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1、论管理层收购（MBO）合法性困境王林敏 于 2005年 01月10日 发表 【摘 要】管理层收购行为是一种舶来的新兴事物，涉及民法原则、公司法、证券法等法律法规，而且受国家国有资产管理政策的影响，是一种法律层面影响极广的特殊法律行为，但目前在中国尚无相应的专门法规对其进行规范。但是管理层收购却仍在以各种各样的方式进行，各地运作极不统一，而政府有关部门则对其采取顺其自然的态度，静观其变。管理层收购面临合法性挑战。新兴的事物总有一个发展的过程，而用法律对其进行规制是迟早的事。本文在分析管理层收购行为合法性的基础上，指出制定规则的紧迫性和一般思路。【关键词】管理层收购 合法性 法律关系 定价机制 融
2、资机制 规则 一、引言管理层收购（Manegement Buyout，简称MBO）是目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股权，从而改变公司的控制权结构、资产结构和所有权结构，以重组本公司的一种杠杆收购。 管理层收购实际上是一种涉及产权交易行为的一种民事法律行为，说到底是一种特殊的合同法律关系。这种合同法律关系的主体，卖方是国家，具体表现为代表国家行使出资人资格的中央政府和地方政府；买方则是目标公司的管理层，即收购方或称收购主体。在MBO中，管理层作为收购方，或采取公开要约收购或采取协议收购方式，无论是采取哪种方式，目标公司原股东与管理层之间都必须遵循平等、自愿、诚实信用等原则，并且双方意思
3、表示要一致。MBO后，股权由原公司股东转移到公司的管理层，从而变更原法律关系，引起相应的权利和义务的变动，即产生所谓的私法上的效果。 作为公司股权收购行为的特殊法律行为，MBO无疑应受公司法、证券法的规范，必须遵守证券法、公司法以及相关联的法律、法规所规定的强制性规定，如信息披露、强制收购要约、退市规定等。同时，由于许多国内上市公司国有股控股的现状，涉及到国有股的MBO还必须符合国家有关国有股转让的政策、法规。而且，MBO主要利用借贷所融资本进行操作，所以这种行为还应受到商业银行法贷款通则等金融法规的规制。但是我国现行的公司法、证券法及商业银行法均没有对MBO作出任何规定，且MBO与我国现行相
4、关法律存在诸多冲突。目前，中国还没有制定一部专门规范MBO的法律法规，来对其进行直接规范，已经完成的MBO都是在法律的缝隙中进行的，很大程度上都是规避法律的行为，因此中国的MBO所面临的法律环境不容乐观，已经进行和即将进行的MBO的合法性受到极大的挑战和质疑。所谓的合法性，首先是指一种事物存在的正当性，其存在要为公众所认可、接受，要符合公平、正义原则；其次是指合规则性，即该事物合乎制定法的要求，其存在、运作要符合相关法律法规的要求；第三是指合行政性，即该事物要得到政府有关部门的认可，这样，其存在起码会减少运作的社会成本。就本文而言，MBO的合法性主要意指合规则性，即MBO的运作过程、主体行为要
5、符合制定法的要求。 本文拟就MBO中主体资格、融资行为、价格确定等几个方面所面临的合法性困境展开分析，意在指出制定规则的紧迫性和一般思路。一、 收购主体的合法性分析MBO操作市场的成熟，首先得有合格的参与主体。没有合格主体的参与，就谈不上市场的存在，更谈上什么投资行为。MBO中的M即实施MBO的投资主体，即目标公司的管理者 。20多年的改革开放，我国各行业造就了一批成熟企业家团队，这其中30至40岁的企业家更对MBO要求迫切，他们渴望实现作为企业家的价值，也希望藉此留住管理团队与机制灵活的民营企业和外企抗争。但是，从我国现有的法律法规分析，完全意义上的MBO与我国比较严格的金融监管之间存在矛盾
6、，在许多操作细节上，把投资主体真正的转化为收购主体，可能与现行政策法规相抵触，其合法性尚不能确定，主要体现在以下几个方面： 首先，个人（自然人）作为收购主体。我国法律主要对法人和外资购买国有股制定了比较详细的操作条款，但没有明确规定个人是否可以购买国有股。法不禁止即自由，作为完全民事行为能力人，理论上个人可以作为购买主体参加MBO法律关系。但是我国证券法第68条界定上市公司管理层为证券交易内幕信息的知情人员，而在第70条又明确规定：知悉证券交易内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券。管理层为了达到收购的目的，必然要购买他所在公司的证券，或者建议他人（
7、即壳公司）买卖证券，显然这种做法违反了证券法第70条的禁止性规定。上市公司收购管理办法第7条明确禁止被收购公司向收购人提供任何形式的财务资助。管理层只能通过个人出资（包括向银行贷款）的方式进行收购，而我国股票发行与交易管理暂行条例46条的规定，任何人不得持有一个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股，超过部分由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购，显然禁止个人持有上市公司的普通股超过0.5%，这使得管理层通过个人持股的方式达到控股的目的难度很大。但在管理层收购中，个人持股超过0.5%的限额几乎是必然的。以美的为例，何享健持有壳公司美托公司55%的股份，美托持有美
8、的公司22.19% 的股份，简单换算一下便可知道，实际上何享健已持有美的公司12.20%的股份，这一比例已远远超过了0.5%的限制。 MBO是一种杠杆收购，收购资金主要通过融资解决，管理层作为个人进行融资，主要采取以所收购企业的资产作抵押向银行贷款的办法。银行贷款运作的最大特点就是操作相对简单、成本相对其它融资模式较低，但银行贷款有合法性障碍。新颁布的上市公司收购管理办法规定：被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。我国公司法第60条也明确规定：董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。出售国有小型企业中若干问题的意见第5条规定：购买者应出具不低于所购买企业价款的有
9、效资信证明，不得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业。即使是管理层获得了信用贷款，按照贷款通则第20条的规定，借款人是不得用贷款从事股本权益性投资的。因此，个人凭银行贷款为MBO融资基本上是不可行的，银行贷款在用于MBO用途时需要绕道而行。个人是否可以自行进行民间筹资呢？民间筹资范围太大，容易有非法集资之嫌疑；过窄，则很难筹集到大笔资金。因此，个人作为购买主体所遇到的资金瓶颈，使其具备行为能力而没有行为实力，法律行为无从谈起。 其次，由管理层发起设立投资公司作为收购主体。管理层为了规避法律，达到最终收购公司的目的，通常都是组建一个新的公司即壳公司，壳公司完全由管理层控制，通过壳公司
10、达到收购的目的。目前以新设投资公司为持股主体的MBO收购方式开始大量出现。如胜利股份()的高管成立胜利投资公司，得到当地政府同意后受让集团公司全部股份，从而成为胜利股份的第三大股东。可以说，这种方式开拓了国有股转让的一种新模式。 但这种方法也受到诸多限制，面临合法性挑战。我国公司法第25条规定的公司注册实缴资本制以及第12条规定的公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十， 壳公司并非投资公司和控股公司，它应受该条限制，这实际上使管理层通过设立壳公司，进行杠杠收购成为不可能。另外，公司法第20条规定有限责任公司的
11、股东人数是250人，需要实施MBO的管理层人数可能大于这个数目。因为一般情况下，上市公司管理层收购需要数亿元的资金，如果只由50人以下来实施收购，个人资产负担是一个很大的挑战。管理层为完成收购必定会大幅度增加人数，这就难免会与公司法发生直接冲突。 这种理论上的可行性与实际运作过程中的法律上的不合法性产生矛盾，也为可能会为日后埋下隐患。管理层收购与公司法关于转投资的限制性规定存在冲突。从我国管理层收购的实践来看，壳公司向外的转投资本大大超过50%，有的甚至超过了100%，这明显地违背了公司法第12条的规定。同时，壳公司能否作为合法的收购主体也缺乏法律依据。因为国务院从2000年中期开始暂停了上市
12、公司国有股向非国有主体的转让工作，要求相关工作等财政部制定国有股减持的政策以后进行，管理层收购运作中的壳公司因为是非国有主体而受到相应制约 。 管理层收购违背公司法第61条关于竞业禁止的规定。公司法第61条规定：董事、经理不得自营或为他人经营与其所任职公司同类的营业或从事损害本公司利益的活动。董事、经理除公司章程规定或股东会同意外，不得同本公司订立合同或者进行交易。而在管理层收购中，壳公司一般是由管理层组建而成，在收购完成后，管理层实质上兼任着壳公司和被收购公司的双重职务，此时，两个公司能否保持独立且互不牵连将是一个难题。如果管理层仍然重操旧业甚至进行关联交易，那么，必然会与公司法第61条的规
13、定相冲突。 三是职工持股会作为收购主体。有一些实例，是以职工持股会作为收购主体，希望以职工持股会的社团法人身份，避开公司法的限制。 但是职工持股会的法律地位目前是不明确的。1999年，民政部就停止了对职工持股会的审批。2000年7月7日，民政部办公厅印发了关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函。2000年12月，证监会也表示：由于职工持股会已经不再具有法人资格。在这种情况改变之前职工持股会不能成为上市公司的股东。2001年8月22日中华全国总工会、对外贸易经济合作部、国家工商行政管理总局发布关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法指出职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投
14、资活动。这些规定实际上已经阻断了通过职工持股会的方式实现的通道。通过以上分析，我们可以看出，作为MBO买方主体的企业管理层，要合法的顺利地实现对目标企业的收购不太容易。资金瓶颈和法律障碍是其必须要解决的难题。主体合格是法律行为合法的前提之一，除了第一种形式以外，其他几种都是转化形式，目的是规避现行法律法规。这样的话，其合法性就会大打折扣。三、融资行为合法性分析从融资方面来看，尚存在法律上障碍。融资问题虽然只是MBO收购主体单方面的事情，但由于我国实行严格的金融监管制度，不当的筹资渠道对于成功的MBO操作依然是巨大法律障碍。虽然我国民间的资金十分充裕，实施MBO所需的风险投资资本或产业基金十分充
15、足，但我国目前管理层收购的融资渠道还很不通畅。由于管理层的支付能力有限，再加上我国银行贷款通则明确规定从金融机构取得的贷款不得用于股本效益性投资，管理层巨额收购资金来源的合法性就成了众人质疑的一个重点。银行贷款很困难，商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资，证券法规定证券公司在开展业务过程中也不能直接为企业提供融资。因此，在收购上市公司股份时，管理层向银行融资的途径是不合法的。这就导致在实践中，管理层解决资金问题大多是采取迂回的融资手段，但这要承担政策、法律风险，以及可能产生金融风险和经营风险。 在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾债券来筹措巨额
16、资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经发生的MBO案例，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。已经进行MBO收购的上市公司，如宇通客车()，其管理层设立宇通创业投资有限公司的注册资本1.2亿元，收购上市公司时，按照2000年上市公司的每股净资产6.35元，收购资金达1.5亿元左右，仅以投资公司23位自然人出资来承担1.5亿的收购资金很难达成。但这部分收购资金源于何处，投资者并不能从公开信息中获悉。对我国上市公司进行MBO收购的资金来源之所以讳莫如深有种种原因，其中之一是我国信托体制欠完善。MBO在我国是一个新鲜事物，对其信托投资存在着一定的风险，由于缺乏足够的信托品种，若非专门进行此类交易的信托机构，一般是不轻易进行此类投资的。MBO操作中的信托解决方案在规
