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1、,股票分析与投资 -和君商学院四届第三讲,王明夫 博士 2011年3月20日,课前秀：贾君鹏你妈妈喊你回家吃饭,课前秀：巴菲特趣事,收益率与财富：年复合投资收益率超过20%，持续了40年。身价高峰时候600亿美元，06年捐给盖茨基金370亿美元 传记的版本选择：The Less Flattering Version (Alice Schroeder与巴的交情读者对传记评价不一) 求学经历：大一大二Wharton-Upen-大三大四U Nebraska-被HBS拒绝-U Clumbia，最后学位：Master of Finance 简朴的普通人生活：很想当警察；开破车，亲自接机；喜吃薯片、可乐、
2、汉堡和牛排；非常害怕游泳和去医院；晚上大多时间是网上打桥牌 五花八门、乱七八糟的投资标的：纺织、糖果、刮胡刀、相框、珠宝、移动房屋、靴子、家具城、报纸、挖掘机、保险、银行、可乐、地产、快餐、信用卡、强生 世界上最贵的股票：截至07年，在过去的43年里，哈撒韦股价从19美元增长到了78008美元，年复合增长率为21.1% （整个20世纪，道琼斯工业指数从66点上升至11497点，指数点位大涨了174倍，其所对应的年复合增长率为5.3% ） 唯我独尊：牢牢掌握公司控制权，以特殊的股本结构设计（A、B股）解决资本扩张中的控制权稀释问题,课前秀：巴菲特趣事,时钟化的职业生涯：朝8晚5，日复一日，年复一
3、年。看下属公司的报表，看CNBC、六七份报纸和大量的行业期刊，基本上不看股票行情，但随时会跟Broker通电话。博闻强记，对数字非常敏感（Charlie Mango：一个移动的书柜） 身居哪里哪里重：朝圣者络绎不绝，家乡奥马哈小镇成了圣地 把股东会开成了嘉年华和产品博览会 木讷迟钝的生活低能儿：发妻Susan说，沃伦要是没人照顾，很难想象会怎样 一个成功的男人后面站着三个女人：一个发妻，三个相好的（充满爱心的贤妻良母Susan+女招待Astrid+贵妇人Kay）（Lazard） 与比尔盖茨的友谊：不以为然-一见钟情-惺惺相惜-情深意重 远离主流，藐视华尔街和学院派 无聊而丢人的中国暴发户：段永
4、平、赵丹阳 总体印象：巴菲特是美国的许三多,目 录,一.理论篇：股票投资分析的理论谱系 二.实战篇：大势研判、个股分析与板块识别 三.悟识篇：几点评论,一、勾画：股票投资分析的理论谱系,A.三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场 B.五大分析流派 1、基本分析 2、学术分析 3、技术分析 4、心理行为分析 5、玄学分析 C.几大投资策略类型 1、绝对收益型和相对收益型 2、选股型和指数型（优化的和完全的指数型策略） 3、选股型与选时型策略 4、积极型和消极型 5、混合型 6、无策略型,所谓有效资本市场，是指在这个市场中，与某种证券有关的所有信息都反映在其价格上，证券价格在任何时点上都是证券
5、内在价值或曰证券真实价值的准确评价，证券价格对其内在价值的反映无过无不及。换言之，在有效资本市场上，所有证券都是正确的标价，不存在被市场低估或高估的现象。证券价格的变动，只有在新信息出现的时候才会发生。因此，价格信号将形成证券市场中资本有效配置的内在机制。 具体地说，资本市场的有效性包括以下三方面的含义： （1）信息性有效，即在有效市场中，信息是完全的，没有不对称分布的现象，信息可以及时、准确、无成本地取得，并能够及时、准确地反映到证券价格上去。证券价格能够准确地反映其内在价值。 （2）交易性有效，交易时间和交易成本接近为零。 （3）功能性有效，即资本市场的价格机制能够正确地引导资本流向，实现
6、资源有效配置。,有效资本市场的定义,有效资本市场理论的二大问题,1、完全市场（Perfect Market）的虚妄 巴菲特悖论：基于市场失效来获得机会，又基于市场有效来实现机会。 2、单向决定论和线性反映论的不实 索罗斯的著名观点：“通行的理论，也就是所谓的有效市场假说，认为市场总是能够充分、准确地反映所有的可得信息，我的理论却不是这样。其中包含两个假说：其一，市场总是扭曲可得信息。因为市场是投资于未来的，而未来是不可预测的，所以市场总会有一些偏见，产生与现实不符的扭曲。其二，金融产品的错误定价，总能影响或改变那些价格本来应该反映的基本面。市场与基本面之间这种双向的联系，意味着市场并不总是被动
7、地反映，同时也主动地影响现实。我称之为反射性原理（Principle of Reflexibility）”(索罗斯接受财经记者采访时候如是说，财经2009年第6期)。 “虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右公司价值的潜在力量”。 “企业的价值是其未来现金流的折现，但其未来的现金流又往往取决于其今天怎么被折现。”,混沌资本市场理论,近10年来，分形及混沌科学、心理学和行为学进入资本市场研究的视野，打开了人们认识证券市场的一个全新视角。资本市场理论开始了一个范式变迁的时代跨越：从有效市场假设走向混沌市场理论。 有效市场理论的基本命题是证券价值与价格之间的关系，市场被定性为价格
8、围绕价值而波动的一个线性因果和单维均衡系统。而混沌资本市场理论则不以价值与价格之间的关系为讨论命题，它的核心命题是市场参与者的心理预期暨行为选择之间的交互作用和正反馈机理。它把市场定性为一个基于人们心理和行为而形成的混沌系统。 混沌的特征是偶然性和必然性或随机性和确定性整合共存，混沌不是简单的无序，而是没有明显的周期和对称，却同时具备丰富的“有序”状态，具有无穷的自相似结构，但总是不可预言的。 混沌资本市场理论的最大特点是强调证券市场的复杂性、多重均衡性和非线性特征。市场均衡的主轴不是价值与价格的关系，而是参与者的心理暨行为互动和市场内生能量的消长。 以有效市场假设为代表的资本市场理论框架是旧
9、范式，混沌资本市场理论框架乃为新范式。旧范式是以有效市场和因果之间的线性关系为基础，它假定市场最终受套利行为作用而达到均衡。新范式把市场看成是一个复杂的、交互作用的和适应性的系统。它们的复杂性提供了丰富的可能性和解释，但没有简单的答案。,逼近真实：群氓市场假设,请看王明夫蓝筹里的“中国股票投资十二条训诫”,证券投资流派之一：基本分析流派,基本分析流派是以上市公司的经营因素及财务因素作为投资分析与投资决策基础的投资分析流派。 其投资哲学依赖以下两点：1）股票的价值决定价格；2）股票的价格围绕价值波动。因此评价股票的内在价值并与价格进行比较是该流派进行投资决策的主要内容。 其投资战略属于价值判断型
10、投资战略。,证券投资流派之二：学术分析流派,学术分析流派的基础性命题是：收益与风险的对应与配比关系 其基础理论以学术性和科班性著称，包括：资产组合理论、资本资产定价理论和期权定价模型等 其假设前提是“有效市场”，衍生的政策含义是给定当前市场信息状况下，投资人不可能发展出任何投资方法或交易系统以长期获取超出由投资对象风险水平所对应的投资收益率水平的超额收益。 基于上述投资哲学，学术分析流派的投资战略是长期持有，比如养老基金，通过长期持有，目的是获得市场平均收益。 在实际操作上，该流派以现代组合投资理论为指导，主要是用Markowitz(1952)的收益均值方差模型、Sharpe(1964)的资产
11、定价模型和Scholes的期权定价模型来指导实际操作，通过证券组合来分散非系统风险，达到特定风险下收益最大或特定收益下风险最小。,证券投资流派之三：技术分析流派,技术分析流派的哲学假设：市场永远是对的，任何能对市场产生影响的信息，都立即反映到市场价格的相应调整之中。这与效率市场理论是一致的，但技术分析流派认为，市场价格已经反映了所有相关的市场信息，同时这种信息包括了对未来市场价格变动趋势的提示，因此，过去的市场价格模式可作为对未来价格运动模式预测的基础。 其最大特点：不关心价值、不关心公司基本面。 其投资策略是价格判断型投资策略。 面临最大的挑战：如何解释同样技术走势的2只或N只股票却处于完全
12、不同的价位区？,证券投资流派之四：心理分析流派 心理分析流派的市场假设：股票市场的价格走势归根结底是取决于投资人的行为和心理因素，市场参与者的心理和行为选择是影响股票价格最重要的因素，也是价格波动的原动力。 这一流派通过研究投资者的个人心理和市场心理来进行投资决策，其投资战略是属于心理判断投资战略。 新范式：混沌资本市场理论与行为金融学的崛起,玄学分析：比如风水测试、易经测市、星相测市、轮回之学测市、面相学命运学测市等 玄学分析流派的主要特点： 1、五花八门，没有统一的假设和哲学 2、神秘，没有发育出一套可教育、可传播的分析技术和方法，学习重在意会和心悟 3、信则有，不信则无,证券投资流派之五
13、：玄学分析,几点评价,1、各个流派之间哲学之差异，犹如中医和西医的哲学差异：比如技术分析的头和底意义、突破、击穿及止损操作和Beta值衡量风险等，在巴菲特看来，都极其荒谬。 巴菲特：“当潮水退去的时候，就会知道谁是光着屁股游泳的” 索罗斯：“企业的价值是未来现金流的折现，但企业的未来现金 流又取决于它今天怎么被折现” 2、各种投资流派各有其优点，也各有缺陷。不论何种流派，都只是部分地或阶段性反映了特定情景条件下资本市场运动的特征，因此都有其适用条件及局限。对职业投资家来说，重要的是选择一种适合自己的投资哲学，然后就始终坚守。一如武林修炼，坚守一个门派一以贯之或可登峰造极，否则多派兼学则乱真气，
14、终无所成。,几点评论,3、事实：证券市场的投资实践中，各种投资流派的总体投资业绩大致相当。基于不同投资哲学和分析流派的投资人群，都有少数几个取得极大成功的杰出代表，也从来不乏一败涂地的前车之鉴 4、地上本没有路，走的人多了也就成了路；世上本没有什么好股票或坏股票，信的人多了也就成了好股票或坏股票。领悟投资真谛的最佳路径甚至是唯一路径就是：让刺刀见红的征战杀伐和日复一日的煎熬磨练贯穿你的整个职业生涯，与K线走势难解难分、缠绵悱恻、同生共死，体验永不停息的跌宕起伏，经历反反复复的生死轮回 问题：你的哲学和个性更适合哪一个投资流派？你觉得你应该选择什么投资流派作为自己修炼的主要目标？,一、勾画：股票
15、投资分析的理论谱系,一个延伸话题：什么是科班功底，一个金融研究生该怎样进行专题研修？ 比如股票投资分析专题：你心中是个什么样的图景？是一鳞半爪或庞杂无序的知识碎片，还是纲举目张的知识体系？是一叶知秋、以斑窥豹的敏锐洞识，还是既见树木又见森林的深邃全观？ 股票投资分析的理论谱系 A.三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场 B.五大分析流派：基本分析、学术分析、技术分析、心理行为分析和玄学分析 C.几大策略类型：1、绝对收益型和相对收益型；2、选股型和指数型（优化的和完全的指数型策略）；3、选股型与选时型策略；4、积极型和消极型；5、混合型；6、无策略型 博大精深，学无止境 生有涯，知无涯,一
16、、勾画：股票投资分析的理论谱系,一个经济学景观：抢占学术高地 估价理论与方法的研究已经成为世界经济学研究最重要的理论高地和主流前沿之一。攻战这一理论高地的诸多学者，都已成为颠峰式的经济学大师，诺贝尔经济学奖的桂冠也频频落在了他们头上。他们的估价理论与方法越来越多地成为人们进行经济学分析的一般基础和重要工具。 阿罗（Arrow）和德布鲁(Debreu)的一般均衡理论 马科威茨(Markowitz)的组合选择理论 夏普(Sharpe)和林特纳(Lintner)的均衡估价理论 莫迪格里安尼(Modigliani)和米勒(Miller)的无套利定价模型 布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes)的期权定价理论 莫顿(Merton)的连续时间估价理论 罗斯(Ross)的渐进式无套利理论 一个有趣的现象 巴菲特对这些经济学大师和他们的理论，从来是一种冷嘲热讽和睥睨而视的态度；在巴菲特看来，多数这些理论都是骗人的，甚至是荒唐的。,目前2900点，是否将上涨？ 正方
