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1、民企上市“怪现象”不仅反映了民企自身缺陷和上市过程中的障碍限制，也反映出民企融资体系的畸形结构，这些都不利于民企进一步地发展。我国民营企业上市“怪现象”探究金通证券 叶新江 石正华 程玉锋 郑健敏 刘建毅民营经济在国民经济中的重要地位和它在我国证券市场中的弱小声音形成鲜明对比，对于这种反差的原因和对策，众多学者进行了研究如中国社科院的杨天宇认为是政府对证券市场的隐性担保契约引发国有企业、民营企业对直接融资成本的不同评价，从而导致了阻碍民营企业上市融资的“逆向选择”现象；浙江上市办主任丁敏哲（上海证券报2003-8-31）的“民营企业上市：现状、问题与对策”主要从政府角度对其作了论述；陈建军撰文
2、（上海证券报2003-12-21）认为是温州民企股权复杂；陈功（中国经营报2002-07-29）认为，我国民营企业中的绝大多数都承受不起现在以及今后的上市公司运转成本；商务周刊(2003-9-27)刊文认为上市是把双刃剑 民企依旧冷淡上市等等。，但这些研究都未能很好地解释“为什么国内上市的民企往往不是当地最好、最大的民营企业”、“为什么一些盈利能力较好的民企舍近求远去香港、美国和新加坡上市”等问题。本文借助实证的数据分析和实地调研所得资料，尤其是通过走访民营经济发达的浙江各地的拟上市、已上市民营企业及当地的上市主管部门所获得的丰富实地调研资料，较全面地剖析了民企上市过程中的各种困难，分析论证了
3、其产生的原因及深层次因素（既包括民营企业自身的因素，也包括地方各级行政部门、中介机构及目前的上市法规等所形成的外部障碍）。在此基础上，提出了具有针对性的政策建议。我国民营企业的上市状况分析由于早期受到观念、上市额度等因素的限制，只有极少数民营企业中的幸运儿才能进入证券市场。随着近几年我国证券市场的发展，上市公司数量不断增多，民企上市公司也逐渐增多，其占总体上市公司的比例也由1993年的2.4%上升到1999年的最高比例31.6%，随后开始回落。据统计，截止2003年10月底，我国境内A股证券市场共231家民营企业入主上市公司并成为第一大股东,占同期我国境内上市公司总数的18%。从民企上市的地区
4、分布看（见表1），民营企业的上市方式以买壳上市较多。截止2003年10月底，境内上市公司中以买壳上市的民企上市公司为144家，是以直接上市的民企上市公司家数的1.66倍；浙江省民营企业上市公司居全国首位，且主要以直接上市为主，这与浙江发达的民营经济密不可分。浙江省民营企业上市公司家数为25家，居全国首位，其中以直接上市方式的有19家，亦为全国首位。表1 我国民营企业上市的地区分布表地区上市方式合计地区上市方式合计直接上市买壳上市直接上市买壳上市浙江19625山东156四川61420北京325上海51419陕西213江苏9615河南213广东5813广西123深圳21113云南033福建4913
5、内蒙古033湖北4812山西112湖南369贵州022新疆459青海022辽宁279河北022黑龙江448甘肃112海南268江西101重庆156西藏011吉林156宁夏011安徽336天津101总计87144231数据来源：上海聚源数据有限公司我国在境外上市的公司总体来说不多，而民营企业所占比例较高。截止2002年底，全国民营企业在海外上市的企业共有83 家，其中在香港上市的有44家，在美国上市的有21家，在新加坡上市的有18家。据香港联交所的统计资料显示，2002年在香港成功上市的117家公司中，有64家属中资企业，其中44家为民企，总融资额超过50亿港元，民企股成为香港证券市场上活跃的新
6、兴力量。这些民企的上市形式主要为IPO和借壳上市等，其中借壳上市的比重较大。民营企业上市“怪现象”探析随着民营经济的发展，我国民营企业上市的数量在不断增加，但从微观角度看，民企上市却存在着一些有悖常理的“怪现象”。本文在此以民营经济较发达、民企上市公司最多的浙江为主要调研对象，重点对民企在上市方面表现出的这些“怪现象”进行剖析。一、怪现象一：民营经济发达的地区上市公司却很少在全国范围内，浙江民营经济最为发达；而在浙江，温州的民营经济更是全国闻名。尽管浙江的民企上市家数居全国首位，但在浙江民营经济最发达的温州地区民企上市公司却是最少。到目前为止，温州地区只有一家上市公司浙江东日，且是国有企业。是
7、什么导致这种局面的呢？1独特的民间融资对民企上市产生“挤出效应”。在温州民营企业的发展过程中普遍形成了一种独特的内源融资制度安排，即企业对于股东资本投入的回报，也按照对外借款一样定期计付利息，利率参照民间借款(一般为法定利率的23倍)，多为按季付息，用于股东个人和家庭的消费支出。在这样的制度安排下，年终分红（利息之外的盈余）一般都留在企业，为企业提供持续的内源融资。这对民企寻求上市融资产生了“挤出效应”。同时，由于民间信用以及原有的民间互助组织形式的存在使得民间金融迅速发展起来。在1993年温州民营企业资金的构成中，银行、城市信用社贷款占20%，经营者自筹占40%，民间借贷占40%。也就是说，
8、民间信用的资金量是银行、信用社等中介机构贷款的2倍。另外，据2000年的数据统计，温州的民间游资高达300多亿元。目前温州经济已形成一个强有力的民间资本积累机制，多数企业能依靠自有资金和民间资本市场完成经营活动。因此，民间金融的发达降低了温州企业上市融资的需求。2温州民企的产业结构以劳动密集型为主。据浙江省温州市第三产业普查资料的分析，1999年温州三大产业结构的比例为第一产业7.4%，第二产业57.4%，第三产业为35.2%。温州的产业主要集中在第二、第三产业，这也决定了温州地区的大多数企业都是属于劳动密集型的。因此即使是处在扩张阶段的企业，其对资金的需求量也并不大，再加上发达的民间金融已可
9、以满足这种资金需求，故上市需求不迫切。此外，惯以实业立身的温州企业更愿意一步一步地做大，这种固有的区域企业文化也决定了它对进入虚拟资本市场具有天然的屏障。3民企普遍预期上市成本较高。在温州，像正泰和德力西等一批优秀的民企至今还未上市，这无疑对其他温州企业的上市产生一定负面影响。其之所以未上市，据我们了解，主要是上市成本太高，尤其体现在改制成本和税收成本两个方面。改制成本。温州民营企业的发展起点是家庭联产承包责任制和家庭工业。这种在一定政治环境下成长起来的家庭企业从改革开放以后才转到“地上”，具有公开经营的合法性，但现实约束还是十分明显的。因此，挂户经营成为温州企业成长的关键环节。温州民企经历了
10、从家庭工业走向挂户经营、到后来的股份合作制以及最终部分企业演进为股份公司制，其发展过程中势必造成企业产权结构与治理结构不分，牵涉的产权不清、财务等问题都较为复杂，其上市改制规范要经历相当复杂的过程和漫长的时间，付出的成本也是巨大的。此外，从民营企业主自身来说，上市意味着一部分股权和权益的出让，也会造成一部分损失。税收成本。由于我国法律法规的不完善，未上市的民营企业通常存在着税务缴纳不足的情况。根据目前上市的条件，必须提供近三年的财务年度报告，这势必要使民营企业的财务税收透明化，从而提高民企的税收成本。同时，由于我国上市程序较多、时间较长，上市成功与否较难预测，有可能造成上市未成但却暴露税收漏洞
11、，因此众多民企对上市望而却步。4民企对上市后的监管心存疑虑。由于上市公司必须履行公开信息披露、规范公司运作等一系列义务，这使得一些一贯处于“地下”的民营企业在心理上有所担心。调研中，许多企业对上市后接受监管比较消极，惧怕公开，惧怕来自各方面的监管和约束。二、怪现象二：优质民营企业并不急于上市经过调查研究，发现在民营企业上市过程中存在一个非常有趣的现象，那就是那些规模大、效益好的民营企业并不急于上市，而那些规模和经营情况均属中等的民营企业却在排队等待上市。也就是说选择到证券市场上来上市的公司，并非是当地规模最大、效益最好的民企。据调查，其主要原因在于：1优质民企融资渠道畅通，不需要上市融资。一般
12、说来，优质民营企业的融资渠道较为通畅。表现在银行的贷款融资方面，由于效益好，因而信誉度高，银行的授信额度也较高，因此一般不存在融资难的问题。在这种情况下，寻求上市融资就缺乏紧迫性和必要性。2多数优质民企进行规范的上市成本太大。优质民企一般规模大、效益好，但由于其企业发展早，内部的历史遗留问题也较多。在调研中发现，由于我国特定的政策环境，这些民企在改制上市过程中会涉及以下问题：如设备以合资进口较多，这就牵涉到合资设备尚处于监管期等问题；福利企业问题；股份公司与母公司的业务较难分割等。所有这些，都使得并不迫切需要上市融资的优质民企会放弃上市，毕竟不上市并未成为制约企业发展的瓶颈。3我国资本市场的信
13、息不对称。目前，国内资本市场还是一个信息不对称的市场，投资者实际上很难了解每家上市公司的真实情况，尤其民营企业本身的透明度又很差，这样投资者就在民营企业上市公司之间给出了一个平均价，从而会造成那些真实价值高于平均价的公司就不愿意来上市，而那些真实价值低于平均价的公司融资冲动则非常强烈。也即出现所谓“逆向选择”、“劣币驱逐良币”的现象。因此，即使优质民企不存在上市规范成本过大等原因，也会对上市缺乏积极性。从另一个角度讲，对于拟上市的民营企业，在信息不对称的市场中，由于信息不透明，投资者无法正确掌握企业的实际经营状况，因此拟上市企业往往会冒“道德风险”，进行包装上市，而优质的民营企业由于市场的信息
14、不对称，不能被投资者给予正确的价值定位，因此反而没有较高的积极性进行上市。三、怪现象三：民营企业热衷于香港及境外证券市场上市调研中发现，由于在境内上市存在种种障碍，因此许多民企纷纷转到境外上市，而且在部分地区呈现典型的“羊群效应”。如在绍兴的杨汛桥镇，自从2001年12月10日内地第一家在香港发行H股的民营企业浙江玻璃成功在香港上市后，目前小小的杨汛桥镇已拥有浙江玻璃、浙江永隆、宝业集团3家香港上市公司，而在境内直接上市的只有轻纺城1家。其主要原因在于：（1）境外上市门槛较低；（2）境外上市效率较高；（3）境外上市的成本费用可控；（4）部分境内上市公司不具有良好的示范效应；（5）当地政府对境外
15、上市的正确引导。我国民营企业上市“怪现象”的根源在以浙江为代表性的部分典型地区，民营企业在上市方面呈现出的这些怪现象，既不利于民营企业的发展，也不利于证券业的发展，更不利于国内证券市场的长久发展。其根源尤其值得深思，探究其背后存在的深层次原因可归纳如下一、民营企业在制度扭曲下的融资格局分析1999年，国际金融公司世界银行集团中支持民营企业发展的分支机构对北京、成都、顺德和温州的民营企业进行了调查。调查表明，80的民营企业认为缺乏融资渠道成为其发展的严重制约。它们主要依靠自行融资来开办和扩张,90以上的资本来源于其主要的所有者、合伙发起人以及他们的家庭（见表2）。表2 被调查企业资本的来源经营年份自身融资（%）银行贷款（%）非金融机构（%）其他（%）小于3年92.42.72.22.735年92.13.50.04
