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1、B级基金深度分析来源：招商策略研究1、分级B的本质是B份额持有人向A份额持有人融资，投资到母基金资产，从而实现杠杆化的收益。2、投资者需要了解折算（包括定期折算、向上不定期折算、向下不定期折算）、配对转换、整体折溢价、净值杠杆、A份额约定收益率和预期年化收益率等基本概念。3、投资者需要了解分级基金赎回、分拆、合并等实际操作。4、分级基金可以实现指数投资；可以通过“双重杠杆”是获得短期投资的高弹性；能够方便的实现风格、行业及主题投资；交易方便、成本低廉；同时具备多重策略。5、单边投资B份额时，投资者可以选择大小盘风格标的进行投资；很多行业已经有了对应分级B，或者已经有基金公司申报，投资者可以选择
2、看好的行业进行投资；6、目前市场主要的热点投资主题已有或者已经在申报，投资者可以把握热点的主题投资机会。对于相似标的，我们可以通过净值杠杆、溢价率和活性选择其中最优的标的。7、单边投资B份额时，需要注意不要在整体溢价率太高时买入；尽可能不要持亏；不要轻言长期投资；8、谨慎参与上折和下折。9、分级基金还有多重的投资策略，包括整体溢价套利、整体折价套利、指数增强、新发分级认购等策略。10、风险提示。首先，市场下跌时，分级B的净值将以杠杆倍数下跌，更严重的是当市场越下跌，净值杠杆越高，跌的越快；11、短期来看，当市场情绪转向时，分级B不仅仅净值会呈杠杆倍数下跌，而且溢价率会回落，遭遇“戴维斯双杀”，
3、尤其是之前由于情绪乐观导致整体溢价的时候，还会遭遇套利盘抛售，导致价格剧烈下跌；12、情绪高涨时会导致整体溢价，高溢价时买入分级B风险极高！当T日出现整体溢价超过一定水平，就会开始出现申购套利盘，最快T+2日开盘就会有“盲拆”套利盘抛出，T+3日会有非“盲拆”套利盘叠加T+1申购的“盲拆”套利盘抛出，可能会出现较大的跌幅；13、长期持有时如果对应指数不上涨，B份额会下跌！B份额需要支付A份额的约定收益，同时也需要支付全部资产的管理费和托管费，每年的持有成本在8.25-10.25%之间。也就意味着市场如果不涨，投资者是要亏损的；14、如果投资者参与上折，上折后的溢价率不能回到上折前的两倍（估算）
4、，参与上折将会直接遭受损失。一、中国分级基金的诞生与发展（一）分级基金的发展概况2007年7月17日，国投瑞银瑞福分级股票型基金成立，宣布了中国分级基金的诞生。2009年5月和9月，长盛基金和国投瑞银公司各发行了一只分级基金，分别是长盛同庆和国投瑞银瑞和300。在产品设计上，长盛同庆率先推出了“A份额获得固定约定收益，B份额获得剩余收益”的简单收益分配机制，引领了后来分级基金的主流收益分配模式；而国投瑞银瑞和300是第一支指数型分级基金，也是第一支采用了配对转换机制的分级基金。这两只产品，为后来分级基金的设计提供了标杆。分级基金为投资者提供了多样化的投资工具，有效的扩展投资者了风险收益边界，虽
5、然受到投资者的关注，但初期发展并不是很快。从2010年开始，基金设计逐渐改进，主要体现在利益分配原则的简单化，和投资管理的指数化；随后，基金公司在行业分级和主题分级进行了扩展，2014年开始的大牛市让分级基金的投资者得到普及，实现的规模的跨越式增长。（二） 分级基金的规模持续扩张，成为市场重要的投资标的分级基金规模的扩大总是跟市场高度相关的，2013年之前，市场处在熊市之中，分级基金的规模扩张缓慢；13年之后市场逐渐转暖，分级基金也从13年开始快速扩张。截至2015年3月31日，股票型分级基金资产规模已经接近2000亿元，截至2015年5月25日，股票B份额数量接近1000亿份。随着基金规模的
6、扩大，股票分级B份额成交日益活跃，截至2015年5月25日，过去一个月B份额的平均日成交金额合计为155.6亿元，最活跃的一只产品证券B日均成交金额达到25.8亿元，已经成为市场上重要的资产类别之一。（三）分级基金的分类按存续期分，分为固定存续型和永续型。按投资方式分，分为指数型和主动管理型。按投资目标分，分为宽基分级、行业分级和主题分级。二、分级基金的相关定义（一）分级基金定义分级基金是近年来兴起的一种创新型基金，该类基金在投资运作上与传统基金相同，但在收益分配的原则上与传统基金具有很大的差别，因此我们给出分级基金的定义如下：在相同的一个投资组合下，通过对基金收益分配的重新安排，形成两级（或
7、多级）风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种。一般而言，分级基金区分为三类份额，约定不同的收益分配原则，使得三类基金的风险收益特征具有明显的差别。母基金份额（基础份额）：未拆分的基金份额，获得基金投资的全部收益，和普通的基金没有区别。这类份额一般只能申购、赎回、分拆、合并，不能够上市交易；也有部分分级基金母基金份额没有持有人，母基金份额只是形式上存在，例如早期的国投瑞银瑞福分级股票型基金，以及现存的固定存续半封闭型债券型分级基金等。A份额（固定收益端或进取份额）：母基金份额可以按比例拆分为两种不同收益特性的份额，一般而言其中一种是获取相对固定的约定收益，称为A份额。约定收益可以是固定值，或者
8、与定存利率等市场利率挂钩的方式（后面详述）。B份额（杠杆端或稳健份额）：与A份额对应的另一种份额则获取在分配完A份额约定收益后母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆效应，称为B份额。分级基金的实质是B份额持有人向A份额持有人融资，从而获得投资杠杆，而A份额获得相应的融资利息。以银华深100为例（银华锐进、银华稳进）：银华稳进、锐进配比1:1，每年年初折算（约定收益转化为母基金份额）。银华稳进约定收益为一年定存利率+3%，每年更新一次，剩余收益与风险均由银华锐进享有或承担。除了这种典型的分级基金，还有部分分级基金采用了更加复杂的收益分配机制，例如国投瑞银瑞和300、兴全合润分级等。（二）母基金相关
9、概念1、定期折算A份额的约定收益并非以现金分红的形式实现。对于A份额期末的约定应得收益，即A份额期末份额净值超出本金1元部分，将折算为场内对应母基金份额分配给A份额持有人。由于折算后母基金份额增多，净值会相应向下调整。例如: 2011年12月31日，银华深100份额净值为0.831元，银华稳进净值为1.0575元（其中0.0575是当年的约定收益）。投资者折算前持有100份银华稳进，价值105.75元，折算后，银华深100净值调整为0.831-0.0575/2=0.8023元，投资者获得100份银华稳进份额（单位净值1元）和银华深100份额5.75/0.8023=7.16份，合计105.75元
10、。2、不定期折算不定期折算是指，当B份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值，A份额、B份额和母基金份额净值均被调整为1元。调整后的A和B份额按初始配比保留，各类份额数量按比例增减，A份额与B份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给相应份额持有者。我们将母基金份额净值高于阈值时发生的不定期折算称为“向上不定期折算”；而将B份额净值跌至阈值时发生的不定期折算称为“向下不定期折算”。3、向下不定期折算为保护A份额持有人的利益，大部分分级基金设计了向下不定期折算机制。其处理方式是，当B净值跌至一个阈值（不同产品该阀值设定在0.20.3元之间），触发不定期折算。A份额、B份额和母基金份额
11、的基金份额净值将均被调整为1元。调整后的A份额和B份额按初始配比保留，A份额与B份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给A份额投资者。举例：银华中证等权90的向下不定期折算的阈值是银华鑫利净值触及0.25元。截止2012年8月24日，银华鑫利净值为0.293元，银华金利净值为1.045。如果市场继续下跌，银华鑫利净值达到0.25元，此时，假设银华金利净值为1.045元。则不定期折算发生后：原100份银华鑫利持有者（持有净值25元）折算后持有25份银华鑫利，每份净值1元，合计净值25元。原100份银华金利持有者（持有净值104.5元）折算后持有25份银华金利（与鑫利配对），每份净值1
12、元，并获得银华等权90场内份额79.5元，每份净值1元，合计104.5元。4、向上不定期折算(上折)随着母基金净值增大，B份额杠杆逐渐降低，对投资者的吸引力下降。因此，当母基金净值高于一定阈值（2-2.5元），会触发向上不定期折算。A份额、B份额和母基金份额的基金份额净值将均调整为1元，A份额和B份额按合同约定的配比保留，B份额净值高于1的部分转换为母基金场内份额，分配给B份额的持有人。5、配对转换主流分级股票分级基金均存在配对转换机制，即两种份额可以按比例合并成母基金场内份额，母基金份额也可按比例拆分成为两种份额上市交易。例如：投资者持有100份申万收益和100份申万B，则可以申请合并为20
13、0份申万深成份额；投资者持有200份申万深成份额，则可拆分成100份申万收益和100份申万B份额。6、整体折（溢）价凡是存在配对转换的分级基金，其两种子份额均可上市交易，但不能单独申购赎回。交易价格除了受净值的影响外，还受市场情绪，供求等多方面因素的影响，使得两种份额出现折价或溢价交易，而两种子份额价格按比例加权后，也不一定等于母基金的净值。两种子份额价格按比例加权后价格低于母基金净值，称为整体折价；反之则为整体溢价。以银华深100为例，2010年7月29日，母基金净值为1.064元，银华稳进和锐进的价格分别为1.032和1.248元，则合并后对应母基金“价格”为1.14元，出现整体溢价，整体
14、溢价率为7.04%。2010年9月13日，母基金净值为1.152元，稳进和锐进价格分别为1.037和1.218元，合并后对应母基金“价格”仅有1.1275元，整体折价率为2.45%。整体折（溢）价套利从理论上来说，当出现整体折价时，投资者可以同时买入较为便宜的两种子份额，配对合并后以较高的净值赎回，即可获得整体折价部分的收益；当出现整体溢价时，以较为便宜的母基金份额净值申购，配对分拆后卖出两种子份额，即可获得整体溢价部分的收益。但在现实中，进行这样的套利需要三个工作日方能完成，因此套利存在风险。对于折价套利，由于投资者买入两种份额后，相当于持有母基金份额，因此须承担最多三个交易日的净值波动风险
15、；对于溢价套利，同样投资者须承担母基金净值波动风险，此外持有期内两类子份额价格波动可能使得整体溢价消失，因此溢价套利额外承担了溢价率收敛的风险。（三）B份额相关概念1、初始净值杠杆B份额的初始净值杠杆是指，基金发行成立时，B份额净值同A份额资产净值之和，与B份额资产净值之比，即初始净值杠杆=（B份额数量1元+A份额数量1元）/B份额数量1元=（B份额数量+A份额数量）/B份额数量。2、净值杠杆净值杠杆是指，在不考虑B份额支付A份额约定收益的情况下，母基金净值上涨1%，B份额净值涨幅的百分比数，即B份额净值涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。当时间较短，忽略A份额净值变化，则有净值杠杆=（B份额数量B
16、份额单位净值+A份额数量A份额单位净值）/B份额数量单位净值=初始净值杠杆母基金净值/B份额净值。从公式可以看得出，净值越低，杠杆越高；净值越高，杠杆越低。例如：信诚中证500两种B份额和A份额配比为6:4，则初始杠杆为1.67倍，截止2012年10月23日，信诚500B净值为0.43元，母基金净值为0.68元，则信诚500的净值杠杆为1.670.68/0.43=3.15，这就意味着，如果第二日信诚中证500净值上涨1%，则信诚500B净值上涨3.15%。3、价格杠杆价格杠杆是指，在计算区间内，母基金净值上涨1%，B份额价格涨幅的百分比数，即B份额价格涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。由于交易价格受多种因素决定，价格杠杆无准确公式计算。价格杠杆与净值杠杆并不一定相等，差异在于B
