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1、浅论对冲基金交易策略烟大文经学院经济系 滕涛摘要对冲基金的投资策略一般都包括运用衍生品的投机头寸和套利头寸。对冲交易策略主要分为四大类：方向性策略、事件驱动策略、相对价值套利策略、量化交易策略。关键词：金融衍生品、套利、程序化、量化指标进入21 世纪以来，对冲基金发展较快。2004 年全球对冲基金总额约1 万亿美元，2007 年增加到13860亿元美元。从地域分布来看，北美有4777只对冲基金，资产为9020 亿美元，占65%；日本有270 只对冲基金，资产为360 亿美元，占3%。对冲基金，也称避险基金或套利基金，是指由金融期货和金融期权等金融衍生工具与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈
2、利为目的的金融基金。它是投资基金的一种形式，属于免责市场(exempt market)产品。在当今全球资本市场上，对冲基金（Hedge Funds）已成为衍生品的重要交易者。与共同基金（Mutual Funds）一样，对冲基金也是代客理财与投资。共同基金是公开募集的基金，监管当局一般都制定严格的监管规定。与共同基金不同，对冲基金不采取公开发行方式，只对个人融资，是私募基金。因此，对冲基金不受监管规定约束，可以自由自在地研究、开发更加复杂的、非常规的投资策略。对冲基金的收费标准很高，而且与基金业绩挂钩。常用的收费办法是，按基金规模的12% 收取佣金，再加按基金投资利润的20% 进行分成。对冲基金
3、的投资策略一般都包括运用衍生品的投机头寸和套利头寸。因此，对冲基金经理首先会完成三方面的工作：一是对基金面临的风险进行估值；二是分析、决定哪些风险是可以接受的，哪些风险是必须采取对冲措施的；三是确定用衍生品交易对风险进行对冲的策略。本文主要研究的是对冲基金的交易策略。一、60年变迁：从宏观策略主导到多策略齐驱随着宏观对冲策略传奇人物乔治索罗斯宣布告别活跃了40多年的对冲基金舞台，很多人认为，对冲基金行业已经进入了一个多种策略并驾齐驱的新时代。从1949年阿尔弗雷德温斯洛琼斯（Alfred Winslow Jones)创立世界上第一只对冲基金到20世纪80年代，这一阶段被称为对冲基金的幼年期。其
4、间，对冲基金管理人都是使用股票多空策略，且业绩保持着非常高的私密性。20世纪80年代，在索罗斯的引导下，对冲基金行业突破单一的股票多空策略，朝着货币以及商品等各种资产扩展，逐渐步入青年期。全球宏观策略的基金管理人并不十分在意其资产是否经过对冲，他们关注更多的是进行杠杆交易，进行方向性的赌注，并以此来实现利润最大化。这个时期，另一些投资人则希望通过市场中立来寻找更为稳妥的方式获利，于是相对价值套利策略也就应运而生。20世纪80年代末，全球对冲基金已经达到200余家。有分析人士预计，当时采取全球宏观策略基金所管理的资产规模约为200亿美元，占对冲基金总资产的70%。20世纪90年代，被称为对冲基金
5、从青年期向成年期过渡的一个时期。这个时期，对冲基金行业发生了一系列的转变。首先，股票与债券开始区分开来，各自成长为独立的行业，其次，对冲基金的投资扩展到可以采用任何的投资策略，交易范围也遍布全球各个角落。一些行业基金开始出现股票多空策略和全球宏观策略在新兴市场寻找新的机会。此外，量化交易开始初露锋芒。西蒙斯带领的文艺复兴对冲基金通过数据量化的交易策略进行投资，为全球的对冲基金带来了一种全新的交易思路。在充满了传奇色彩的华尔街，西蒙斯和他的文艺复兴科技公司（Renaissance Technologies Corp.）是一个彻底的异类。针对不同市场设计数量化的投资管理模型，并以电脑运算为主导，在
6、全球各种市场上进行短线交易是西蒙斯的成功秘诀。大量的统计套利操作，外加华尔街之外的数学教授来助阵，西蒙斯的“黑箱投资”方法靠电脑编程和自动交易，在和市场的较量中稳操胜券。2005年，西蒙斯成为全球收入最高的对冲基金经理，净赚15亿美元，差不多是索罗斯的两倍；从1988年开始，他所掌管的大奖章基金年均回报率高达34，2008年更是达到80%的收益率，15年来资产从未减少过。对于数量分析型对冲基金而言，交易行为更多是基于电脑对价格走势的分析，而非人的主观判断。文艺复兴公司主要由3个部分组成，即电脑和系统专家，研究人员以及交易人员。西蒙斯亲自设计了最初的数学模型，他同时雇用了超过70位拥有数学、物理
7、学或统计学博士头衔的人。成长也伴随着剧痛，例如长期资本管理公司（LTCM）于1998年破产，一大批对冲基金因此而蒙受了巨大的亏损。但是这一时期对冲基金资产已经较10年前增长了19倍，总规模达到4000亿美元。宏观对冲基金执掌的资产依然占全行业的半壁江山。2000年2002年，互联网泡沫的破灭致使市场进入熊市周期，而对冲基金也开始蛰伏，为向成熟期转换而作准备。2002年之后，对冲基金行业再次进入惊人的增长阶段。但之后，宏观对冲基金在资产管理规模中的占比开始每况愈下，目前却连四分之一都不到，而其他策略则如雨后春笋般发展壮大。统计数据显示，19902007年间，对冲基金业的整体回报率达到了14%。二
8、、对冲基金目前主要的几种交易策略 根据目前比较流行的观点，全球对冲基金的投资策略主要可以分为四个主要的类别。对冲交易策略主要分为四大类：方向性策略、事件驱动策略、相对价值套利策略、量化交易策略。 1、方向性策略方向性策略是指需要对相关市场的价格走势进行判断的对冲基金策略。常见的方向性策略包括股票多空头、管理期货和全球宏观策略等。（1）股票多空头策略股票多空头策略是最早的对冲基金策略，源于对冲基金创始人AlfredWinslowJones，尽管它年代久远，却还是今天应用最广泛的对冲基金投资策略之一。而且，它还可衍生出更为专业化的对冲基金投资策略，例如它是相对价值套利策略的基础。股票多空头策略的基
9、本思想是将基金部分资产买入股票，部分资产卖空股票。买入股票的多头资产金额经其b系数(衡量股票与市场相关度的系数)调整后形成多头头寸，卖空股票的空头资产金额经其b系数调整后形成空头头寸，多头头寸与空头头寸的差形成全体基金资产的市场头寸。该市场头寸可为多头、空头或是零，从而调节基金面临的市场风险。当市场头寸为零时，多/空策略成为市场中立策略，此时基金的收益与市场波动完全无关。通过调整市场头寸，或进一步调整组合中股票的种类，可以调节组合所面临的风险程度以及风险种类。需要注意，简单的资产对冲并不能消除市场风险。例如，如果我们买多房地产股票并卖空同样资金的医药股票，该组合的市场头寸并非为零，其收益率将同
10、时受房地产板块和医药坂块的影响，由于这两个板块与市场的相关度不一样，其对冲结果将不能使组合消除市场风险。在计算组合的市场头寸时，一定要注意资产与市场的关系即b系数。只有当组合的综合b系数为零时，组合才是市场中立。此外，由于股票的b系数是不断变化的，要维持组合的b系数不变需要不断监测市场并对组合进行动态调整。在交易方面，多/空策略的交易头寸比单纯的买多、卖空策略要大，因而会带来更大的交易费用。尤其是，多/空头寸会随着其股价涨跌而不断变化，多/空头寸的b系数也不断变化，从而需要不断动态调整以维持基金的市场头寸，这会带来持续不断的交易成本，而且在市场剧变时还有可能因为交易无法及时进行而使基金的市场头
11、寸与预期产生较大的偏差，从而带来额外的损失。（2）管理期货策略管理期货策略是一种由期货交易顾问（CTA）利用技术或基本面分析对各期货品种进行投机交易的期货投资基金，目前在美国大约有800家注册CTA。与其他对冲基金策略不同的是，管理期货主要投资于期货、远期等交易品种，较少涉及股票和债券等基础资产。由于管理期货CTA基金主要投资于杠杆性极高的期货市场，因此风险管理显得格外重要。因为即使长期行情判断正确，如果短期的亏损超过保证金能够承受的幅度，基金最终仍将面临损失。因此相对于其他对冲基金类别，管理期货CTA基金首先会考虑“在市场中活下来”，即更关注对下行风险的控制。由于期货市场与股票市场有较大的不
12、同，管理期货CTA基金难以像股票市场基金一样采取传统基本面分析的单向做多，长期持有的策略。策略的多样化使得管理期货CTA基金的成功，更多地取决于所采取的交易策略本身的优劣。根据管理期货CTA基金的交易策略是否实现模型化、系统化，可以将CTA划分为程序化系统交易商及直觉交易商。程序化系统交易商：大多数CTA投资经理都是系统交易商。他们根据自己对市场的理解，并结合一些数学原理，开发出一套完整的包含买卖策略、资金管理、风险控制等要素的计算机程序交易模型。根据系统交易商所运用的模型种类的划分，可以划分为趋势追踪、震荡交易、动量混合交易、以及高频交易。大多数模型的设计依赖于历史行情数据。随着现代科学技术
13、的发展，金融市场变得越来越有效，CTA所采取的交易模型也越来越呈现复杂化特征。在一些期货市场里，以往简单有效的技术分析模型已经无法盈利，而基于计量经济与工程数学原理的交易模型正在攫取大量的利润。直觉交易商：与程序化系统交易商不同的是，直觉交易商认为市场的价格波动是受多方面的因素影响的，期货市场的走势与宏观基本面、大宗商品供需、以及突发事件与政策都有密切联系。他们的交易策略中包含了主观定性分析的因素，难以转化成计算机程序。他们预留了主动判断的空间。直觉交易商依赖个人的投资理念、交易经验、以及职业资金管理人的直觉进出市场。只有对信息的获取能力强，对信息反映敏感，并拥有钢铁般意志的直觉交易商才能获得
14、成功。管理期货CTA对冲基金与各主要股票指数和商品期货指数之间相关性极小，并且为负相关。据2006年1月至2010年12月的统计资料，管理期货CTA对冲基金与标准普尔500指数、道琼斯世界指数、高盛商品指数之间的相关系数分别为-0.11、-0.05、-0.01。管理期货CTA对冲基金成为重要的分散化投资工具。管理期货CTA对冲基金与主要股票及商品指数的相关系数窗体顶端相关性窗体底端管理期货标准普尔500指数高盛商品指数道琼斯世界指数标准普尔500指数-0.1110.520.96道琼斯世界指数-0.050.960.611高盛商品指数-0.010.5210.61数据来源：Hedge index；好
15、买基金研究中心；统计时间2006年1月2010年12月管理期货CTA对冲基金多空开仓，杠杆操作及模型化运作的特点，使得采取该策略类别的对冲基金无论是在平均收益，还是所承担的风险上，均优于主要股票及商品指数。管理期货CTA对冲基金收益及风险优于主要基准指数窗体顶端统计数字窗体底端管理期货标准普尔500指数道琼斯世界指数高盛商品指数平均每月收益0.85%0.42%0.36%-0.01%最佳月份收益9.85%9.57%11.77%19.67%最差月份收益-5.73%-16.79%-19.96%-28.20%平均月标准差3.60%4.98%5.56%7.79%平均年标准差12.47%17.24%19.25%26.98%夏普比率0.630.090.02-0.22数据来源：Hedge index；好买基金研究中心；统计时间2006年1月2010年12月管理期货CTA对冲基金的资产管理总规模依然偏小。截止2010年12月统计数据，全球管理期货CTA基金管理的资产规模占对冲基金总规模的9.6%。管理期货CTA对冲基金的管理规模高于专注于投资固定收益类金融工具的对冲基金，但相对于其他策略类别，仍处于较小的比例。（3）全球宏观策略全球宏观策略则是一种基于对各国利率变化趋势、资金流动、政策变化、政府间关系等
