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1、财务灵活性与企业流动性Krannert商学院管理学院，普渡大学，西拉斐特，IN47907，美国文章资讯：JEL分类：G30 G32 G35文章历史：接受2011年3月12日 可在线2011年3月23日关键词:财务灵活性 企业的流动性 外部融资 股利政策摘要： 我提供的覆盖在这个特殊的问题，公司金融杂志主题概述“财务上的灵活性和企业的流动性。这一新兴的文学包括决定因素的研究，企业现金持有量影响，以及带来的影响灵活性方面的考虑对企业的资本结构与股利分配政策。该论文发表在这个特殊的问题，使这一文学作出了重要贡献，并指向几个有前途的领域未来的研究。 2011Elsevier公司保留所有权利1.介绍财务
2、灵活性是指一个公司能够以及时和价值最大化的方式对该公司的现金流或投资机会中的意想不到的变化作出反应的能力。财务灵活性的概念并不新鲜。然而，直到最近，灵活性因素仍未被认为是公司财务政策的首要的决定性因素。大多数公司财务教科书强调标准的米勒和莫迪里阿尼(1961)完美的资本市场情况下,公司总是在最优投资水平。在这样一个无摩擦的环境中，企业可以无成本地调整财务完整的财务灵活性结构以满足意想不到的需求。因此财务柔性的概念只有在存在融资摩擦的情况下才变得有趣。随着融资摩擦，世界上一些国家的企业可能被约束无法进行有价值的项目。因此,在这种摩擦的存在下,在为企业选择保存应对意想不到的资源不足的时期灵活性的的
3、金融政策方面，它可能是有价值的。与这种观点相一致，首席财务官的调查Graham和Harvey（2001）指出，财务弹性是公司资本结构的最重要的决定因素。这篇文章的目的是提供包括在本特刊公司财务杂志的主题的概述“财务灵活性和企业流动性。” 近年来，大量的工作都围绕这个话题展开。我的目的不是去提供这种工作的全面调查。相反，我希望能总结出一些在此得到解决的主要问题，来说明迄今这些代表的研究中的问题是如何得到解决的，以突出组成本特刊七篇文章的贡献，并提出了进行这方面的研究的一些未来的发展方向。这更温和的目标无疑将省略对财务灵活性文学的一些重要工作的探讨。为此，我提前道歉。我开始在第2节的条件下讨论，昂
4、贵的外部融资使得金融政策的灵活性的考虑变得重要。Almeida等人（2011）提供了一个很好的框架来理解企业融资的融资摩擦的影响。从标准完善的市场情况下，在这个框架中的重要出发是识别企业的融资和投资决策之间的跨期依赖。也就是说,今天的企业在以后各期融资的选择可能影响投资。这种跨期依赖识别对公司目前的投资选择，其现金管理政策，其资本结构，其股利分配政策产生新的和重要的影响。已经根据实际情况制定灵活的考虑，对企业的财务政策产生影响的条件下，第3节提供了流动性管理的最新文献概述。这些文献探讨几个相关主题：（一）现金持有量的决定因素（二）现金持有对企业现金流的敏感性; （三）现金持有的价值;（四）企业
5、的流动性差异的实际影响。总的来说，这篇文献的研究都指出在企业内部决定流动性管理政策的融资摩擦的经济重要性。几个在这个特殊问题的文件通过记录截面或时间序列的差异在这些摩擦的重要性及其对企业流动性管理的影响对这个文献做出贡献。 第4节考虑其他企业的金融政策（如资本结构与股利分配政策）的财务灵活性的重要性。这些文献包括研究，这些研究展示企业如何通过保护获得外部资本的低成本资源和通过采取更灵活的企业派息政策来实现灵活性。最后，第5节总结了可能的未来的研究方向进行了讨论。2.成本高昂的外部融资和灵活性的重要性也许是为了了解外部融资摩擦的影响，最简单的方法是考虑的斯坦因（2001）简化形式型，在斯坦因的设
6、置，该公司的投资I在t=1，产生F（I）在t=2，其中f（的总回报率）是一个递增的凹功能。投资I是通过内部资源瓦特的组合融资（即经理人的财富或企业现金持有量）和外部资金。因此，企业的预算约束是I= W+ E。在完善资本市场，外部的资金可以无成本提高。因此，如果r表示适当的风险调整贴现率，管理者寻求如下最大化的投资机会的净现值：Max f(I) / (1+r) I这就需要制定资本FI等于（1+ R）的边际产出, 假设现在有融资摩擦，使外部融资成本大于内部融资成本。斯坦（2001）通过假定外部融资的自重费用由C（e），其中C（）是一个凸函数,给出是融资摩擦程度的指标捕捉这些摩擦。在这种情况下，该公
7、司现在最大化以下：Max f(I) / (1+r) I f C(e)这是简单的证明，要解决EQ。 （2）总是小于或等于该溶液当量。 （1）直观地说，外部资金的效益成本筹集资金的公司的边际成本。随着递减的资本边际生产率，这意味着，资本的边际生产率等于在投资比第一最佳水平的水平较低的边际成本。更有趣的是，卡普兰和津加莱斯（1997）显示，投资融资摩擦存在的最佳水平是内部资源两种水平的函数，W，融资摩擦的幅度，。具体来说，卡普兰和津加莱斯（1997）显示，DI /dw0和di /d0。直观地说，随着公司的内部资源的增加，公司对外部融资的依赖逐渐减少。在极限情况下，如果公司的内部资源足以fi1+ r资
8、助其所有的项目，那么公司就以最佳水平进行投资。相反，一旦公司耗尽其内部资源，融资摩擦越大，资本成本增加地更快。如果公司的内部资源不足以fi1+r,资助其所有的项目，这降低了投资的均衡水平。这个简单的框架可以用于生成有关该公司的流动性政策的可检验的预测以及这些政策对投资和公司价值的观察水平的影响。这些预测和相关证据，在第3节综述。阿尔梅达等人。（2011）考虑融资约束与投资之间的跨环节扩展这个框架。具体地讲，Almeida等人考虑其中firmpotentially面临昂贵的融资决策，在未来，不管他们是否正在面临这样的高成本决定的情况。在这种情况下,未来的收缩和信息摩擦可能会导致积极的净现值的项目
9、会绕过。因此，这些摩擦会影响当前的项目的边际成本和效益以帮助基金未来的投资，这些项目对公司目前的财务状况和当前项目的能力都是有条件的。该模型生成有关投资的扭曲和现金管理政策的一些新的预测，可能将结合未来的融资约束力的功能。特别是，如果很可能结合未来的融资约束，那么企业更可能倾向于项目投资回收期短，风险较小，能够利用更多的流动性资产的项目。这些类型的项目都减轻未来融资约束的影响。而且，这些影响可能会随着内部资金的获得被削弱。那就是，随着内部资金的增加，结合未来融资约束的可能性被减小。因此,公司目前的投资政策倾向于方向更安全,流动性更强的项目是不那么重要的。阿尔梅达的分析也预测，企业有动力去调整经
10、济政策，以减少金融摩擦的影响。当摩擦更重要时通过控股持有更多的现金，保留更多的债务的能力，并从现金流中节省更多的现金。此外，所有其他条件相同，内部资源（即，现金）应该对融资约束的企业比无约束的企业更有价值。总的来说,这些预测是与大量的研究发现相一致的,其中一些在第三节进行了总结。3.财务灵活性和流动性管理大量最新研究中分析了融资摩擦对企业财务管理经验的重要性，这已采取了现金管理政策研究的形式以及对融资摩擦对公司投资政策的实际影响的研究形式。在这个特殊的问题，一些研究有助于这一文献。3.1 现金持有量的决定因素如果外部融资的成本是高昂的,那么公司有通过囤积现金构建金融缺口的动机，以避免与冲击盈利
11、或投资机会有关的不良后果。在第2节中讨论的，有更大的内部资源的公司更可能以最好水平进行投资而无需外部融资。这种对公司现金持有量的防性动机预测表明，现金持有量将与外部资金的需求措施（即成长机会和现金流量的变化）和外部融资的代理成本。呈正相关关系。如果企业可以通过持有更多的现金保证自己的投资处在最优水平，那么为什么并不是所有的企业都这样做呢？，詹森首先阐述（1986）一种可能性是根深蒂固的管理人员有一种倾向，通过投资负净现值项目浪费自由现金流。因此，较高的现金余额的维护实际上是价值的减少，因为管理者在缓慢增长周期内通过过度投资而利用财务松弛，而不是使用松弛用于生产周期减少。基于这些考虑，迪安基洛和
12、迪安基洛（2007年）得出结论，最佳的财政政策包括低现金持有量。因此，文献预计持有现金有利又有弊。在最近的一项研究中，贝茨等人（2009）报道，美国企业的现金余额大幅增加，从1980年账面资产的10.5，2006年已上升到超过23。是否考虑企业现金余额的灵活性是一个重要的决定因素是一个经验问题。奥普勒（1999）报告的几个结果与预防（或灵活性）动机的现金持有量一致。具体来说，他们发现观测到的现金余额与现金流波动，市场对市帐率，以及研究和开发（RD）支出是正相关的。他们还发现，不易获得外部资本的公司现金持有量往往是较高的。此外，贝茨（2009）发现现金余额的增加是在世俗的公司特征通常与现金持有的
13、预防性动机相关的变化相关（即现金流量的波动性和研发支出）。总的来说，这些发现支持这样的观点，管理人员安排他们的流动性管理政策，以应对企业的现金流或投资机会集的意想不到的变化提供了灵活性。 在这个特殊的问题的两篇论文使这一文学做出重要的扩展。首先，Subramaniam等人（2011）分析公司结构是否影响公司现金持有量。由于部分多元化公司有不完全相关的CFS和投资机会，作者推测，内部资本市场的活动可以替代外部融资。那是，低成长机会的经营分部的现金流量可以用来资助那些生长良好的机会，而不是差低的现金流。如果这样，多元化公司结构具有降低融资摩擦的大小，从而减少现金持有量的边际效益的效果，从而减少了现
14、金持有的边际效益。根据这一假设，Subramaniam等人。发现，多元化的公司比集中的公司有更低的现金持有量。第二，李安和Smedema（2011）分析了摩擦预期的变化是否会导致企业以提高他们的现金持有量。具体来说，李安和Smedema调查公司是否安排自己的财务政策（主要是现金持有），为未来的经济衰退做好准备。笔者推测，在经济衰退期间，灵活性其他来源 - 如信贷，现金流，资产出售，债务容量干涸。因此，当经济衰退预期时现金持有应该承担更大的重要，。李安和Smedema的总证据与这种观点是不一致的，因为他们发现，现金持有量实际上是与衰退风险的事前措施是负相关的。然而，在他们的分类分析中，李安和Sm
15、edema发现这个总的结果由于是这些企业所推动，这些企业要么无法建立自己的现金余额的子集 ， 要么是因为他们在财政上的限制，或因为他们事前的现金状况是特别差。对于这些资金制约不足，或者具有较强的事前现金头寸的企业， Ang和Smedema发现的证据表明，公司在未来的衰退预期应建立自己的现金余额。虽然在上面总结了研究结果的融资摩擦在确定现金持有量的作用提供支持，也有令人信服的证据表明现金余额由代理因素的影响也是如此。例如，在哈福德（1999），Dittmar和Mahrt - 史密斯（2007），和哈福德等人的证据（2008年）与詹森（1986）自由现金流观点一致，即根深蒂固的管理者表现出的倾向建
16、立现金余额，但随后很快度过这个多余的现金。同样，Dittmar等人（2003）发现，在企业表现出更大的代理问题的国家持有更多的现金。最后，Caprioet人 （2010）发现，发现持有更少的现金的公司在那些政治征用威胁更大。这些研究结果都意味着剥夺（无论是经理或政客）的威胁代表着企业现金持有量的一个重要的成本，抵消了降低融资摩擦带来的好处。至少有两个假设的动机对公司现金持有量。第一款以现金作为与转换非现金资产转化为现金（例如，见米勒和奥尔（1966）的交易成本的功能需求。第二指出，由于总部设在美国的跨国公司将被遣返外汇收入产生较大的税务负担，这些公司往往会表现出较高的现金持有量（见，例如，Foley等人（2007）。这个说法最初是在斯坦因（1997）为蓝本。多元化的企业是否实际上已在从事这种“赢家采摘或他们是否从
