1证证券市券市场场的有效性与无效性的有效性与无效性——争论与理论发展蒋 冠、熊大永1摘要：证券市场的有效性理论是建立在有效市场假说的理论基础上的，该假说是主流金 融学和现代投资理论的核心理论基础之一，从它出发的一系列金融理论指导着现代金融理 论的投资决策和实证分析然而，从 80 年代以来，对有效市场假说理论上及实证上的质疑与 争论日渐增加，行为金融学理论也伴随着这个争论过程逐渐成熟，并且提出一系列逐步体系 化的来自于实证研究和心理学研究的理论证据本文回顾了这个争论与发展过程，并且认为， 围绕着证券市场有效性命题的争论，其核心在于对信息、理性和基本价值等基础概念的理解 差异上，同时在信息理论和预期理论的基础上从一个新的角度重新审视了对这些基本概念 的理解，并且从这种角度出发再认识金融市场有效性争论中的核心问题及其发展 关键词：有效市场假说 行为金融学 信息 基本价值一、一、证证券市券市场场的有效性的有效性1、 有效市场假说（EMH）有效市场假说是主流金融学和现代投资理论的理论基础之一Fama（1970）首次定义了这个理论概念这一假说指出：证券价格总是完全反映了已有的信息如果证券市场上的证券价格能够充分地反映所有有关证券价格的信息，则证券市场上的证券价格变化就是完全随机的，投资者不可能持续性地在证券市场上获取超额利润。
也就是说，在有效市场中，作为建立在已有信息基础上的交易系统中的市场投资者，无论他是个人或是机构投资者，长期而言是无法取得超过市场均衡回报的超额收益的，他们不可能打败市场 Fama（1970）在随后的10 多年里，EMH 得到了很多理论和实证上的支持，学术界对它的成立提出了强有力的论证，而且随后的证券分析等一系列金融应用工具都是建立在 EMH 的基础上的Jensen（1978，p.95）指出：“在经济学的定理中，得到的实证支持方面没有1 作者简介：蒋 冠（1972— ），云南大学经济学院讲师，复旦大学国际金融系 2001 级博士生，主要研究方向为金融市场学与货币政策传导机制熊大永（1970— ），复旦大学国际金融系 2000 级博士生，主要研究方向为金融投资学2比 EMH 更多的了 ”2、 EMH 的理论基础从定义把握的角度看，EMH 成立的理论基础依赖于三个逐次渐弱的假设：（1）投资者都是“理性”的并且理性地估价和交易证券；（2）如果投资者并不都是那么理性，则他们之间的交易行为是随机的、彼此无关的，从而可以相互抵消各自的作用，使价格不发生非理性变化；（3）即使有些投资者之间的非理性行为具有某种相关性，市场中理性套利者的行为也将消除他们对价格的影响。
在第一种情况下，投资者理性地估价出证券的基本价值（未来收益现金流折现之和），并且在交易中对获悉的有关基本价值的新信息迅速做出反应，这样证券的价格也就相应地根据信息进行了调整Samuelson（1965）和Mandelbrot（1966）证明了，如果竞争性市场中的投资者都是风险中性且证券收益是不可预测的话，那么证券的价值和价格都服从“随机游走”规律，而 EMH 自然就是完全理性投资者参与的市场中的一个均衡在第二种情况下，即使投资者并不是完全理性，如果投资者在市场中随机交易而且交易数量巨大且彼此的交易又互相独立，那么这样交易的结果是对价格的非理性影响在交易中彼此抵消掉了，证券价格仍然服从基本价值规律这个结论的成立依赖于非理性投资者交易策略之间的无关性在第三种情况下，即使非理性投资者交易策略之间的无关性的条件不满足，套利的存在使得市场仍然是完全有效的（Friedman 1953，Fama 1965）理性套利者的存在是市场的自动稳定器，一旦证券价格由于非理性投资者某种相关行为的影响偏离了其基本价值，比如价格走势偏高于基本价值，套利者就可以卖出这种证券，同时买入与其类似但没有被高估的证券来避险，从而获得无风险回报（在卖空机制下还可以对同一证券进行套利）。
这样，套利过程又使得证券价格回3归到与其基本价值接近的水平上此外，理性套利者的存在还有更深层次的一个含义：非理性投资者的回报总是低于市场中的被动投资者和套利者，这意味着他们总是在亏损，在他们不可能永远亏损下去的某一时间他们将不得不退出市场，这就是 Friedman（1953） 所说的“市场选择机制”因此，由于竞争和套利的存在，市场长期来看总是有效的3、 EMH 的实证基础EMH 的实证论据大体上可以分为两大类：（1）一旦有影响证券基本价值的新信息冲击市场，证券的价格应该迅速并正确的对信息做出正确的反应；（2）因为证券的价格变动要服从于其基本价值的变动规律，那么在没有任何有关证券基本价值的信息的情况下，证券价格不应该对因证券供给、需求或者其他因素的变动而有所反应根据证券价格对信息反映程度的不同，Roberts（1967）和 Fama（1970）把有效市场可以分为三种实证中依次渐强的形式：弱效率（Weak efficient）市场、次强效率（Semi-strong efficient）市场和强效率（Strong efficient）市场在弱效率市场上，投资者无法利用历史信息获取超额利润；在次强效率市场上，投资者不但无法利用历史信息获取超额利润，而且也无法利用所有公开的信息获取超额利润；在强效率市场上，投资者不但无法利用历史信息和公开信息获取超额利润，甚至也无法利用内幕信息获取超额利润，因为内幕信息会迅速泄露并立刻融入价格变化中。
在 EMH 提出之后，经济学家早期对这些假说的实证努力所得到的证据大体上是支持性的在弱效率市场的检验方面，Fama （1965）发现股票价格的变化大体上遵循随机游走规律，并且没有系统的证据表明技术分析交易策略会取得超额利润在次强效率市场的检验方面，早期的实证检验也对此提出支持，这些检4验主要是采用“事件分析法”（Event Studies），首先由 Fama（1969）提出，并且成为实证金融学中的一般性研究方法4、 结论根据 EMH 的主要理论内容，可以总结出从经济人“完全理性”假设到有效市场假设的理论过程：由于投资者具有“完美的”理性意愿和投资分析能力，在与非理性投资者博弈的过程中，前者将逐步主导市场，使得证券市场最终至少能达到“弱式有效（Weak form efficient）”的层次在这一过程中， “市场选择（Market Selection）”机制具有重要的意义，理性投资者主导市场正是通过市场选择来实现的市场选择机制使得发生错误的非理性投资者被淘汰出市场并逐渐消失，直到套利机会也随之消失，通过二级市场投资者的“试错”，市场将逐渐接近“无套利均衡状态”，在这一过程中价格逐步接近基本价值。
在资产价格的形成过程中，非理性交易者的作用是不重要的，他们并不能在很大程度上持续地影响价格从长久来说，投资者只有根据证券的内在价值进行交易才能达到效用最大化，这是EMH 和市场选择所隐含的结论二、二、对对有效市有效市场场的的质质疑与挑疑与挑战战1、 对 EMH 理论基础的挑战、1、 对投资者理性的挑战行为金融理论发现，某些投资者的行为实际上并不满足收益最大化（或效用最大化）要求，这些投资者被称为“噪声交易者”他们偏离理性要求的现象主要有以下几种：在对待风险的态度方面，研究者发现个人实际上并不是按照 Von Neumannn-Morgenstern 理性来评价有风险的赌博的投资者可能并不注重最终的财富情况，而是对赌博过程的输赢更为在意因此，他们在市场中表现为回避损失的心理，5这种情况下投资者不愿意卖出已经遭受损失的股票，从而影响投资决策这种现象被称为“回避损失”和“心理会计”在投资决策方面，实际中投资者往往使用“直觉”，而不是像主流金融理论中最优决策模型要求的那样按照贝叶斯学习过程修正自己的判断并对未来进行预测他们的学习过程中往往给予最近一段时期的数据中和最新的经验更多的权重，同时往往忽略了最近的数据可能只是有某些偶然事件引起的这样一种情况。
这样，他们在做判断和决策时的将过份看中近期事件的影响，导致了结论会有很大的偏差此外，Benartzi 和 Thaler 发现，投资者的决策受到面对问题时的个体认识景框的局限性影响如果投资者看到的是股票长期收益高于债券，他们会更愿意购买股票反之，如果他们看到的是股票短期的波动性高于债券，他们会更乐意选择后者2、 对投资者交易无关性的挑战心理学研究表明，即使个人投资者依靠自己的判断来做交易决策，他们的交易仍然有很强的相关性Shiller 发现，当理性的个人投资者轻信谣言，相互模仿来进行交易时，这种相关性就会表现得更强烈对机构投资者的行为研究也发现，由于职业经理人只不过是投资者的代理人，因此他们除了个人投资者的局限外，还会由于代理人身份而使得投资决策更可能偏离最优他们可能选择与指数相近的组合，以回避其回报率低于指数回报率的危险或者他们会彼此模仿各自所持有的资产组合以避免落后3、 对套利学说的挑战现实中的套利是有风险的，套利者必须谨慎行动，否则就会遭受损失套利的风险来源于以下几个方面：第一，证券可能没有完全的替代品存在，这意味6着套利者无法简单地通过卖贵买贱而获取无风险回报；第二，即使某种证券存在着完全替代品，套利者不得不面对“投资者情绪”（ Barberies、Shleifer 和Vishny，1997）难题，这种作用可能使得证券价格长时间地偏离其基本价值，导致套利期限与证券价格偏离期限结构上不一致而且不确定性增大。
这样，套利者面对着价格偏离基本价值的期限高于其融资期限所导致的融资失败风险，从而可能遭受重大损失，这就是“噪声交易者风险”（ De Long、Shleifer、Summers 和Waldman，1990）；第三，套利者更多的是投资者的代理人，在委托—代理的契约框架下，套利的时机越好则套利者面临的资金运用约束越强，而且作为代理人身份套利者没有必要去面临套利的不确定性风险；第四，实际市场操作中，套利行为尤其是卖空行为会受到各种限制，增加了融券或融资的套利成本所以，理论上可以完美描述的套利，实际上是充满风险、不确定的而且是有限的，这就是“有限套利”（Shleifer 和 Vishny，1997）以上诸方面来自于行为心理学的理论证据对 EMH 的理论基础提出了挑战2、对 EMH 实证基础的挑战进入 80 年代以来，相当一部分实证研究结果与 EMH 相矛盾并提出质疑，主要有以下几种典型的市场现象1、 小公司现象与规模现象一些研究结果显示，在排除风险因素后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率Banz（1981）发现，不论是总收益率，还是结果风险调整调整后的收益率，都存在着随公司规模（以企业普通股票的市值衡量）的增加而减少的趋势。
同年，Reinganum（1981）也发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据 CAPM 模型预测的理论收益率高出18%；Siegel（1998）发现，纽约证交所从 1926 到 1996 年的历史记录显示，小公司的股票收益要高于大公司的股票收益；Fama 和 French（1992），Lakonishok（1994）7发现，从历史表现上看，那些市场价值与帐面价值之比（M/B Ratio）大的公司，其收益明显低于 M/B 小的公司，而且在股市低迷和经济衰退时其业绩也较差2、 期间效应是指在某些特定的时期内进行股票交易可以取得超额收益French（1980），Gibbons 和 Hess（1981）的实证研究显示，股票在星期一的收益率明显为负，而在星期五的收益率明显高于一周内的其他交易日其他实证研究显示，一年之中 1 月份的股票收益率最高这种在特定交易日或交易期的异常收益变化与 EMH 的观点相矛盾3、 反向投资策略有些实证研究结果显示，采取与市场主流相反的行为，选择那些不被市场看好的股票进行投资，可以明显地获得高额投资收益率例如，Basu（1977）、Fama 和 French（1992）指出的选择市盈率。