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1、透视经营现金流以苏宁为例苏宁电器（002024.sz）2006年度每股收益1元，但每股经营现金流量仅为0.21元。对此现象，有人表示了担心，认为公司现金流不够理想；也有人作了辩解，认为作为成长性企业不要过度关注经营活动现金流，因为成长性企业营运资本投入比较高，苏宁仍是家经营规范、财务稳健、充分体现新经济价值的典型的优质成长零售股。每股收益是应计制下的产物，而每股经营现金流量是收付制下的产物，从理论上讲，每股收益更能科学反映企业的盈利成果，所以每股收益的影响力即使是“现金为王”年代里影响力仍远远超过每股经营现金流量。但是由于以下两个事实，导致每股现金流量日益受到关注，一是每股收益不可靠：盈余管理
2、盛行导致收益泡沫，此时每股现金流量是一个照妖镜；二是资金链断裂：发达国家的数据显示，每五家倒闭的企业中，有四家是盈利的，只有一家是亏损的，可见，企业倒闭主要是因为缺乏现金，而并非因为盈利不足。可以说，每股经营现金流量是对每股收益的修正，补充了每股收益指标不足，所以在更多情况下每股经营现金流量是“配角”，而非“主角”。苏宁的现金流问题引发人们一个思考是：在企业的生命周期中，现金流具有什么样的特征？我们把企业的生命周期分为四段：投入期（幼稚期），成长期，成熟期，衰退期 、在导入期及成长期的早期阶段，经营活动现金流通常为负值，投资活动现金流通常也为负值，融资活动现金流为正值 、随着成长期的不断进展，
3、经营活动现金流为正值，然而，公司需要更多的现金来支付其应收账款和存货的增加，因为预期公司未来会有更多的销售收主，因此，净收益通常比经营活动现金流更早地由负转正。投资活动现金流负值的大小取决于公司的增长率及资本密集程度。此时，融资活动现金流仍为正 、进入成熟期之后，现金流格局迅速变化，经营活动会变成净的现金流量提供者，投资活动现金流也可能变成正值，公司从经营活动获得了多余的现金归还在导入期及成长期阶段所借入的债务，也可以支付股票红利 、在衰退期，随着销售收入的减少，经营活动现金流及投资活动现金流都逐渐减少，公司可以继续归还其剩余的债务要特别指出的是，不管是企业、产品或行业的生命周期，有时并不明显
4、表现为四个阶段，有可能从增长期立即进入衰退期；进入衰退期之后，有可能又进入又一周期：衰退期、恢复期、发展期、繁荣期。因为有很多公司、行业甚至产品是周期性波动的，有波峰也有波谷。那么苏宁年现金流是否正常呢？笔者认为，看现金流不能只看一年，要延长分析视窗，笔者在此选了三年：-苏宁(亿元) 2006 2005 2004 合计-净利润 7.6 3.7 1.9 13.2-经营净流量 1.5 1.5 1.2 4.2-净流/净利 19.74% 40.54% 63.16% 31.82%-大家从上表可以看到，苏宁年经营性现金流与净利润之间的鸿沟与成长期无关，因为早在年，苏宁就到得了很好的现金流，导致年经营性现金
5、流指标不良主要原因在于存货与预付账款的增长，存货与预付账款由年初的亿元增长到年末的亿元，净增长%，而同期收入也增长%.这表明苏宁年的存货及预付账款也没有表现非正常增长，那么为什么会出现增利不增流的情况？在这一现象背后，必须探讨一下其票据结算方式对现金流影响：-苏宁(亿元) 应付票据 票据保证金 保证比率-2006 31.83 18.36 57.68%-2005 9.97 3.42 34.30%-这表明导致苏宁年度经营性现金流不良的根本原因在于票据保证金比率提高所致，目前我国现金流量表间接法下没有反映受限现金变化对现金流的影响，如苏宁电器年现金流量表反映“经营性应付项目”增加（经营性现金流）.亿
6、元，可事实上，苏宁年经营性应付项目（流动负债短期借款）从年的亿元增长至年的.亿元，净增.亿元，但由于票据保证金也增加了亿元，所以导致“经营性应付项目”增加（经营性现金流）净增.亿元（与.亿元有些差异），净增%，与其年收入%增长幅度相比明显低了一半，这才导致“增利不增流”现象。笔者发现，这种现象在国美电器（.hk）也存在：-国美(亿元) 2006 2005 2004 合计-净利润 9.4 7.8 7.2 24.4-经营净流量 -1.3 5.2 5.9 9.8-净流/净利 -13.83% 66.67% 81.94% 40.16%-国美净利润也是年年增长，可是经营性净现金流却是年年下滑，年甚至出现负
7、数，由于国美是香港上市公司，其年报披露没有单独披露“应付票据”余额，只有“应付票据及应付账款”：-国美(亿元) 应付票据及应付账款 票据保证金 保证比率-2006 126 61.69 48.96%-2005 68 31.33 46.07%- 在苏宁年报中，应付票据余额.亿元，应付账款亿元，如果按这种比重，国美票据保证金在%以上。苏宁年销售额亿元，国美年销售额是亿元，但是两者的应付账款及应付票据相差两倍以上，据黄世忠老师计算，两家公司、年应付账款及应付票据周转天数分别为：- 国美 苏宁-2005 138 63-2004 120 37- 同为家电连锁的三联商社(600898.sh)曾犯过一个错误是
8、以上市公司资金作为质押为关联方开具银行承兑汇票，关联方再将汇票贴现，变相占用上市公司资金。笔者最大担心是，苏宁、国美是否也在进行同样的操作？不管盈利多少，由于大量占用供货商资金，国美及苏宁都是现金奶牛企业，现金流非常充裕，但从账面上表现并为如此，近几年国美及苏宁“增利不增流”现象越来越严重，表面上与其结算方式有关：票据保证金比率不断上升，但事实是这些“应付票据”真实流向值得探究。国美报表附注称应付票据除以定期存款担保外，还由母集团及新恒基担保。 新恒基是其兄弟黄俊钦控制以房地产业为主公司，“新恒基借壳*st金泰整体上市”最近成为爆炒的热点，黄俊钦身价也上千亿元。财经年初暴光黄俊钦、黄光裕受查暴
9、出黄俊钦“新恒基系”及黄光裕所控“鹏润系”存在千丝万缕的关系，令人担心之间是否还存在内部输送。与国美殊途同归的是，苏宁老板张近东的哥哥张桂平也借过“*st吉纸”（改名为苏宁环球）成为房地产上市公司。笔者坚定相信，国美、苏宁是盈利的，只是怀疑苏宁的增长速度，更对其异常的现金流表示关注，因为面对暴利的诱惑，账面巨额的资金往往无法经得住诱惑，或参入房产，或投入股市。当然，即使是资金有异常流动，也是赠得盆满钵满，国美、苏宁即使业绩有假但有了房市及股市的支撑，一切质疑国美、苏宁的言论在两大牛市下都会随风而去，近期一切质疑国美、苏宁的人士都是自讨无趣。附一：经营性现金流pk自由现金流最近学习华尔街一些价值
10、投资理念,发现他们对非常倚重：一是现金流，二是股利，不管是林奇或是西格尔，都是强调这两个指标的重要性。现金为王，这是对过去科技股泡沫的矫正，可是现金流真得那么重要吗？有一次上课，一位研究员就提出这个问题，他发现，中国的房地产及金融企业不断融资，这样的企业有投资价值吗？只见往里“输血”，不见其“放血”，不断地融资，但就是不分配股利，监管层为了遏制这一圈钱作法，硬性规定再融资必须发放现金股利，可是发放现金股利之后又直接进行融资，这又何必泥？ 现金流指的是什么？自由现金流抑或经营性现金流，前者要在后者基础上扣除资本支出，我们一般强调的现金流是经营性现金流，但投资专家强调的现金流可能是自由现金流，亦即
11、扣除资本支出的净现金流，也就在于现金净流量扣除融资净流入后的现金流，如果这个指标不好，则对企业投资价值有直接的负面影响。最近业界在谈苏宁的现金流问题，不知道他这个现金流指的是自由现金流还是经营性现金流，两个概念差别很大，成长期企业自由现金流可以是负的，但经营性现金流与行业周期没有直接的影响，而是与其收益及经营标杆有直接影响，经营标杆高，固定资产投资规模大，即使是成长性企业，其经营性现金流也是好的，当然苏宁这种企业经营标杆不高，因为固定资产投资很少，但如果在高速增长同时，存货、预付账款迅速上增，这也不是件好事，高成长要伴随着高收益、高现金流（经营性），当然象他这种固定资产投资不大的企业，即使在成
12、长期，自由现金流也应该是比较理想的。 正因为投资专家和分析师非常关注现金流，所以很多公司就在这个科目上作文章，科龙虚构经营性现金净流入几十亿元，原因很简单，它将票据贴现的现金视同为经营性现金流入，而规则要求作为融资性现金流入。这是一种基本手法，将融资性现金流入粉饰为经营性现金流入，不是说，象苏宁、国美之类企业有“类”金融特点，即空手套白狼，无本经营，这种企业的现金流特性与一般企业是否有不同，它的经营现金流入是否是“类”融资性现金流入，这个问题也许值得探讨。这不是苏宁特有问题，营运资金也存在融资问题，到底融资与经营的界限到哪里，恐怕谁也说不清。安然是因为信用危机导致破产的，当时年报已显示其经营性现金流不太好，但这个公司是家能源金融公司，它的融资与经营也很难分得清，一些著名投行后被指控配合安然操纵现金流，可见现金流问题很深很深，如果单纯根据现金流作出判断，那是非常
