有色金属行业投资分析安信证券研究中心 衡昆2007年4月 主要内容：一、历史上，金属价格和股价的相关性较强二、单个金属、综合性公司和一体化企业的股价和价格的相关性三、有色金属价格的主要决定因素四、中国因素的重要性五、周期性行业的投资与估值探讨 一、历史上，金属价格和股价的相关性较强主要内容： 资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，，，， 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心注：数据截止日期注：数据截止日期注：数据截止日期注：数据截止日期20072007年年年年3 3月月月月有色金属板块落后于大盘的状况明显改变： 股价和价格的走势较为紧密资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：CRBCRB，，，，BloombergBloomberg，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心相关系数：相关系数：0.67 2000年以来，相关性尤其显著资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：CRBCRB，，，，BloombergBloomberg，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心相关系数：相关系数：0.94 资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，，，， 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心注：股价截止日期注：股价截止日期注：股价截止日期注：股价截止日期20072007年年年年3 3月月月月2727日日日日主要有色金属公司股价涨幅(2003年～)： 资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，，，， 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心注：股价截止日期注：股价截止日期注：股价截止日期注：股价截止日期20072007年年年年3 3月月月月2727日日日日主要有色金属价格涨幅(2003年～)： 价格和股价走势紧密的主要原因：1.理论上，股价反映的是一家企业资产净值的市场价值，即当该项资产被出售时，购买方愿意支付的对价；2.当有色金属价格变化时，意味着企业的收入和盈利能力也将发生变化，使得投资者对企业价值的看法发生改变。
这种改变会带来股价的波动，并且其方向应该和金属价格波动的方向一致；3.当然，当一个企业的成本控制能力、行业地位和管理水平等也是决定股价的重要因素 二、单个金属、综合性公司和一体化企业的股价和价格的相关性主要内容： 美国铜矿企业Phelps Dodge：资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心相关系数：相关系数：1986年以来：年以来：0.812000年以来：年以来：0.93 澳大利亚锌矿企业锌飞(Zinifex)公司：资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心相关系数：相关系数：2004年上市以来：年上市以来：0.97 全球最大金矿企业巴里克 (Barrick)公司：资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心相关系数：相关系数：19981998年以来：年以来：0.830.8320002000年以来：年以来：0.890.89 BHP Billiton公司的股价走势：资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心相关系数：相关系数：19951995年以来：年以来：0.840.8420002000年以来：年以来：0.940.94 Rio Tinto公司的股价走势：资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心相关系数：相关系数：19951995年以来：年以来：0.760.7620002000年以来：年以来：0.930.93 资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，，，， 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心美国铝业(Alcoa)的股价与铝价相关性非常弱 加拿大铝业(Alcan)也是如此资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，，，， 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心 美铝的收入结构较为合理资料来源：美铝资料来源：美铝资料来源：美铝资料来源：美铝20052005年报，安信证券研究中心年报，安信证券研究中心年报，安信证券研究中心年报，安信证券研究中心美铝销售收入构成美铝销售收入构成(2005(2005年年) )美铝税后经营利润美铝税后经营利润(ATOI)(ATOI)构成构成(2005(2005年年) ) 工业生产与有色金属价格之间关系密切资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：Bloomberg, Bloomberg, 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心 主要结论：1.单个金属矿山企业的股价和相应的有色金属价格走势较为紧密，因此投资时间的把握非常重要；2.综合性生产商的股价表现与其相关的多种商品相关；3.上下游一体化企业（如国外电解铝企业）的盈利波动相对较小，股价与相应的有色金属价格之间无明显联系；4.有色金属作为典型的周期性行业，其股价走势的最终决定性因素还是全球经济（尤其是工业生产）的变化。
三、有色金属价格的主要决定因素主要内容： 1.全球经济尤其是工业生产的变化；2.供应的增加速度；3.中国因素；4.美元汇率；5.投机行为等短期因素主要决定因素： 锌是重要的基础工业原材料资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：ILZSG, AMEILZSG, AME锌初始消费构成：锌初始消费构成：锌终端消费构成：锌终端消费构成： 消费与工业生产关系紧密资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：OECDOECD，，，，CRUCRU，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心 过去十年，消费增长明显加速资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：Brook HuntBrook Hunt，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心19841984～～19941994年年增长增长1.1%1.1%19951995～～20052005年年增长增长3.3%3.3% 全球锌行业较为分散资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：AMEAME，有色金属工业协会，安信证券研究中心，有色金属工业协会，安信证券研究中心，有色金属工业协会，安信证券研究中心，有色金属工业协会，安信证券研究中心全球锌行业格局全球锌行业格局(2006(2006年）：年）：中国锌行业格局（中国锌行业格局（20062006年）：年）： 锌冶炼加工费处于较高水平资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：Brook HuntBrook Hunt，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心 锌价持续高企已产生了部分替代资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：LMELME，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心1982～～2005年平均年平均0.71 四、中国因素的重要性主要内容： 中国是全球最大精锌生产和消费国资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：CRUCRU，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心，安信证券研究中心全球锌产量分布：全球锌产量分布：全球锌消费分布：全球锌消费分布： 中国是全球锌消费的最重要推动力资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：Brook Hunt, Brook Hunt, 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心 中国冶炼产能扩张较快资料来源：有色金属工业协会，安信证券研究中心整理资料来源：有色金属工业协会，安信证券研究中心整理资料来源：有色金属工业协会，安信证券研究中心整理资料来源：有色金属工业协会，安信证券研究中心整理 中国已成为决定锌价走势的最重要因素资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：Bloomberg, Bloomberg, 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心中国成为精锌净进口国中国成为精锌净进口国中国精锌出口大幅增加中国精锌出口大幅增加 五、周期性行业的投资与估值探讨主要内容： 周期性行业股票的最佳投资时间表：资料来源：安信证券研究中心资料来源：安信证券研究中心资料来源：安信证券研究中心资料来源：安信证券研究中心开始开始卖出出全部全部卖出出观望望考考虑买入入买入并持有入并持有继续持有？持有？ 有色金属公司的估值有一定折价资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：Bloomberg, Bloomberg, 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心 有色金属公司的估值有一定折价资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：Bloomberg, Bloomberg, 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心 有色金属企业的盈利波动较大是重要原因资料来源：公司公告资料来源：公司公告资料来源：公司公告资料来源：公司公告, , 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心 有色金属企业的盈利波动较大是重要原因资料来源：公司公告资料来源：公司公告资料来源：公司公告资料来源：公司公告, , 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心 目前有色金属的估值仍低于市场水平资料来源：资料来源：资料来源：资料来源： 安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心安信证券研究中心 对周期性行业进行估值的难题：1.有色金属属于典型的周期性行业，盈利波动较大，并依赖于整个经济环境。
因此，用现金流量模型评估这类公司要解决两个问题：1）如何处理基准年收益的周期性因素；2）如何体现收益变动对价值的影响；2.解决办法：1）调整预期增长率以反映经济周期变化；2）用熨平周期后的平均收益作基准收益 请批评指正！请批评指正！联系方式：kunheng@ 。