第七章 资本成本资本成本股票债券收益率CAPM项目投资资本结构长期筹资 【本章导学】• 天下没有免费的午餐一方的付出就是另一方的收益因此，资本成本的计算与收益率计算的基本方法相同能使现金流入与现金流出现值相等的折现率当然，资本成本计算除了基本方法之外，还有一些其他方法投资方筹资方收益率收益率债券：税前收益率债券：税前收益率股权：税前收益率股权：税前收益率资本资本成本成本债券：税前债券：税前—税后税后股权：税后股权：税后考虑所得税，有时筹资费用考虑所得税，有时筹资费用 思维导图资本成本概述概念资本成本的内容普通股成本资本资产定价模型股利增长模型债券收益加风险溢价法债务成本概念计算方法加权平均资本成本单一资本成本 【考情分析】•本章应重点关注以下知识点：•1、资本成本的概念与分类•2、普通股资本成本、优先股资本成本、留存收益资本成本、债务资本成本的计算•3、加权平均资本成本的计算以及影响资本成本的因素 第一节 资本成本概述•融资和投资是一个问题两个方面： •对于资金的提供者而言，它是投资者，资本成本资本成本是投资者因让渡资本使用权所要求的必要收益所要求的必要收益•对于资金的占有者而言，那是占用资金所支付的成本占用资金所支付的成本•在不考虑所得税和筹资费用的条件下，资本成本与投资必资本成本与投资必要收益的含义是一样的要收益的含义是一样的，可以相互替代。
投资方筹资方考虑所得税，有时筹资费用考虑所得税，有时筹资费用 •【知识点1】资本成本的含义• 资本成本是指企业为筹集和使用资金（本）而付出的代价，• 无论长期资金还是短期资金，都要付出代价通常人们更多地研究长期资金成本，即资本成本 •1、融（筹）资费用：指在资金融通过程中支付的各各种交易成本种交易成本如向银行支付的借款手续费、发行股票、债券支付的印刷费、公证费、律师费、发行费等特征：一次性支付•2、用资费用：指企业在生产经营和投资过程中因占有使用资金而向资本提供者支付的费用，如向银行等债权人支付的利息，向股东支付的股利，向投资者分配的利润等这部分费用是资本成本的主体特点：随着筹集资本的数量和占用时间的增加而递增知识点【知识点2】资本成本的构成内容：】资本成本的构成内容： （（1））融资费用融资费用 （（2））用资费用用资费用 【知识点3】资本成本的分类•资本成本按用途可分为：个别资本成本、综合资本成本•1、个别资本成本• 是指单一融资方式的资本成本，包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本，其中前两者是债务资本成本，后三种是权益资本成本。
• 个别资本成本可作为比较评价各种融资方式优劣的依据负债所有者权益债务资本成本长期借款成本KL长期债券成本KB权益资本成本普通股成本KS优先股成本Kp留存收益成本Ks •2、综合资本成本• 是对各种个别资本成本按其在企业总投资中所占比重进行加权平均而得到的结果，也称加权平均资本成本• 综合资本成本可作为评价投资项目可行性以及企业绩效评价的依据 第三节 债务资本成本的测定•债务资本成本可以用两种方式来表示：•（1）绝对值绝对值：即融资费用加上用资费用之和•（2）相对值：相对值：即资本成本率资本成本率表示实践中不特别说明，（实践中不特别说明，资本成本都是指资本成本率）资本成本都是指资本成本率）•在计算资本成本率资本成本率时，通常将资本的融资费用作为融资金额的一项扣除项目，扣除融资费用后的金额称为实际融资额或融资余额 •注意债务资本和权益资本的用资费用的区别：• 债务资本的用资费用债务资本的用资费用表现为借款或债券的利息费用，最终都进入相关的成本费用，在税前列支，因此，债务资本的用资费用具有抵税作用• 权益资本用资费用权益资本用资费用表现为股利或潜在收益，在缴纳所得税后列支。
• 因此：因此：在计算资本成本，要考虑所得税因素，使得债务资本成本和权益资本成本具有可比性也就是说公式中的分子我们都统一为也就是说公式中的分子我们都统一为“税后用资费用税后用资费用” 资本成本的基本计算公式 【知识点1】长期借款资本成本•1、长期借款成本• 长期借款成本长期借款成本包括借款利息和借款费用，借款利息计入税前成本费用，可以起抵税作用，故一次还本分期付息借款的成本 为：没有考虑货币时间价值没有考虑货币时间价值 •例题 ： 某公司取得5年期长期借款100万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率1%，公司所得税率25%，该项借款的资本成本为多少？•例题： P144 7-5注意：长期借款的融资费用（率）较低时，可以不注意：长期借款的融资费用（率）较低时，可以不考虑融资费用率，其成本计算公式近似为：考虑融资费用率，其成本计算公式近似为：例题：例题： P145 7-6P145 7-6 总结：•不考虑资金时间价值情况下：•长期借款资本的成本计算公式：•如果忽略长期借款的融资费用，长期借款的成本计算公式可近似为： •如果考虑资金的时间价值，长期借款的成本是使这项融资项目现金流量净现值为0时的贴现率，计算公式如下： •例题 ： 某公司取得5年期长期借款100万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率1%，公司所得税率25%，请计算在考虑货币时间价值情况下，该项借款的资本成本为多少？ 【知识点2】债券资本成本•发行债券融资的成本包括债券利息和债券发行费用，债券成本的计算与长期借款成本计算类似，只不过债券发行费用较高，一般不可忽略。
另外，债券发行定价存在折价和溢价的情况，对于一次还本，分期付息方式的债券资本的计算公式为：没考虑货币时间价值！ •例题：某公司按面值发行1000万元的5年期债券，票面利率10%，发行费用1%，公司所得税率25%，该债券的成本为多少？•如果上例中债券发行价格为1100万元，其他条件不变，则债券成本为多少？ •如果上例中债券发行价格为900万元，其他条件不变，这债券发行成本是说少？•练习：P145 例题7-7 如果考虑资金时间价值•债券资本成本为使债券融资项目现金流量净现值为零时的贴现率，债券成本的计算公式为： 第二节 权益资本成本•【知识点1】优先股资本成本• 公司发行优先股，既要支付既要支付融资费用融资费用，又要长期支，又要长期支付付股利股利，，但优先股的但优先股的股利通常固定股利通常固定，，它与债务资本不它与债务资本不同的是股利在税后支付，且没有到期日，同的是股利在税后支付，且没有到期日，优先股的资本成本计算公式为： •例：某公司发行1000万元的优先股，发行价格1100万元，融资费用为100万元，每年支付15%的股利，则优先股的成本为：•注意：公司破产时，优先股股东的求偿权位于债权人之后，优先股股东的风险大于债权人的风险，故优先股股利一般高于债权人的股息率。
另外，优先股股利从净利润中支付，没有减税的作用因此，优先股成本通常高于债务资本成本 【知识点2】普通股资本成本一）普通股的取得方式 1、是将未分配净收益（留存收益）转为股本 2、是发行新的普通股票 因此，在计算普通股成本时，既要计算新增普通股的资本成本，也要考虑留存收益的资本成本二）新增普通股资本成本的计算 新增普通股成本的计算方法有三种，分别是股利增长模型、资本资产定价模型、债券收益加风险溢价法 •（1）现金股利成长模型法•在前面讨论股票价值时，我们介绍固定成长股票的价值模型为：•在有效资本市场中，资本品的供给双方均衡，此时资本品的价值与市场价格相等，即VS=PS，从投资的角度证券投资获得预期报酬率RS，从融资的角度讲，证券融资支付资本成本KS，考虑普通股融资费用因素后，普通股成本的计算公式为：•【注意】如果是发行新股，则需要考虑发行成本，公式进一步变化为： •例题：某公司普通股市价为50元，普通股融资费用率8%，本年发放现金股利每股5元，预期股利年增长率为10%，求该普通股的资本成本•如果上例中预期股利保持不变，求资本成本率例题：例题：P142 例例7-1 •（2）资本资产定价模型法•普通股的资本成本可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。
根据资本资产定价模型计算的普通股的资本成本公式为：•例题：某公司普通股β系数为1.5，此时一年期国债利率5%，平均风险股票必要报酬率15%，则该普通股资本成本为多少？ 例题：例题：P143 例例7-2 （3）风险溢价法 风险越大，预期报酬率越高就同一公司而言，投资于其股票的风险高于投资于其债券，因而普通股股东会在债券投资收益的基础上再要求一定的风险溢价，根据这一原理，普通股资本成本的计算公式为： 普通股资本成本普通股资本成本==长期债券收益率长期债券收益率++风险报酬率风险报酬率 • • • 实证研究表明实证研究表明：某公司普通股风险溢价相对于自己发行的债券来讲，大约在大约在3%~5%3%~5%之间，之间，当市场利率达到历史高点时，风险溢价较低，当市场利率处于历史低点时，风险溢价较高通常情况下，采用通常情况下，采用4%4%平均风险平均风险溢价股东比债券人承担更大风险所要求的风险报酬率 •例题：某公司债券成本为10%，则其普通股成本为：•例题 P143 例 7-3 •三）留存收益资本成本的计算• 留存收益是企业税后净利润形成的，是一种所有者权益，其实质是所有者向企业的追加投资其实质是所有者向企业的追加投资，企业利用留存收益融资虽然无须支付融资费用，但留存收益融资也有成本，留存收益成本不是现实或潜留存收益成本不是现实或潜在的现金流出，而是一种机会成本，在的现金流出，而是一种机会成本，如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资项目的收益率，企业就应该将其分配给股东。
• 因此留存收益也有资本成本，表现为股东追加投资所要求的报酬率，其计算与普通股成本类似，其计算与普通股成本类似，不同在于不考虑融资费用不同在于不考虑融资费用 第四节 加权平均资本成本【知识点1】加权平均资本成本（WACC）•加权平均资本成本是个别资本成本的加权平均数，权数是各种资本占全部资本的比重其中的权数（Wj）可以有三种选择（1）账面价值加权（2）实际市场价值加权（3）目标资本结构加权 （1）账面价值加权•账面价值加权：根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例•缺点：账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态；账面价值会歪曲资本成本，因为账面价值与市场价值有极大的差异2）实际市场价值加权•实际市场价值加权：根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例•缺点：由于市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动，计算出的加权平均资本成本数额也是转瞬即逝的 （3）目标资本结构加权•目标资本结构加权：根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例•优点：这种方法可以选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便；可以适用于企业筹措新资金，而不像账面价值权数和实际市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构。
提示】 （1）目前大多数公司在计算资本成本时采用按平均市场价值计量的目标资本结构作为权重 （2）考试做题时根据题目要求确定权数 【例题】A公司按平均市场价值计量的目标资本结构是：40%的长期债务、10%的优先股、50%的普通股长期债务的税后成本是3.90%，优先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.8%Kwacc=8.276% 【知识点2】发行成本的影响大多数的债务筹资是私下进行而不是通过公开发行，大多数权益筹资来自内部留存收益而非外部权益筹资，因此没有发行费用如果公开发行债务和股权，发行成本就需要给予重视 •例题： 某公司帐面长期资金共1000万元，其中长期借款200万元，长期债券100万元，普通股500万元，留存盈余200万元，成本分别为：6.5%，9.2%，11.2%，11%，求综合资本成本 第二节 资本成本的测算•ABC公司现有长期资本总额10 000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，14%和13%求该公司资本成本率 •注意：注意：综合资本成本的计算存在着一个权数价值权数价值的选择问题，即各个个别资本成本按什么价值来确定的问题即各个个别资本成本按什么价值来确定的问题。
可供选择的价值形式有三种：•1 1、帐面价值、帐面价值 即以各个个别资本的帐面价值来计算权数其优点其优点是资料容易取得，可以直接从资产负债表的右方得到其缺点其缺点是，当债务和股票的市价脱离账面价值较大时，影响准确性；同时，账面价值反映的是过去的资本结构，不适合未来的筹资决策•2 2、现行市价、现行市价 即以各个个别资本的现行市价来计算权数其优点其优点是能够反映实际的资本成本，但现行市价处于经常变动之中，不容易取得；而且现行市价反映的只是现实的资本结构，也同样不适合未来的筹资决策•3 3、目标价值、目标价值 即以未来预计的目标市场价值来确定权数对于公司筹措新资，反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的，但目标价值的确定难免具有主观性 •ABCABC公司从银行取得一笔长期借款公司从银行取得一笔长期借款10001000万元，手万元，手续费续费0.1%0.1%，年利率，年利率5%5%，期限，期限3 3年，每年结息一次，年，每年结息一次，到期一次还本公司要求补偿性余额到期一次还本公司要求补偿性余额20%20%，所得，所得税税率税税率25%25%求资本成本率求资本成本率注意注意存在存在补偿性余额补偿性余额时借款成本的计算时借款成本的计算 •【例】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。
所得税税率25%求资本成本率注意注意借款借款实际利率实际利率和和名义利率名义利率的转换的转换若每年付息次数超过一次，则借款人实际负担的利率：若每年付息次数超过一次，则借款人实际负担的利率： •某公司发行面额为3000万元的5年期债券，票面利率为8%，发行费用率为2%，发行价格为3200万元，公司所得税税率为25%，求债券的资本成本？ 在考虑货币时间价值时：在不考虑货币时间价值时： •XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%求该普通股的资本成本 •宝山钢铁股份有限公司2005年初增发人民币普通股（A 股），每股面值 1 元，最终确定的发行价格为每股5.12 元，发行总量为50 亿股，共筹资256亿元，其中包含筹资费率0.74%，2005 年度公司利润分配每股派发现金股利0.32元（注：公司股利年增长率约为10%） 例：南京休斯公司计划筹资6000万元公司所得税税率为25%其他资料如下：（1）向银行借款500万元，借款年利率为5%，手续费率为2%；（2）按溢价发行债券，债券面值2000万元，溢价发行价格为2200万元，票面利率为7%，期限为10年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%；（3）发行普通股3000万元，每股发行价格15元，筹资费率为6%，今年刚发放的每股股利为0.9元，以后每年按8%递增；（4）不足部分用企业留存收益补足。
要求：计算该企业各种筹资方式的个别资金成本 5252•银行借款成本＝•债券资金成本＝ •普通股资金成本＝ •留存收益资金成本＝ 个别资金成本计算：个别资金成本计算： •试计算上例的综合资本成本 目的：掌握个别资金成本和加权平均资金成本的计算方法资料：W公司计划筹集资金1200万元，所得税税率40%，有关资料如下： 1、向银行申请借款200万元，年利息率10%，手续费率0.5% •2、经批准溢价发行企业债券，债券面值280万元，票面利率12%，溢价发行价格总额300万元，每年支付利息，筹资费用率4%； 3、发行优先股200万元，年股息率13%，筹资费用率5%；4、发行普通股票40万股，每股10元，按面值发行筹资费用率6%，预计第一年每股股利2.5万元，以后每年递增5%； 5、其余所需资金由公司留存收益解决三、要求：根据以上资料计算：1、各种筹资方式的资金成本;2、该公司的加权平均资金成本 资金来源金额长期债券年利率8%，200万元优先股年股息率6%，100万元普通股25000股，500万元合计800万元A企业目前资本结构如下表 该公司普通股每股面额200元，今年期望股利24元，预计以后每年股利增加4%，股票市价为240元,该公司所得税率25%，假设发行各种证券均无筹资费用，该公司计划增资200万元，有以下两个方案可供选择：甲方案发行债券200万元，年利率为10%，此时普通股股利将增加到26元，以后每年还可增加5%，但由于风险增加，普通股市价将跌至每股180元；乙方案发行债券100万元，年利率为10%，发行普通股１００万元，此时普通股股利将增加到26元，以后每年再增加4%。
由于企业信誉提高，普通股市价将上升至230元要求：通过计算，在甲、乙两个方案中选择较优方案 •（1）计算目前资本结构下的wacc•长期债券比重=200/800=25%，Kd=8%*（1-25%）=6%•优先股比重=100/800=12.5%，Kp=6%•普通股比重=500/800=62.5%，Ke=24/240+4%=16%•Wacc=25%*6%+12.5%*6%+62.5%*16%=12.25%•(2) 计算按甲方案増资后的wacc•长期债券比重1=200/1000=20%，Kd1=8%*（1-25%）=6%•长期债券比重2=200/1000=20%，Kd1=10%*（1-25%）=7.5%•优先股比重=100/1000=10%，Kp=6%•普通股比重=500/1000=50%，Ke=26/180+5%=19.44%•Wacc=20%*6%+20%*7.5%+10%*6%+50%*19.44%=13.02%•（3）计算按乙方案増资后的wacc•长期债券比重1=200/1000=20%，Kd1=8%*（1-25%）=6%•长期债券比重2=100/1000=10%，Kd1=10%*（1-25%）=7.5%•优先股比重=100/1000=10%，Kp=6%•普通股比重=(500+100)/1000=60%，Ke=26/230+4%=15.30%•Wacc=20%*6%+10%*7.5%+10%*6%+60%*15.30%=11.73%•选择乙方案。