单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第,7,章 有效市场假说,马克维茨均值方差模型,CAPM,APT,模型,B,S,期权定价模型,这些现代金融学最主要的模型，都是基于,人是理性的,、,市场是有效的,而进行的研究,EMH,是现代资本市场理论的重要基石,什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说,（,effective market hypothesis,）,要回答的核心问题EMH,既是现代微观金融学的又一理论支柱，又是判断资本市场效率的理论依据，并决定着实际投资中的投资策略与方法一、有效市场理论,（,EMH,）,（一）含义,在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场这里的所谓有效，是指价格对信息的反映具有高效率，这种效率不仅指价格对信息反映的速度，还包括价格对信息反映的充分性和准确性,全部信息都能迅速、完整和准确地被投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确进行价值判断，进而以符合价值的价格购买,如,EMH,成立，当影响资产价格的信息公布时，价格应快速、正确地反应，并将信息融入价格,“快速”：那些接受信息迟的人不能从中获利,“正确”意味着对信息反应的平均价格调整是准确的，不会反应过度或反应不足,有效和非有效市场中价格对新信息的反应,过激反应,和回归,延迟反应,有效市场对新,信息的反应,价格,0,宣布前,宣布后,时间,总结,EMT,认为，如市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，证券的真实价值即是其现行的市场价格。
实践中，,如市场有效，投资者就不可能利用某些分析模式和相关信息,始终如一地,获取超额利润,（二）有效市场理论的假设前提,投资者都是预期财富最大化的,投资者能够理性地处理信息,（理解？）,套利可以无限制地进行，从而消除定价错误,投资者是理性的，他们会理性地判断证券的价格,即使有部份投资者是非理性的，由于他们的交易是随机的，彼此之间非理性的交易行为将被互相抵消掉，不会对证券价格造成严重的影响,即使投资者的非理性交易是相同方向的，其对价格的影响也会被市场上套利者,(arbitrageur),的理性交易所消除,价格的随机游走,由于理性投资者的存在，任何能用来预测股价的信息已经反映在股价中，,只有新信息将引起价格变化！,价格变化是随机的,未来价格的短期趋势无法判定，有效市场是一个公平赌局（,Fair game,）,*,今天某股票价格上涨，要利用今天的交易信息来预测明天的涨跌，则涨跌概率只能是各,50,内在效率和外在效率*,内在效率和外在效率内在效率,指,交易运营效率,，即市场能否以最短的时间、最低的交易成本完成交易，它反映了市场的组织和服务功能,外在效率,指信息效率，它反映了市场调节和分配资金的效率,EMH,：研究外在效率,Fama,是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越贡献,1970,年,Fama,关于,EMH,的一篇经典论文,有效资本市场：理论和实证研究回顾,不仅对过去有关,EMH,的研究作了,系统总结,，还提出了研究,EMH,的一个,完整的理论框架,之后，,EMH,蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一,二、有效市场理论的提出,三、有效市场的分类,针对三种信息集，有三种形式的有效市场,弱式有效市场,(the weak form),半强式有效市场,(the semistrong form),强式有效市场,(the strong form),所有可获得的信息,包括内幕信息,全部公开的信息,全部交易信息,最常用的一种分类方法,（一）弱式有效市场,定义：如股价已反映了全部能从,市场交易数据中得到,的信息，则称市场达到了弱式有效,利用历史数据对未来价格趋势进行分析的,技术分析,是徒劳的,历史的股价信息是最容易获得的信息，因此弱式有效市场是最低形式的效率,考虑一个交易策略,如某股票的价格连涨三天，就买进该股票，连降三天，就卖出股票。
这个策略能否赚钱？,在现代金融研究中，没一个理论象,EMH,一样得到如此大量的实证检验，且在数十年时间里一直成为学术界关注的焦点,EMH,不但是金融经济学的基础，且具重要的现实意义,从宏观上来看，市场是否有效直接关系到,投资者的利益保护,和,政府的监管政策,从微观角度而言，市场是否有效与,具体的投资策略,密切相关,市场有效性检验,弱式有效,强调,的是,证券价格的随机游走,，即证券价格变动的时间序列是相互独立的，,不存在,任何,可识别和利用的规律,检验：侧重于分析前后期价格的变化是否具关联性或表现出某种趋势,自相关检验、走势检验和过滤法则等,检验各种技术分析方法的赢利能力，以探究历史交易信息是否有助于预测未来股价变化,弱式检验,(Weak-form tests),过滤检验,亚历山大提出,是通过模拟证券买卖过程来检验弱式有效假设的,过滤法则被技术分析派认为是一种能够获得更多盈利的投资技巧、是一种基于过去价格分析的交易法则,具体做法：当股价从基价上涨一定百分比（如,5%,）时，买入；当该股价从随后的顶峰下跌同样百分比时，卖出，这一过程重复进行,如使用过滤交易策略可获得比简单的买入持有策略更高的收益，此时市场弱式有效不成立,（二）半强式有效市场,如价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的,市场中信息不完全公开，但公开的信息能够完全传递、被投资者完全解读，且不存在信息时滞,即信息公开的有效性不足，存在着内幕信息,如市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益,特征：,证券价格会,迅速、准确地,据可获得的所有公开信息进行调整,“,事件研究法（,Event,Study,）：,研究股价对某些特定事件（各种最新公布消息）的反应速度,对某一特定事件发布前后的股价表现进行统计分析，研究股价在何时做出何种反应,如股价能,在短时间内迅速调整并恢复均衡，,从而使任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润，则表明市场有效,半强式检验,Fama(1969),研究了,股票分割,对股价的影响，,Scholes(1972),、,Brown(1968),检验了,宣告发放股利,、,认股权,、,年报,等对股价的影响,Keown,和,Pinkerton(1981),对,公司接管前后,股价进行研究,（三）强式有效假定,股价反映了全部与公司有关的信息，包括仅为内幕人士所知道的信息，则这个市场是强有效的,强式有效市场假设强调，任何与股票价值有关的信息，即使只有一个投资者知道的信息，实际上都已充分反映在股价之中。
即,不存在真正的,“,内幕消息,”,意义和价值,强式有效假定是一种,理想状态！,主要看,基于内幕的交易能否获得超常收益,尚无较成熟、规范的方法，研究主要集中在观察,那些特定的交易者,（专业投资者或内幕人员）,是否有超常收益内幕人员交易数据难以获得，通常对专业投资者进行检验,如某专业投资者具重复的超越表现，则表明它具有预测能力（专业人员在发掘的，尚未广为人知的消息可视为,内幕信息,）,最早进行较为系统的检验研究的是,詹森,，他运用,CAPM,来衡量经风险调整的基金业绩结果即使不扣除运营成本，多数基金业绩也无法超越指数业绩,强式检验,(Strong-form tests),*竞争是市场效率的根源,证券价格趋于反映所有相关信息，是市场竞争的结果,市场上存在着大量投资者，都在努力寻找一切可能的获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动从而反映在证券价格上因此，可以期望在市场均衡条件下，证券价格将反映所有相关信息,一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，会有人在极短的时间内去填补这一空隙，使市场恢复均衡,总结,哪种有效市场理论更好地描述了证券市场的运作机制呢？专家的意见不同,市场达到弱式有效,：研究和发现股价变动规律便宜又容易,半强式有效市场需使用更复杂的信息和推理，且成功案例少见,强式效率不太切合实际，很难相信市场已如此的高效率，以至,“,内幕,”,人士都不能通过这些消息获利。
同时，也很难发现市场达到强式有效的有关证据,四、有效市场理论的应用,（一）有效市场理论的推论,有效市场中投资者不能战胜市场，但仍可得到市场的公平回报,只有当足够多的投资者相信市场无效时，它才有可能在竞争压力下变得有效,公开的投资策略不可能获得超额回报,专业投资者在选股方面不应比普通投资者表现得更好,投资者过往的业绩不代表其未来的业绩,（二）有效市场的启示,在弱式有效市场中，技术分析将失效在半强式有效市场中，技术分析、基本分析无用即便在强有效市场中，组合管理也有效，原因在于,分散化,Diversification,组合管理者会选择消极投资策略,在市场仅达弱式有效时，组合管理者是积极进取的，会在,选择资产和买卖时机,上下功夫,市场越有效，资产组合的积极管理越无效,（三）,EMH,的意义,要提高市场的有效性，最根本的是要解决价格形成过程中，,信息披露,、,信息传输,、,信息解读,以及,信息反馈,等各环节中的问题,公开信息披露制度是建立有效市场的,基础,信息自由流动、提高投资者素质是达到市场有效的,前提,附录：股市投资思维集锦,猩猩赢钱的方法,：曾有一个调查，将精通数理分析的数学家，一般投资者，大猩猩分成三组，让其选择股票投资，三年后，三组股票收益基本一样。
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