第四章第四章 公债的发行市场公债的发行市场第一节第一节 公债发行条件公债发行条件第二节第二节 公债发行方式公债发行方式第三节第三节 公债发行程序和中介机构公债发行程序和中介机构第四节第四节 完善公债发行市场完善公债发行市场的探讨的探讨 第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n公公债发行条件指政府行条件指政府对发行的公行的公债以及与以及与发行有关的方面所作的行有关的方面所作的规定包括以下几定包括以下几个方面：个方面：n一、一、发行行额度度n1、含、含义：指每次公：指每次公债发行的行的计划数划数量n2、、发行行额度的确定度的确定n中央政府中央政府拥有公有公债发行行额度的决定度的决定权，，但其决定但其决定权又受立法机构制又受立法机构制约 第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n3、公、公债发行行额度的影响因素度的影响因素n（（1））财政本身政本身对债务资金的需要量金的需要量n（（2）政府）政府还本付息能力本付息能力n（（3）公）公债发行行对象的承象的承购能力能力n（（4）公）公债经济功能的功能的发挥 第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n二、二、发行行对象象n1、含、含义：是指可以：是指可以购买某种公某种公债的的人。
人n2、确定依据、确定依据n（（1）公）公债承承购者的者的应债能力能力n（（2）公）公债经济功能的功能的发挥 第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n三、三、发行行费用用n指公指公债发行行过程中的程中的费用开支n其主要其主要为发行行费2004年开始年开始执行的手行的手续费率率标准是：期限在准是：期限在1年以内（不含年以内（不含1年）的公年）的公债不支付手不支付手续费；期限在；期限在1年以年以上上5年以内（不含年以内（不含5年）的公年）的公债手手续费率率为0.05％％；期限在；期限在5年以上公年以上公债手手续费率率为0.l％％ 第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n四、四、发行价格行价格n1、含、含义：指公：指公债在在发行期行期间的出售价格的出售价格n2、种、种类：根据：根据发行价格与公行价格与公债面面额的关系可的关系可以分以分为：：n（（1）平价）平价发行：指公行：指公债的的发行价格与公行价格与公债票票面面额相等n（（2）折价）折价发行：指公行：指公债的的发行价格低于公行价格低于公债票面票面额n（（3）溢价）溢价发行：指公行：指公债的的发行价格高于公行价格高于公债票面票面额 第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n3、公、公债发行价格的影响因素行价格的影响因素n（（1）市）市场利率利率n（（2）公）公债信用度信用度n（（3）公）公债流流动性性n（（4）公）公债的期限的期限 第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n五、五、发行行时间n指公指公债正式向社会正式向社会销售的售的时间。
凭凭证式式公公债发行期一般行期一般为1--2个月；个月；记账式公式公债一般在招一般在招标结束的束的1--2天后，公天后，公债发行期开始，行期开始，时间为3--7天 第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n六、六、发行凭行凭证n1、含、含义：：记录公公债债权债务关系的合法关系的合法证明n2、种、种类n（（1）券面形式，即以）券面形式，即以标准形式的公准形式的公债券来券来记录债权债务关系n（（2））单据形式，以公据形式，以公债收款收款单或收款凭或收款凭证，，作作为证明明债权债务关系的依据关系的依据n（（3））记账形式，在有关的公形式，在有关的公债发行系行系统中，中，承承购者建立自己的者建立自己的账户，然后通，然后通过这一一账户进行承行承购缴款、款、记录债券以及随之的券以及随之的债权买卖、、进行付息和最后的行付息和最后的偿还本金 案例案例1:2009年新疆维吾尔自治区年新疆维吾尔自治区政府债券政府债券(一期一期)n代代码：： 130000 n公公债名称：名称： 2009年新疆年新疆维吾吾尔自治区政府自治区政府债券券(一期一期) n公公债类型：型： 记帐式式n 公公债期限：期限： 3 n公公债面面值：： 100.0000 n发行主体：行主体： 中中华人民共和国人民共和国财政部政部 n计息方式：息方式： 固定利率固定利率 n票面利率：票面利率： 1.61 n基本利差：基本利差： 案例案例1:2009年新疆维吾尔自治区年新疆维吾尔自治区政府债券政府债券(一期一期)n说明：明：n发行期行期_开始日期：开始日期： 2009-3-30 n _结束日期：束日期： 2009-4-1 n发行行对象：象： 在公在公债登登记公司开立公司开立债券券账户及在及在证券登券登记公司开立股票和基金公司开立股票和基金账户的各的各类投投资者。
者 n预计发行行额：： 30亿元元n 发行行额：： 3000000000 n发行价格：行价格： 100 案例案例1:2009年新疆维吾尔自治区年新疆维吾尔自治区政府债券政府债券(一期一期)n发行行费率：率： 0.05n 发行方式：行方式： 招招标发行行 n承承销方式：方式： 分分销 n公公债到期日：到期日： 2012-3-29 n付息日：付息日： 存存续期内每年的期内每年的3月月30日日(节假日假日顺延延) n兑付方式：付方式： 每年付息一次每年付息一次 n备注：注：n招招标日：日： 2009-3-27n起息日期：起息日期： 2009-3-30n兑付方式：付方式： 每年付息一次每年付息一次 n起息日期：起息日期： 2009-3-30 第二节第二节 公债发行方式公债发行方式n一、一、发行方式的分行方式的分类n1、按是否有中介机构参与、按是否有中介机构参与发行行为依据依据n直接直接发行行：指：指发行者不借助中介机构，自己直行者不借助中介机构，自己直接向投接向投资者推者推销公公债的方法n间接接发行行：指：指发行者依靠中介机构的帮助，由行者依靠中介机构的帮助，由中介机构来代理完成公中介机构来代理完成公债发行事宜的方法。
行事宜的方法n2、按、按发行行过程是否运用政府程是否运用政府权利利n自愿自愿认购n强制制摊派派 一、发行方式的分类一、发行方式的分类n3、以公、以公债发行的公开程度行的公开程度n公开募集公开募集：指公：指公债向全社会公开向全社会公开发行，一般不具体指定公行，一般不具体指定公债发行行对象象或者指定或者指定较大范大范围公公债发行行对象的象的方式n私下募集私下募集：指公：指公债不向社会公开不向社会公开发行，而是允行，而是允许个个别特定投特定投资者承者承购的方式 一、发行方式的分类一、发行方式的分类n4、以公、以公债发行价格决定行价格决定为标准准n竞价价发行行：指投：指投资者通者通过一定的一定的竞价程序来确定公价程序来确定公债发行价格或其它行价格或其它条件的方式条件的方式n定价定价发行行：指：指发行者行者单方面来确定方面来确定公公债发行价格或其它条件的方法行价格或其它条件的方法 n（一）含（一）含义：指由政府和承：指由政府和承购包包销团通通过平等平等协商确定商确定发行条件，行条件，签订发行合行合同明确双方的同明确双方的权利利义务的一种的一种发行方式n（二）特点（二）特点n1、、发行条件固定行条件固定n2、、发行期短行期短n3、、发行成本行成本较高高n4、适用于可、适用于可转让的中的中长期公期公债的的发行行二、承购包销方式二、承购包销方式 三、招标方式三、招标方式n（一）含（一）含义n在金融市在金融市场上通上通过公开招公开招标、投、投标的的竞标方式来确定方式来确定发行条件推行条件推销公公债的方法。
的方法n（二）特点（二）特点n1、、发行期短，行期短，发行行频率高率高n2、、发行条件由行条件由竞争决定争决定n3、适用于中短期公、适用于中短期公债发行行 专题专题:公债招标发行的积极意义公债招标发行的积极意义n1995年年8月我国开始月我国开始尝试公公债招招标发行方式行方式，，当当时以划款期以划款期为竞标标的1996 年年，，我国公我国公债的招的招标发行取得了突破性行取得了突破性进展n1、价格、价格发现在市场环境下，投境下，投资者可广泛者可广泛参与公参与公债发行的投行的投标，并由，并由竞标形成一个相形成一个相对合理的公合理的公债价格 由此确定的由此确定的发行价格行价格，，可可以反映出投以反映出投资者者对公公债的的认同程度和价格心理同程度和价格心理预期期，，也比也比较接近于市接近于市场价格水平价格水平 专题专题:公债招标发行的积极意义公债招标发行的积极意义n2、保、保证公正竞标是公开的是公开的，，所有遵守拍所有遵守拍卖条件的投条件的投资人都可以参与投人都可以参与投标，， 而而谁将中将中标，，只能通只能通过竞标来来决定n3、成本、成本较低公债拍拍卖发行的行的费用如推用如推销费、、兑付付费等等较低低，，与其他与其他发行方式相比行方式相比，，招招标发行行纯发行行费率率要低要低0.1％％-0.2％。
％n4、、预防腐防腐败公债通通过公开的投公开的投标发行行，，可以避免可以避免“超超额”利息成本的支出利息成本的支出，，减少减少发行代理人行代理人谋私机会n5、提高效率拍、提高效率拍卖往往采用集中方式往往采用集中方式，，发行行时间一般一般在在7天以内天以内，，而其他而其他发行方式多需行方式多需1个月左右个月左右 三、招标方式三、招标方式n（三）招（三）招标方式的分方式的分类n1、按照招、按照招标报价公开性不同可分价公开性不同可分为：：n公开投公开投标：指投：指投标人所人所报的价格（或利率）的价格（或利率）在招在招标过程中是公开程中是公开为其他投其他投资者所知道者所知道的n秘密投秘密投标：指投：指投标人所人所报的价格（或利率的价格（或利率)在投在投标过程中是保密的，其他投程中是保密的，其他投标人无人无法了解 （三）招标方式的分类（三）招标方式的分类n2、按照招、按照招标的的标的物不同可分的物不同可分为：：n价格招价格招标：是由：是由发行者先确定公行者先确定公债发行行量和券面利率，然后由投量和券面利率，然后由投标人人报出其愿出其愿意接受的意接受的发行价格和行价格和认购额，再由，再由发行行者从最高者从最高报价开始依次价开始依次选定定认购者，直者，直到售完到售完预定的定的发行行额。
（三）招标方式的分类（三）招标方式的分类n收益率招收益率招标：是由：是由发行者先确定公行者先确定公债发行量和公行量和公债券面券面额，然后由投，然后由投标人人报出出其愿意接受的券面利率和其愿意接受的券面利率和认购额，再由，再由发行者从行者从报出的最低利率开始，依次出的最低利率开始，依次选定定认购者，直到售完者，直到售完预定的定的发行行额 （三）招标方式的分类（三）招标方式的分类n3、以中、以中标的的规则可分可分为：：n多种价格招多种价格招标：也称美国式招：也称美国式招标，即投，即投标人通人通过递交加封交加封标书来表示其愿意来表示其愿意购买的公的公债数量与价格或利率，数量与价格或利率，发行者行者则根据根据预定公定公债发行量决定中行量决定中标者，然后者，然后各个中各个中标者要按照投者要按照投标时自自报的价格或的价格或利率来利率来认购公公债 （三）招标方式的分类（三）招标方式的分类n单一价格招一价格招标：也称荷：也称荷兰式招式招标，即投，即投标人通人通过递交加封交加封标书来表示其愿意来表示其愿意购买的公的公债数量与价格或利率，数量与价格或利率，发行者行者则根据根据预定公定公债发行量决定中行量决定中标者，所有者，所有中中标者都按最后一个中者都按最后一个中标者的中者的中标价格价格或利率来或利率来认购公公债。
三、招标方式三、招标方式n（四）招（四）招标系系统及招及招标时间1、、银行行间债券市券市场异地招异地招标系系统 1997年由中央国年由中央国债登登记结算有限算有限责任公司任公司负责开开发的经2001年升年升级后，逐后，逐渐形成了自己的形成了自己的网网络系系统，异地招，异地招标功能更功能更趋完善 银行行间债券市券市场公公债招招标一般在上午，具体一般在上午，具体时间为9:00-10:00 （四）招标系统及招标时间（四）招标系统及招标时间n2、交易所、交易所债券市券市场场内招内招标系系统1996年由上海年由上海证券交易所和深圳券交易所和深圳证券交易券交易所所负责开开发完成的，凭借着交易所完成的，凭借着交易所场内的内的交易平台交易平台进行公行公债招招标操作操作发行交易所行交易所债券市券市场的公的公债招招标由于要使用股票交易由于要使用股票交易系系统和交易和交易现场，所以一般要在交易所下，所以一般要在交易所下午午3：：00闭市后或者是在休市日市后或者是在休市日进行，行，历时半个小半个小时 （四）招标系统及招标时间（四）招标系统及招标时间ü相比相比较而言，而言，异地招异地招标系系统缩短了短了发行准行准备时间，提高了，提高了发行效率，同行效率，同时为发行体以及投行体以及投标机构机构节约了成本开支；了成本开支；ü场内招内招标系系统加加强了投了投标现场的的监督，减少了督，减少了投投标机构串机构串谋的机会，同的机会，同时又又营造了造了热烈的公烈的公债发行气氛，提供了集中行气氛，提供了集中进行公行公债政策宣政策宣传、、解解释的的场所。
所ü近几年，公近几年，公债发行主要通行主要通过银行行间债券市券市场异异地招地招标系系统完成 三、招标方式三、招标方式（五）招标（五）招标规则规则1、招、招标方式方式 记账式国式国债发行采用荷行采用荷兰式、美国式、混式、美国式、混合式招合式招标方式，招方式，招标标的的为利率、利差、利率、利差、价格或数量价格或数量 （五）招标规则（五）招标规则2、投、投标限定限定（（1）投）投标标位位变动幅度幅度利率或利差招利率或利差招标时，，标位位变动幅度幅度为0.01%价格招价格招标时，，标位位变动幅度在当期国幅度在当期国债发行行文件中另行文件中另行规定在价格招在价格招标时，价格，价格变动幅度如下：幅度如下：1年期以下年期以下（不含（不含 1年期）年期）0.002元元，，1～～10年期（含年期（含 10年年期）期）0.01元元，，10年期以上年期以上0.05元元 （（五）招标规则五）招标规则（（2）投）投标量限定量限定乙乙类成成员最低、最高投最低、最高投标限限额分分别为当期国当期国债招招标量的量的0.5%、、10%甲类成成员最低投最低投标限限额为当期当期国国债招招标量的量的3%，不可追加的，不可追加的记账式国式国债最高投最高投标限限额为当期国当期国债招招标量的量的30%，可追加的，可追加的记账式式国国债最高投最高投标限限额为当期国当期国债招招标量的量的25%。
单一一标位最低投位最低投标限限额为0.2亿元，最高投元，最高投标限限额为30亿元投标量量变动幅度幅度为0.1亿元的整数倍元的整数倍 （五）招标规则（五）招标规则（（3）最低）最低承承销额限定限定国国债承承销团成成员单期国期国债最低承最低承销额(含追加含追加承承销部分部分)按各期国按各期国债竞争性招争性招标额的一定比的一定比例例计算，甲算，甲类成成员为1%，乙，乙类成成员为0.2%上述上述比例均比例均计算至算至0.1亿元，元，0.1亿元以下元以下4舍舍5入 （五）招标规则（五）招标规则n3、中、中标原原则（（1）募入全全场有效投有效投标总额小于或等于当小于或等于当期国期国债招招标额时，所有有效投，所有有效投标全全额募入；全募入；全场有效投有效投标总额大于当期国大于当期国债招招标额时，按照，按照低利率低利率(利差利差)或高价格或高价格优先的原先的原则对有效投有效投标逐笔募入，直到募逐笔募入，直到募满招招标额或将全部有效投或将全部有效投标募完募完为止2））最高中最高中标利率利率标位或最低中位或最低中标价格价格标位位上的投上的投标额大于剩余招大于剩余招标额，以国，以国债承承销团成成员在在该标位投位投标额为权重平均分配（取整至重平均分配（取整至0.1亿元），尾数按投元），尾数按投标时间优先原先原则分配。
分配 （五）招标规则（五）招标规则n4、追加投、追加投标（（1））对于允于允许追加承追加承销的的记账式国式国债，在，在竞争性招争性招标结束后，国束后，国债承承销团甲甲类成成员有有权通通过投投标追加承追加承销当期国当期国债2））国国债承承销团甲甲类成成员追加承追加承销额上限上限为该成成员当当期国期国债竞争性中争性中标额的的25%，，计算至算至0.1亿元，元，0.1亿元以下元以下4舍舍5入追加承入追加承销额应为0.1亿元的整数倍元的整数倍3））“荷荷兰式式”招招标追加承追加承销价格与价格与竞争性招争性招标中中标价格相同；价格相同；“美国式美国式”和和“混合式混合式”招招标追加承追加承销价价格，格，标的的为利率利率时为面面值，，标的的为价格价格时为当期国当期国债发行价格 （五）招标规则（五）招标规则n5、、债权托管托管（（1））在招投在招投标工作工作结束后，各中束后，各中标机构机构应通通过国国债招投招投标系系统填制填制“债权托管申托管申请书”，，在中央国在中央国债登登记结算有限算有限责任公司任公司(以下以下简称称“国国债登登记公司公司”)，中国，中国证券登券登记结算有限算有限责任公司任公司(以下以下简称称“证券登券登记公司公司”)上海、上海、深圳分公司深圳分公司选择托管。
逾托管逾时未填制的，系未填制的，系统默默认全部在国全部在国债登登记公司托管公司托管 （五）招标规则（五）招标规则（（2））国国债登登记公司，公司，证券登券登记公司上海、公司上海、深圳分公司，于深圳分公司，于规定的定的债权登登记日日对当期当期国国债进行行总债权登登记和分和分账户债权托管3））国国债债权确确认时间，按国，按国债发行款行款缴入入财政部指定政部指定账户的的时间确定国债发行行缴款与款与债权确立方式以当期确立方式以当期发行文件行文件规定定为准 （五）招标规则（五）招标规则 6、分、分 销 记账式国式国债分分销，是指在，是指在规定的分定的分销期内，期内，中中标机构将中机构将中标的全部或部分国的全部或部分国债债权额度度转让给非国非国债承承销团成成员的行的行为1））分分销方式记账式国式国债采取采取场内挂牌、内挂牌、场外外签订分分销合同和合同和试点商点商业银行柜台行柜台销售售的方式分的方式分销 （五）招标规则（五）招标规则（（2））分分销对象记账式国式国债分分销对象象为在国在国债登登记公司开立公司开立债券券账户及在及在证券登券登记公司公司开立股票和基金开立股票和基金账户的各的各类投投资者。
国者国债承承销团成成员间不得分不得分销非国债承承销团成成员通通过分分销获得的国得的国债债权额度，在分度，在分销期内不期内不得得转让3））分分销价格国债承承销团成成员根据市根据市场情情况自定价格分况自定价格分销 （五）招标规则（五）招标规则n7、投、投标系系统与与应急流程急流程（（1））投投标系系统记账式国式国债发行招投行招投标工工作通作通过“财政部国政部国债发行招投行招投标系系统”进行，国行，国债承承销团成成员通通过上述系上述系统远程程终端投端投标 （五）招标规则（五）招标规则（（2））应急流程远程程终端出端出现技技术问题，国，国债承承销团成成员可以在可以在规定定时间内将内容内将内容齐全全的的“记账式国式国债发行行应急投急投标书”或或“记账式国式国债债权托管托管应急申急申请书” 至国真至国债登登记公司，委托国公司，委托国债登登记公司代公司代为投投标 四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n（一）（一）债券定价基本原理券定价基本原理n任何金融工具的价格都等于来自任何金融工具的价格都等于来自这种工种工具的具的预期期现金流量的金流量的现值n1、估、估计的的现金流量金流量Ø一种不能一种不能赎回的回的债券的券的现金流量包括：金流量包括：Ø在到期日之前的周期利息支付。
在到期日之前的周期利息支付Ø到期的票面（或到期）价到期的票面（或到期）价值 四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n为简便起便起见，假，假设：：Ø息票支付每一年息票支付每一年进行一次Ø债息的下一次支付，恰好在一年之后息的下一次支付，恰好在一年之后Ø债券息票利率是固定的券息票利率是固定的 案例案例1：债券的现金流：债券的现金流n一一张10年后到期，面年后到期，面额为100元，票面元，票面利率利率10%，每年付息一次的附息，每年付息一次的附息债券其其现金流构成：金流构成：Ø每年的每年的债息息=100元元×10%=10元，从元，从现在算起的在算起的10年中，一共年中，一共产生生10个个这样的的现金流量Ø10年后的年后的100元面元面额的的现金流量 四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n2、估、估计的适当要求的收益的适当要求的收益ü通通过市市场上上可比可比债券券的收益来决定所需的收益来决定所需要的收益所要的收益所谓可比是指它可比是指它们具有相同具有相同信用信用质量和相同的可量和相同的可偿还期ü必要收益一般表示必要收益一般表示为某种年利率当某种年利率当现金流每半年金流每半年发生一次生一次时，一般用一半的，一般用一半的年利率作年利率作为对现金流金流贴现的周期利率。
的周期利率 四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n则债券的理论价格为：则债券的理论价格为：n（（1）每年支付一次的债息的现值每年支付一次的债息的现值n（（2）到期日的票面或到期价值的现值到期日的票面或到期价值的现值n式中：式中：P0=价格；价格；C=每年的债息；每年的债息；M=到期到期价值；价值；n=时期数；时期数；r=必要收益必要收益 四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n（二）零息公债的定价模型（二）零息公债的定价模型n1、到期一次性还本付息公债、到期一次性还本付息公债nP0=价格；价格；C=每年的债息；每年的债息；M=票面价值；票面价值； t =期限；期限；n =剩余年限；剩余年限；r=必要收益必要收益 四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n2、贴现公债、贴现公债n式中：式中：P0=价格；价格；M=票面价值；票面价值；n=剩余年剩余年限；限；r=必要收益必要收益 四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n（三）永久公债的理论价格（三）永久公债的理论价格n式中：式中：P0=价格；价格；C=每年的债息；每年的债息；r=必要必要收益 四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n（四）每半年付息一次公债定价模型（四）每半年付息一次公债定价模型n式中：式中：P0=价格；价格；C=每年的债息；每年的债息；M=到期到期价值；价值；n=剩余年份数；剩余年份数；r=必要收益。
必要收益 四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n（五）下次债息不满一个支付期就支（五）下次债息不满一个支付期就支付的公债定价模型付的公债定价模型n式中：式中：P0=价格；价格；C=每年的债息；每年的债息；M=到期到期价值；价值；n=剩余年份数；剩余年份数；r=必要收益；必要收益；v=结结算日与下次支付日间的天数算日与下次支付日间的天数/365 案例案例2：债券的理论价格：债券的理论价格n99（（5）公债为每年付息一次的附息公债，）公债为每年付息一次的附息公债，票面利率票面利率3.28%，面值，面值100元，起息日元，起息日1999年年8月月20日，兑付日日，兑付日2007年年8月月20日如果本日为日如果本日为2004年年3月月29日，必要收日，必要收益为益为3%，试确定其价格试确定其价格 案例案例3：公债招标发行：公债招标发行n某期公某期公债票面票面总额为100亿元，元，为5年期附息年期附息债券，每年付息一次，采券，每年付息一次，采用多种价格招用多种价格招标，投，投标标的的为收益收益率，如果最高中率，如果最高中标收益率上的投收益率上的投标额大于剩余招大于剩余招标额时，采取比例配，采取比例配售方式募入。
售方式募入n设有有A、、B等四个投等四个投标人，投人，投标情况情况如下：如下： （（单位：位：亿元）元） 201030208%CBDA标标 位位8.17%8.29%8.17%8.23%加权收益率加权收益率24143626中标额中标额4050305010%202030309% 案例案例3：我国公债招标发行：我国公债招标发行n中中标加加权收益率收益率=（（ 8%×80+ 9%×20））÷100=8.2% n本次公本次公债的票面利率的票面利率为8.2%n n每位中每位中标人的中人的中标价格分价格分别为99.88元、元、100.12元、元、99.64元、元、100.12元 专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n标的的为价格价格时，以各，以各标位中位中标数量数量为权重重计算全算全场加加权平均中平均中标价格，投价格，投标机机构中构中标价格高于或等于全价格高于或等于全场加加权平均中平均中标价格的价格的标位，按全位，按全场加加权平均中平均中标价价格格购买当期国当期国债；投；投标机构中机构中标价格低价格低于全于全场加加权平均中平均中标价格一定价位以内价格一定价位以内的的标位，按各中位，按各中标价格价格购买当期国当期国债；；低于全低于全场加加权平均中平均中标价格一定价位以价格一定价位以下的下的则全部落全部落标。
专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n标的的为利率利率时，全，全场加加权平均中平均中标利率利率为当期国当期国债票面利率投票面利率投标机构中机构中标利利率低于或等于票面利率的率低于或等于票面利率的标位，按票面位，按票面利率利率购买当期国当期国债；高于票面利率一定；高于票面利率一定价位以内，按各自中价位以内，按各自中标利率利率购买当期国当期国债；高于票面利率一定价位以上；高于票面利率一定价位以上标位，位，全部落全部落标 专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n某期国某期国债竞争性招争性招标量量为250亿，采用，采用混合式招混合式招标方式方式进行招行招标n假假设在在实际招招标过程中，全部承程中，全部承销商最商最低低竞投投标位是位是3%，最高，最高竞投投标位是位是4% 专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n按照混合式招按照混合式招标的的规则，， 财政部将从政部将从3%开始开始的的标位位竞投数量投数量进行累行累计，假，假设到到3.6%时，，竞投数量累投数量累计为250亿元由此，元由此，这3%到到3.6%的利率区的利率区间就是就是计算混合式招算混合式招标时全全场加加权平均中平均中标利率的利率的计算区算区间，具体，具体计算方法算方法是：将是：将3%到到3.6%之之间所有所有标位按照位按照竞投数投数量量进行加行加权平均，即可得出全平均，即可得出全场加加权平均中平均中标利率，我利率，我们假假设这个利率是个利率是3.4%，而我，而我们将将3.6%命名命名为最最优中中标标位位。
专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n这样，就出，就出现了两个利率区了两个利率区间段：段：3%~3.4%及及3.41%~3.6%n所有在所有在3%到到3.4%的的标位之位之间进行行竞投投的承的承销商，都将按照商，都将按照3.4%的利率的利率进行承行承销所有在3.41%至至3.6%之之间进行行竞投的承投的承销商，都将按照各自投商，都将按照各自投标利率利率进行承行承销 专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n因此，如果某承因此，如果某承销商幸运地商幸运地选择了在了在3.41%至至3.6%之之间进行行竞投，那么相投，那么相对于那些按照全于那些按照全场加加权平均中平均中标利率利率进行承行承销的承的承销商而言，就商而言，就拥有了一定的有了一定的利差利差优势n 案例案例4：利差招标方式：利差招标方式n2000记账式（十期）公式（十期）公债采用采用“荷荷兰式式”招招标方式，方式，招招标总量量120亿元，元，总投投标量达到量达到314．．6亿元经过激烈的招激烈的招标角逐，角逐，华夏夏证券、湘券、湘财证券、券、银河河证券分券分别以以11亿元、元、10亿元、元、8．．8亿元的成交元的成交总量名列前量名列前三位。
三位n本期公本期公债为浮浮动利率公利率公债，票面利率随一年期，票面利率随一年期银行存行存款利率的款利率的变化而浮化而浮动本次中标的基本利差的基本利差为0.38％％，，即各年付息利率按本付息期起息日当日一年期即各年付息利率按本付息期起息日当日一年期银行存行存款利率加基本利差确定本期公款利率加基本利差确定本期公债的起息日的起息日为2000年年11月月14日，每年的日，每年的11月月14日支付利息，日支付利息，2007年年11月月14日日偿还本金并支付最后一年利息本金并支付最后一年利息n根据根据财政部的有关通知，本期公政部的有关通知，本期公债将于将于11月月14日起在日起在交易所挂牌分交易所挂牌分销，或采取合同分，或采取合同分销方式方式销售本期公售本期公债发行行结束后，将根据束后，将根据财政部通知上市流通政部通知上市流通 案例案例5：多种价格混合式招标：多种价格混合式招标n某期公某期公债计划划发行行总额为100亿元，元，为7年期附息年期附息债券，每年付息一次，券，每年付息一次，采用多种价格混合式招采用多种价格混合式招标，投，投标标的的为收益率n设有四个投有四个投标人，投人，投标情况如下：情况如下： （（单位：位：亿元）元） 标位标位ABCD4.0%53244.1%108894.3%141211144.4%201820194.6%252324244.9%30283029标中额标中额29232127中标中标收收益率益率4.24% 4.25% 4.25% 4.25% 案例案例5：我国公债招标发行：我国公债招标发行n中中标加加权收益率收益率=（（ 4.0%×14+ 4.1%×35+ 4.3%×51 ））÷100=4.19% n本次公本次公债的票面利率的票面利率为4.19%。
n n每位中每位中标人的中人的中标价格分价格分别为99.70元、元、99.64元、元、99.64元、元、 99.64元 第二节第二节 公债发行方式公债发行方式n五、五、连续发行方法（随行方法（随时买卖方式）方式）n（一）含（一）含义：：发行主体不行主体不预先确定先确定发行行的条件，而是由的条件，而是由销售网点和代理售网点和代理销售机售机构根据市构根据市场行情行情变化相机确定且可以随化相机确定且可以随时调整整发行条件的一种行条件的一种发行方式n（二）特点（二）特点n1、、销售期限不定售期限不定n2、、发行条件灵活行条件灵活 第三节第三节 公债发行中介机构公债发行中介机构n一、公一、公债发行市行市场概述概述n1、概念：指将新的公、概念：指将新的公债销售售给投投资者的有形和无者的有形和无形形场所n2、基本要素、基本要素n（（1）参与者：是公）参与者：是公债市市场的主体，它包括的主体，它包括发行者、行者、投投资者、中介机构和管理者者、中介机构和管理者n（（2）市）市场工具：是公工具：是公债发行市行市场的客体，也是市的客体，也是市场上上买卖的的对象n（（3））组织形式：指公形式：指公债发行者采用一定的行者采用一定的发行方行方式，将公式，将公债销售售给投投资者的运行者的运行过程。
程 第三节第三节 公债发行中介机构公债发行中介机构n二、公二、公债发行中介机构行中介机构n1、一、一级自自营商的含商的含义n公公债一一级自自营商是公商是公债市市场上上稳定的中介定的中介组织公公债一一级自自营商商直接向作直接向作为公公债发行体的行体的财政部政部承承销公公债，然后通，然后通过自己的融自己的融资活活动开展分开展分销与与零售，将公零售，将公债最最终推推销给投投资者，者，协助国家完成助国家完成以公以公债形式筹措形式筹措资金的金的计划；当公划；当公债进入流通市入流通市场后，公后，公债一一级自自营商要在二商要在二级市市场上承担做市上承担做市商商义务 第三节第三节 公债发行中介机构公债发行中介机构n2、公、公债一一级自自营商制度商制度n建立健全公建立健全公债一一级自自营商制度，明确其商制度，明确其权责，是世界各国通行的作法，是公，是世界各国通行的作法，是公债市市场走向走向规范化和范化和现代化的代化的标志n为了明确公了明确公债一一级自自营商的商的权利与利与义务，，所制定的相所制定的相应的的规章制度，称之章制度，称之为“公公债一一级自自营商制度商制度” 第三节第三节 公债发行中介机构公债发行中介机构n3、一、一级自自营商制度的作用商制度的作用n实行公行公债一一级自自营商制度是国商制度是国际上上较为通行的做通行的做法。
我国从法我国从1993年底开始年底开始实行的公行的公债一一级自自营商商制度，制度，对完善我国公完善我国公债发行与流通的市行与流通的市场机制，机制，推推动公公债市市场的的发展，起了重要的促展，起了重要的促进作用n（（1）促）促进了公了公债发行方式逐步完善，使公行方式逐步完善，使公债发行行从从单纯的行政的行政摊派派发展展为承承购包包销、公开招、公开招标等等方式，形成了一个方式，形成了一个较为规范的范的发行市行市场体系n（（2）促）促进了公了公债利率市利率市场化n（（3）提高了）提高了发行效率，降低了行效率，降低了发行成本 第三节第三节 公债发行中介机构公债发行中介机构n4、一、一级自自营商的条件商的条件n《《中中华人民共和国公人民共和国公债一一级自自营商管理商管理办法（法（试行）行）》》（下称（下称《《办法法》》））对公公债一一级自自营商的商的资格与条件作了格与条件作了规定经中国中国人民人民银行批准行批准设立的金融机构，如立的金融机构，如证券公司，可以从事有价券公司，可以从事有价证券券经营业务的信托投的信托投资公司，除政策性公司，除政策性银行外的各行外的各类银行以及行以及可以从事公可以从事公债承承销、代理交易、自、代理交易、自营业务的其他金融机构，只的其他金融机构，只要具要具备以下条件，均可申以下条件，均可申请成成为公公债一一级自自营商。
商n（（1）具）具备法定最低限法定最低限额以上的以上的实收收货币资本n（（2）有能力且）有能力且资源履行公源履行公债一一级自自营商的各商的各项义务n（（3）在中国人民）在中国人民银行批准的行批准的经营范范围内依法开展内依法开展业务活活动，在，在前二年中无前二年中无违法和法和违章章经营的的记录，具有良好的信誉具有良好的信誉n（（4）在申）在申请成成为公公债一一级自自营商之前，有参与公商之前，有参与公债一一级市市场和和二二级市市场业务一年以上的良好一年以上的良好经营业绩n公公债一一级自自营商商资格的格的审查和确和确认事宜由事宜由财政部、中国人民政部、中国人民银行与中国行与中国证监会共同会共同负责，并，并颁证 第三节第三节 公债发行中介机构公债发行中介机构n5、公、公债一一级自自营商享有的商享有的权利利n（（1）直接参与每期由）直接参与每期由财政部政部组织的全国性公的全国性公债承承购包包销团n（（2）享有在每期公）享有在每期公债发行前通行前通过正常程序同正常程序同财政部商政部商议发行条件的行条件的权利n（（3）企）企业发行股票一次超行股票一次超过8000万股的，在同等条件下，万股的，在同等条件下，优先由取得公先由取得公债一一级自自营商商资格的格的证券券经营机构担任承机构担任承销商。
商n（（4））优先取得同中央先取得同中央银行行进行公行公债公开市公开市场操作的操作的资格n（（5）自）自动取得同中国人民取得同中国人民银行行进行公行公债回回购交易等交易等业务的的资格n（（6）） 优先取得从事公先取得从事公债投投资基金基金业务资格等 第三节第三节 公债发行中介机构公债发行中介机构n6、公、公债一一级自自营商商须履行的履行的义务n（（1））连续参与每期公参与每期公债发行承行承销、包、包销团，且每期承，且每期承销总量不得低于量不得低于该期承期承销团总承承销量的量的1%n（（2））严格履行各格履行各项承承销、包、包销合同合同规定的定的义务n（（3）承）承销、包、包销公公债后，通后，通过各自的各自的销售网售网络，，积极极开展公开展公债分分销和零售和零售业务n（（4））积极开展公极开展公债交易的代理和自交易的代理和自营业务n（（5）履行公）履行公债券本息券本息兑付付业务的的义务 颁证机关每年机关每年对公公债一一级自自营商商进行一次复行一次复审对违反国家有关法律反国家有关法律法法规，未履行公，未履行公债一一级自自营商法定商法定义务的，的，颁证机关随机关随时有有权在一定在一定时间内内暂停或吊停或吊销其公其公债一一级自自营商商资格格及与其相关的及与其相关的权利。
利 第四节第四节 完善公债发行市场机制完善公债发行市场机制n一、公一、公债发行市行市场存在的存在的问题n1、法、法规、制度建、制度建设滞后滞后n第一，缺少一个全面的、根本性法第一，缺少一个全面的、根本性法规目前，规范公范公债市市场运作的法运作的法规还停留在停留在1992年的年的《《国国库券条例券条例》》上n第二，从第二，从银行行间和交易所和交易所债券市券市场看，缺少完善的看，缺少完善的监管制度n《《全国全国银行行间债券市券市场债券交易管理券交易管理办法法》》和和《《商商业银行柜台行柜台记账式公式公债交易管理交易管理办法法》》是是规范范银行行间债券市券市场交易行交易行为的主要的主要规定n从交易所从交易所债券市券市场看，其看，其监管制度主要构筑在管制度主要构筑在《《证券券法法》》基基础之上 第四节第四节 完善公债发行市场机制完善公债发行市场机制n2、期限、期限结构不合理构不合理n公公债期限期限结构比构比较单一，主要是中期公一，主要是中期公债较多，多，1年期以下的短期公年期以下的短期公债尚不能做到尚不能做到持持续、、滚动发行而流动性最性最强的短期公的短期公债的是的是发达国家公开市达国家公开市场业务的操作主体。
的操作主体它的缺位，使公它的缺位，使公债市市场患上流患上流动性低的先性低的先天不足症天不足症 第四节第四节 完善公债发行市场机制完善公债发行市场机制n3、、发行方式有待完善行方式有待完善n从从发行方式看，行方式看，虽然然记账式公式公债已全部已全部实现了招了招标方式方式发行，但招行，但招标规则中的中的一些限制性条款仍然制一些限制性条款仍然制约了投了投标机构自机构自由投由投标，有待，有待进一步改善一步改善 如，公如，公债拍拍卖参与者的参与者的资格限制宜放格限制宜放宽等等n 第四节第四节 完善公债发行市场机制完善公债发行市场机制n二、完善公二、完善公债发行市行市场的的对策策n1、健全法律和、健全法律和监管制度管制度n中国中国财政部已开始着手修政部已开始着手修订1992年年颁布的布的《《国国库券条例券条例》》，修，修订后的后的《《公公债条例条例》》将从将从公公债发行、流通、行、流通、兑付、托管付、托管结算等公算等公债活活动各方面各方面进行行规范n在在时机成熟机成熟时，，应着手制定着手制定《《公公债法法》》，以期，以期进一步促一步促进公公债市市场法律框架的完善，法律框架的完善，为公公债市市场健康健康发展明确方向并提供展明确方向并提供强有力的法律保有力的法律保障。
障 第四节第四节 完善公债发行市场机制完善公债发行市场机制n2、完善公、完善公债的期限的期限结构构n第一，增加关第一，增加关键期限公期限公债品种，品种，实现1、、2 、、5n年和年和7年期关年期关键期限公期限公债定期、均衡、定期、均衡、滚动发行n第二，向社保基金以及寿第二，向社保基金以及寿险类商商业保保险机构机构发行行较长期限的定向公期限的定向公债 第四节第四节 完善公债发行市场机制完善公债发行市场机制n3、完善公、完善公债发行方式行方式n第一，在确保公第一，在确保公债成本合理的前提下，成本合理的前提下，应不断不断完善招投完善招投标方式，以尽量减少招方式，以尽量减少招标规则的限制的限制性条款并将在条件成熟性条款并将在条件成熟时推出公推出公债预发行制行制度，充分度，充分发挥一一级市市场价格价格发现能力n第二，取消基本承第二，取消基本承销额制度，加大通制度，加大通过竞争性争性投投标方式承方式承销公公债量n第三，逐第三，逐渐放放宽参加公参加公债拍拍卖的参与者的参与者资格限格限制，可以制，可以扩大公大公债的需求量，从而降低公的需求量，从而降低公债的的发行成本 预发行制度预发行制度n预发行交易行交易是指是指债券券虽已被授已被授权核准招核准招标发行，行，但尚未正式招但尚未正式招标发行，市行，市场就就对该期期债券先行券先行买卖交易的行交易的行为。
n由于由于预发行交易是事前行交易是事前对未来将招未来将招标发行行债券券的的远期价格在即期期价格在即期进行行买卖交易，但交易，但资金与金与债券的交割券的交割则发生在未来，因此生在未来，因此债券券预发行行实际上是一种上是一种对未上市未上市债券的券的远期交易 预发行制度预发行制度ü国国债预发行行买卖通通过连续的价格信息揭示作用，的价格信息揭示作用，可以促可以促进国国债一一级市市场拍拍卖中的价格中的价格发现ü可以提高承可以提高承销商研究商研究预测能力，促能力，促进其理性投其理性投标ü通通过国国债预发行行买卖，将，将进一步完善一一步完善一级市市场发行机制，提高一、二行机制，提高一、二级市市场衔接和价格接和价格传导效率 复习思考题复习思考题n1、公、公债发行条件主要有哪些？行条件主要有哪些？n2、公、公债发行方式如何分行方式如何分类？？n3、承、承购包包销法的含法的含义和特点？和特点？n4、招、招标发行的特点和分行的特点和分类？？n5、价格招、价格招标和收益率招和收益率招标的具体运用的具体运用n6、、连续经销法含法含义和特点？和特点？n7、公、公债发行市行市场存在的存在的问题及如何完善？及如何完善？ 。