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1、上海海运学院硕士论文我国证券投资基金业绩评价及实证分析第一章我国证券投资基金评价概述第一节我国证券投资基金发展现状我国证券投资基金业伴随着证券市场的发展而产生，经历了从无到有，从无序到逐渐规范的过程，其发展历程可分为两个阶段。我们称1997年11月证券投资基金管理暂行办法实行前成立的投资基金为“老基金”，主要由中国人民银行进行管理，截止1997年10月，全国共有投资基金72只，募集资金66亿元，均为封闭式基金，多数基金是由证券公司和信托投资公司发起并管理。然而由于“老基金”成立与运作极不规范，同时监管不力，存在诸多问题，在2000年被摘牌进行清理规范。1998年4月，金泰、开元两只证券投资基金
2、相继成立，标志着我国基金业进入真正的规范发展阶段，基金发行规模扩大，有关投资基金法规陆续出台，法律环境逐步完善，基金运作逐渐规范，并由中国证监会作为基金业管理的主管机关。经过5年的发展，截止到2003年9月底，我国证券投资基金为封闭式基金54只，开放式基金28只，基金市值突破1500亿元 中国证券报2003年10月17日。一、基金的含义及特点证券投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来，委托专业的金融投资机构进行管理和操作，所得的收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。投资基金实行集合投资制度，主要通过向投资者发行股票和受益凭证，将社会上小额闲散资金集中起来，由专业投资机构投资于各种
3、金融资产如股票、债券、外汇、期货期权等，获得收益按出资比例进行分配，投资机构只作为资金管理者获取一定比例的佣金。证券投资基金作为新兴的金融投资工具，有其独特的优势。由于是组合投资，分散于不同的行业有价证券上，可以最大限度地降低风险，而且基金的流动性很强。一般来说证券投资基金由专业机构运作，并采取组合投资，收益较为稳定。同时投资基金的数量和种类极为丰富，满足了投资者多样化的投资需求。基金的品种繁多，从不同的角度可以进行不同的分类，且投资基金的品种也像其他的金融工具一样，是不断创新和发展的。1、根据基金单位是否可以增加或赎回，投资基金可分为开放式和封闭式。封闭式基金指基金管理公司设立基金时，限定了
4、基金发行总额，在初次发行达到预定计划后，一定时期内不追加发行新基金单位的一种基金。开放式基金指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金。世界基金业发展的历史是一部从封闭式基金走向开放式基金的历史，以基金市场最为成熟的美国为例，2002年，美国开放式基金的资产为35392亿美元，而封闭式基金资产仅为1285亿美元 李曜：证券投资基金学，上海财经大学出版社 2002，开放式基金是基金业发展的主流。2、根据投资风险和收益不同，投资基金可分为成长型基金、收入型基金和平衡型基金。成长型基金追求资本长期增值，并注意为投资者争取一定收益
5、，敢于冒险，其股息分配只占投资收益的一小部分；收入型基金注重当期收入最大化和基金证券价格的增长，强调投资组合多元化以分散风险，一般按时派发股息；而平衡型基金介于成长前二者之间，既追求长期资本增值又注重当期收入，这类基金主要投资于债券、优先股和普通股等。3、投资基金还有其他分类标准，如指数基金、伞型基金、对冲基金，指数基金是按照某种指数构成标准，组建该指数包含的证券市场中全部或一部分证券的基金，其目的在于达到与该指数相同的收益水平。伞型基金指在一个母基金下再设若干个子基金，各子基金独立进行投资决策，风险和收益均不一样，在基金内部为投资者提供多种投资选择，投资者可以适时地在其中自由选择不同风格的子
6、基金。对冲基金则是一种风险很高的投机性金融工具。截止到2003年9月底，我国证券投资基金为封闭式基金54只，开放式基金28只，按风格可分为成长型、平衡型、价值型三大类，并已出现伞型基金等新的投资品种，而且基金由封闭式转向开放式已成为必然趋势，近一年多以来已不再设立新的封闭式基金。二、基金投资组合的构建与管理投资基金从分散的投资者中筹集到资金后，通过基金管理人的投资运作，力求在降低风险的前提下获得最大的收益。为了达到这个目标，基金管理人必须建立科学、有效的投资决策和执行系统，并制定明确的投资目标，选择合适的投资对象构建投资组合。1、传统证券组合管理理论传统的证券组合管理依靠非量化的方法即基本分析
7、和技术分析来选择证券，构建和调整证券组合，通常包括以下几个环节：(1)确定投资政策，一般按投资是价值型、成长型还是平衡型来对投资政策进行分类，强调投资者倾向于获得长期稳定的红利收益还是高风险资本收益。(2)证券投资分析，主要有基本分析法和技术分析法两种。基本分析法以价值决定价格为理论基础，通过对影响证券变化的基本因素如经济因素、政治因素、心理因素等进行分析，着重分析和评价证券的价值，坚信证券价格会围绕价值上下波动。投资者力求找出市场价格低于其真实价值的证券，即找出价格被市场低估的证券，买入后等待价值的市场发现，从而因价格上升而获利。技术分析法以供求决定价格为理论基础，认为供求是由各种理性或非理
8、性的因素决定的，任何因素只要引起供求的变化，就迟早会在价格的走势图上被发现，投资者相信市场价格波动的历史是会再现的，过去价格的走势可以用来预测未来。主要根据各种图表及技术性指标预测基金未来价格的趋势，丢弃各种具体因素，只对市场的趋势做出预测。(3)构建证券组合，根据投资目标考虑本金安全、资本收益、资本增长、流动性、投资分散、税收等因素。(4)调整证券组合，根据市场的变化和证券价格的波动及时调整投资组合。(5)评价组合效果，对过去一个时期组合管理的评价关系到下个时期组合管理的方向，评价应全面、充分地考虑投资组合的收益率和承担的风险。2、现代证券组合管理理论（1）马克维茨的期望方差模型，1990年
9、诺贝尔经济学奖获得者马克维茨（Markowitz）认为投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标预期收益的最大化和收益率不确定性的最小化之间的某种平衡，并用数学期望来度量预期收益的大小，用方差来度量预期收益的不确定性，即风险，建立了期望方差模型。投资者会根据个人的效用偏好（用无差异曲线表示）在投资组合有效边界上选择满意的点，即有效的证券投资组合。（2）资本资产定价模型（CAPM），资本资产定价模型是描述在市场中如何对证券进行定价的一种经济模型，由夏普(Sharpe)于1964年首先提出。根据夏普的研究，资本资产定价模型首先存在以下假设：投资者都根据组合的期望收益率和方差选择证券组合；投资者对证
10、券的收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的预期；并且市场上资本和信息自由流通。在上述假设成立的情况下，通过引入“无风险资产”使投资者构建新的组合，并根据自身偏好在新的有效边界上选择最优的证券投资组合，从而提出资本市场线。同时提出系数，用以衡量单个证券的价格波动相对于市场有效组合的价格波动的敏感性。如果系数大于1，则说明该证券的价格波动大于市场有效组合的价格波动，反之则相反。由系数的引入，得出单个证券的期望收益率与系数之间存在线性关系，从而得出证券市场线，证明单个证券的定价用系数来衡量更为合适。CAPM是关于资本市场的均衡模型，公式如下：R=R+(R- R)其中：R为资产i的期望收益率，R为无
11、风险投资收益率，R为市场资产组合的期望收益率，为资产i对于市场资产组合的风险贡献程度。（3）套利定价理论（APT），罗斯(Ross)提出证券市场中一种替代性均衡模型，被称为套利定价理论，该模型并不主要依赖于潜在的市场投资组合，而是从产生股票收益过程中推导回报，用套利概念定义均衡。套利定价理论需要较少的假设，罗斯曾研究证明这一理论至少原则上是可以检验的。3、我国基金投资组合的构建与管理在国外，基金经理或其他的机构投资者多是在现代证券组合管理理论的指导下进行证券选择和投资组合构建。大多数基金经理都是在CAPM和APT的指导下进行证券选择和投资组合构建，并参考基本分析和技术分析。但也有一部分基金经理
12、只根据基本分析和技术分析来选择证券。在我国目前的市场上，基本分析和技术分析仍占有不可替代的主流地位，一方面是因为我国组合投资理论的引入和发展较晚，和国际先进水平尚有很大差距，另一方面因为我国的经济理论和研究方法与西方有很大不同，投资理论的研究水平也相差甚远。不考虑我国证券市场的特点，盲目地照搬国外证券定价模型，显然是不可取的，也是行不通的。现阶段我国的证券投资基金必须针对证券市场的特点，关注管理层的政策动向，制定适合的投资策略。明确投资目标，主要是通过基本分析和技术分析的运用来选择理想的股票，构建比例适当的股票债券组合。投资组合要确定投资的种类及各种资产之间的比例，并对其进行适时的管理和调整。
13、我国基金管理公司在1998年到2001年初在都采用成长性组合，普遍奉行“棈选个股、集中投资、重仓持有”的投资策略，投资组合中占最大比例的是市场上的活跃板块，如重组概念和高科技板块。2001年后随着股票市场的规范，市场上出现了大量资产质量高、业绩好、市盈率低的公司，价值性组合逐渐成为基金投资的主导。基金从成长型组合向价值型组合的转变说明我国上市公司质量的提高和股票市场价格波动幅度的减弱，同时也反映了基金力求长期稳定地回报投资者，降低投资风险的理念。投资基金规模巨大，资产通常数以亿元计甚至于几十亿元计，是证券市场上的机构投资者，其投资举动会对证券市场带来很大影响。为了减少市场的异常波动，保护投资者
14、的利益，各个国家都制定了相应的规定来限制基金的投资行为，具体包括投资对象和投资规模以及特殊投资行为的限制。我国投资基金的投资范围仅限于国债和国内公开发行、上市的股票。对于开放式基金为了保持基金资产的高度流动性和安全性，基金管理人不得将基金资产投向流动泩差和高风险的投资品种，投资数量的限制主要是力求投资分散化以分散、降低风险，特殊投资行为的限制主要是为了防止基金管理人利用其有利条件为自己谋利，从而损害基金投资者的权益。第二节我国证券投资基金业绩评价体系我国证券投资基金业伴随着证券市场的发展而产生，经过5年的迅速发展，资产规模已相当可观，基金品种也日益丰富。截止2003年9月底，我国证券投资基金为
15、封闭式基金54只，开放式基金28只，基金市场超过1500亿元。随着基金业的发展与壮大，如何客观、公正地评价基金业绩，对基金管理人和基金投资人具有重要意义。证券投资基金业绩评价主要是对基金的实际运作成果进行评估，以便对过去一段时间内的业绩进行总结，并为将来的投资决策提供参考依据，由于证券投资基金在中国出现时间较短，市场上缺乏对证券投资基金业绩进行评价的统一标准，因此建立完善的基金评价体系是非常必要的。客观、公正的基金评价体系对基金管理人来说是一个市场化的外部约束力量，对投资者来说则是一个进行投资决策和风险控制的参照指标，同时也可为监管部门提供参考，从而进一步推动基金信息的传播与基金市场的发展。一
16、、基金业绩评价的必要性及作用基金由于投资理念和操作方式有各自的特点和风格，其业绩和风险也大不相同，因此有必要对基金的实际操作结果进行评估。特别是随着保险基金可通过购买基金间接入市，以及三类国有企业可直接或通过基金间接入市，这种对基金的评估和评级工作就显得十分重要。下面从三个方面来分析对证券投资基金业绩进行评价的必要性。1、从有效市场性理论来看基金业绩评价的必要性。资本市场的效率可以分为三类：弱势有效、半强势有效和强势有效市场。由于我国证券市场起步比较晚，发展还不规范，这使得市场的有效性很差。有关实证结果已经证明，我国证券市场尚未进入真正意义上的弱势有效市场，证券市场上价格所反映的信息不是很充分。这样在我国证券市场上，基本分析、技术分析和投资组合分析都有很大的施展空间。证券投资基金作为专业证券机构投资者，相
