理分析而提出的该理论认为，投资者对于 风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，因而在他们看 来，通过保留盈余再投资而得来的资本利得的不确定性要高于股利支付 的不确定性由此，股东宁愿现在收到较少的股利，也不愿等到将来获 得不确定的较多的股利或获得较高的股票出售价因此，公司发放股利 消除了股东的不确定感，从而对股票价格产生实际影响第一节 财务理论的发展（三）随机游走假说 v 1900年，法国经济学家巴歇利埃在研究法国商品走势时发现，这些商 品的价格呈随机波动，即某种商品的当前价格是其未来价格的无偏估计 值。
因而，他认为价格行为的基本原则应是“公平原则”，投机者的期望 利润应为0 v 在金融文献中，“随机游走”术语通常不是很严格地来说明价格特征 的，在这个价格序列中，全部后期价格变化都是随机偏离其前期的价格 ，这样，价格的变动便于以往的价格变化无关 v 规范地说，随机游走模型表明：各投资收益在序列上是独立的，各投 资收益的概率分布恒定不变总体来说，这些理论大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹资 、股利政策应该是什么”，很少对企业完整的财务现象进行系统性分析 第一节 财务理论的发展二、现代财务理论的成熟期 （一）有效市场假设的发展v 有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设 v Fama （1970）提出了有效市场假说，严格论证了有效市场与随 机游走模型、公平博弈模型以及下鞅模型的关系，将有效市场分为弱式 有效、半强式有效及强式有效三种类型 v Rubinstein(1975)等人从逻辑学、信息经济学的角度对市场有 效性进行了重新构造，首次将交易量与市场有效性结合在一起研究 v Jensen(1978)提出一个考虑交易成本的定义，指出证券投资收 益应该是除去交易成本和风险调整后的净收益，交易成本不仅包括交易 过程中的成本，也包括获得信息和处理信息的成本。
此定义对实证研究 者很有启发，成为很多实证研究的基点第一节 财务理论的发展（二）投资组合理论1952年，马克维茨发表了《证券组合选择》一文，针对金融市场的不确 定性，对证券市场的最佳投资问题进行了开创性研究，运用数理统计方法 全面细致地分析了最优的资产结构，提出了现代证券投资组合理论其主要贡献在于建立了“均值-方差”分析框架和提出了“有效前沿”资产组 合理论投资组合理论的核心思想是：证券的组合投资是为了实现风险一定情况下 的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化该理论为投资组合理论的 发展和基于均值-方差分析法的定价问题提供了研究方法第一节 财务理论的发展（三）资本结构理论 v 1958年，米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modigliani）发表了《 资本结构、公司财务与成本》，提出了资本结构无关论，即在一些假设 下，由于套利机制的作用，企业不论发行股票筹资还是发行债券筹资， 企业价值不变，即企业的资本结构与其价值无关 v 为了揭示这一理论与实际的差异，米勒和莫迪格莱尼于1963年对他 们的理论进行了修正，提出了有企业税的MM模型，指出由于负债利息 的抵税作用，企业可以通过增加负债来降低加权平均资本成本，从而提 高企业价值。
v MM理论提出后，西方财务中几乎各种资本结构均是围绕该模型的 假设与命题进行的在这个意义上，可以说MM理论标志着现代公司财 务理论的诞生，是现代资本结构理论的基石 v 资本结构理论随后主要沿着两个主要分支发展：一支主要探讨税收 差异对资本结构的影响，另一支将市场均衡理论应用于资本结构理论的 研究中，重点研究破产成本与资本结构的关系问题，以后再推广到财务 困境成本中第一节 财务理论的发展（四）股利政策理论 v 1961年，米勒和莫迪格莱尼发表的《股利政策、增长与股票价值 》论文，第一次对股利政策的性质和影响进行了系统的分析，研究了完 善资本市场中的股利政策该理论在一系列严密的假设下，论证了股利 政策不会对公司价值或资金成本产生任何作用该理论的关键是存在一 种套利机制，通过这一机制，使支付股利与外部筹资这两项经济业务所 产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放将没 有偏好他们这一观点被称为MM股利政策无关性定理 v 此后，财务学家的研究重点转移到考察放松假设条件后的不完善市 场的MM理论，后来的研究多围绕无交易成本及信息对称两个假设进行 。
v 如法勒和塞尔文（1967）、布伦南（1970）引进税负因素，研究 现实世界中的股利政策对企业价值的影响，建立了税差理论；随后又进 一步发展为追随者效应理论在引入信息不对称后，财务学家又从代理 理论和信号理论两个角度对管理者制定股利政策的动因进行了深入分析 第一节 财务理论的发展（五）资本资产定价理论夏普（1964）和林特（1965）、莫斯（1966）等将马克维茨的均 值-方差分析推广到竞争经济环境中，通过研究投资者的总体行为和市 场对资产定价的内在机理，提出了资本资产定价的均衡模型（Capital Asset-Pricing Model，CAPM）该模型的主要观点是，为了降低投资风险，所有的投资者都会选择一个 无风险资产和有风险资产的线性组合因此，任一风险资产的期望收益 率都等于无风险收益率加上这种资产的风险报酬率乘以风险价格CAPM提供了一种与资产组合理论相一致的有关个别资产的风险度量 ，在财务理论研究中第一次建立了一个能够由计量经济学方法检验的资 产收益模型第一节 财务理论的发展（六）套利定价理论 罗斯（1976）从套利定价的角度提出了资本市场均衡定价模型，即套利定价理论（ Arbitrage Pricing Theory，APT）。
该理论假设任何证券的收益率均与K 个因素相关：-第i项资产的随机收益率-第i项资产的期望收益率-对i项资产的收益相对于第k个因素的敏感程度-对全部资产收益率有影响的均值为0的第k个因素-对全部资产收益率有影响的均值为0的随机扰动因素 根据套利定价理论，风险性资产的收益应该是市场组合资产、市场指数、拖欠风险贴 水、收益曲线偏差及预期通货膨胀等多个因素的线性组合 资本资产定价模型认为市场均衡力量来自于投资者对不同资产风险边际收益的对比， 而套利定价理论认为市场均衡是投资者无限追逐无风险套利机会而形成的第一节 财务理论的发展（七）期权定价理论 1973年，布莱克和斯科尔斯以CAPM为基础，在一系列合理的假设之下，利用套 利定价机制得出了欧式买入股票期权的计算公司，即布莱克-斯科尔斯期权定价 模型在一系列的假设条件下，欧式买入期权的价格由下式给定：两位学者还首次提出，有负债的公司的权益实际上是公司价值的看涨期权其 后，有大量文章进一步对如何将期权定价理论运用于解决许多不同的公司财务 问题进行了深入探讨，如股利政策、资本结构、兼并与收购、投资决策、可转 换债券及认股权证等默顿对此理论进行了多方面的拓展。
第二节 财务理论发展的深化期 一、原有理论的深化 （一）资本资产定价模型的检验v 早期的验证结果大部分支持了CAPM，如布莱克、詹森和斯科尔斯（1972） 和法玛和麦克佩斯（1973） 20世纪80年代以来，负面的验证结果大量出现 Reinganum(1981)、Lakonishok and Shapiro(1986)发现平均股票收 益率和β之间的这种正相关关系在70年代之后的数据中消失了 v 与此同时，许多其他因素被发现对于股票的收益具有显著的解释能力比较著 名的有：Banz（1981）的规模效应，发现市场权益（market equity，即 ME）对于市场β值所提供的截面平均收益具有解释能力，指出ME与收益负相关 Stattman(1980),Rosenberg, Reid and Lanstein 发现美国股票的平均 收益与企业普通股股权的账面价值（BE）与其市场价值（ME）之比正相关 Bhandari(1988)发现财务杠杆与平均收益之间是正相关 v 也有学者的实证研究支持CAPM如Amihud, Christensen and Mendelson(1992)进一步发现,如果使用更有效的统计方法，那么平均收益率 和β值关系的估计值是正的而且是显著的。
Black（1993）认为Banz(1981) 提出的公司规模效应只是在某个样本时期内才能出现，这个结果也被 Jagannathan和McGrattan(1995)的研究所证实第二节 财务理论发展的深化期 （二）套利定价理论的验证和完善 v 罗尔和罗斯（1980）采用实际数据测试了套利定价理论，结果表明，在解释资 产定价方面，至少有三个或四个基础因素是重要的 v 罗斯（1983）发现套利定价模型给出了关于电力公用事业行业权益成本更为精 确的估计 v 陈（1983）认为统称为规模效应的资本资产定价模型的不规则性可以利用套 利定价模型予以修复，套利定价模型能够解决资本资产定价模型的遗留问题，反之 ，则不然 （三）资本结构理论的深化 v 20世纪70年代，财务学家将信息不对称理论引入资本结构的研究，形成了以 信息不对称理论为中心的新资本结构理论包括詹森和麦克林的代理成本说（1976 ）；罗斯、利兰德和派尔的信号-激励模型（1977），史密斯、华纳、霍肯、西贝 特和哈特的债务契约理论（1979） v 20世纪80年代，迈耶斯和梅杰弗（1984）提出了信息不对称下的资本结构优 序理论。
v 20世纪90年代，现代资本结构的研究出现以现金流量代替会计盈余为基础的趋 势第二节 财务理论发展的深化期 （四）新股利理论的发展 v 20世纪80年代，财务学家对税赋因素和信息不对称因素展开研究，提出了 股利政策的代理理论和信号传递理论，为企业股利支付模式的选取提供了理论指 导 v 罗杰夫（1982）研究表明即使忽略税收因素，最。