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1、1,金融市场创新与发展,骆玉鼎 博士 上海财经大学证券期货学院副院长,2,金融市场创新的动力与原则,金融“三性”与创新 管制与创新 金融创新的原则,3,三性关系,盈利,安全,流动,4,“三性” 关系,收益,安全,流动,5,例一：收益性与流动性,活期存款（美） 定期存款和储蓄存款（美） 创新要点：连续变幻 CDs（大额可转让定期存款单） 工商银行资金管理业务 银证通业务,6,例二：安全性与收益性,股票投资 股票指数期货 股指联结型产品,7,例三：安全性与流动性,黄金、房地产 黄金凭证、房地产信托投资单位（REITs）,8,REITs,历史可追溯到1880年代，避免双重课税 年，共有家挂牌房地产投
2、资信托，股票市值为亿美元，到年增加到家挂牌，股票市值为亿美元，数量翻了约一番，股票市值增加为原来的倍。 目前美国约300家，市值3000亿美元,9,REITs种类,收权益型 拥有和经营收益型房地产，业务包括出租、开发和租户服务，绝大多数房地产投资信托属于这种类型。 按揭型 直接贷款给房地产业主和经营者，或通过收购贷款和由按揭支持的证券来间接地施放信贷。现今的按揭型房地产投资信托，一般只给现成的物业提供信贷，很多现代的按揭型房地产投资信托，通过使用证券化的按揭投资和有效的对冲技术来管理其利率风险。 混合型 既拥有物业，又提供信贷。,10,REITs的资格（美国）,持股要求。至少要有名股东，前大股
3、东在每一纳税年度的后半年内，不得持有超过的股份（退休基金除外）。 2资产要求。资产价值至少以上为房地产、现金和政府证券，持有某一个发行人的证券不得超过资产价值的，不得持有超过某一发行人的流行在外的具有投票权的证券的。 收入要求。至少的毛收入来源于红利、利息、租金收入或某些资产出售利得，至少的毛收入必须来源于租金收入、有抵押担保的债权的利息收入、某些资产的出售利得、或投资于其它房地产投资信托的收入，不得有超过的毛收入来自于出售持有不足六个月的股票或证券，或持有不足四年的房地产（非自愿变卖或拍卖的除外）。 分派要求。给股东的分派必须相当于或超过房地产投资信托应纳税收入的，对房地产投资信托要求的实质
4、是公司的资产主要是由长期持有的房地产组成，公司的收入主要来源于房地产，公司至少的应纳税收入应分派给股东。,11,REITs举例（DUKE）,DUKE 重庆国投景龙信托 深国投水榭花都,12,例四：管制与创新,美国Q条例V.S.“现金管理帐户” 海外附属机构法V.S.跨州银行业务 格拉斯-斯蒂高尔法V.S.银行控股公司 洗售.结构化洗售 保底与受托理财 外汇管制V.S.资本外逃,13,创新的原则,提高金融服务效率 充分利用法律规定 利润最大化、最快化与可持续发展 复制V.S.反复制,14,中国金融市场创新与发展,中国金融市场的管制背景 市场准入、利率、汇率、资金用途 管制在多大程度上有效？ 产品
5、创新、机构创新与制度创新,15,证券市场创新与发展,固定收益证券创新 并购方式创新 基金产品创新 支付与清算系统创新,16,固定收益证券创新,固定收益证券的含义（fixed-income securities） 种类 国债(银行间市场报价、交易排行) 企业债（公司债？） 可转换债券 结构化债券 债券与隐含期权(embedded options),17,可转换债券,定义 举例1：机场转债 （上海机场） 募集说明书 转股情况 例2（青岛啤酒）,18,结构化债券,1986年Standard Oil发行面值$1,000不付息债券 到期支付 ：$1000+附加额 附加额= min($2550,170*(
6、p-25),19,隐含期权,赎回权(call) 返售权(resell) 偿债基金（sinking fund） 重订价（reset） 例：机场转债（100009）中的隐含期权,20,并购方式创新,协议收购上市公司非流通股 拍卖方式竞买上市公司股权（华润收购ST吉发 债权市场间接收购（债转股） 征集代理权 第三方代为收购 上海华企投资有限公司和资产新闻实业有限公司以4250万元的价格收购女儿红酿酒有限责任公司,其中前者占46%的股份，后者占54%。资产新闻实业有限公司收购后，将其中25%的股份转让给香港的一家有台资背景的公司。 托管与期权方案相结合 2001年4月，宁夏恒力面向境外投资者公开征集股
7、权受让人，计划通过股权委托管理和签订股权远期转让协议的方式引进外资股东。 换股并购 资产置换方式,21,信托业创新,案例一：外环隧道项目 案例二：湘计算机 案例三：山东国投外汇资金信托,22,基金产品创新,伞形基金（湘财合丰系列基金） 指数基金（华安180指数基金） 保底基金（南方避险增值基金 招募书明书） 交易所交易基金（ETFs）,23,支付与清算系统创新,实时全额v.s.差额清算系统 电子化支付清算与电子货币 货币民主化？,24,保险业创新,投资联结类产品 保险V.S储蓄,25,银行产品创新,储蓄品种 个人金融服务 银证、银保合作,26,衍生品市场创新,期货 期权 互换 递延交易,27,
8、期货交易的起源与发展,起源 发展 现状,28,期货市场的源头,古埃及 Genesis, ch41 “Egyptian pharaohs dream and Josephs trick” 印度孔雀王朝（2000B.C） 18世纪欧洲“to- arrives” 期货交易所的诞生,29,CBOT的诞生,CBOT，1848年82个谷物商人成立 地理位置 1851年CBOT第一张远期合约 1865年第一张期货合约,30,31,32,33,34,CBOT市场统计,2002年统计,35,当前全球期货交易情况,约74家交易所. 1970年代，美国各期货交易所年交易合约1300万张，主要为农产品 1990年代，
9、美国期货合约年交易5300万张，农产品期货占10%左右,36,全球期货交易所情况,37,重要交易所,CME(Chicago Mercantile Exchange) LIFFE(London International Financial Futures and Options Exchange) (COMMEX) Commodity and Monetary Exchange of Malaysia (KCBT)Kansas City Board of Trade (KOFEX) Korean Futures Exchange (NYME)New York Mercantile Exchan
10、ge,38,交易所会亏损吗？,LIFFE,1999,39,期货合约,定义：交易双方约定按既定价格在未来买卖一定量物品的标准化合约 特点 1、价格、数量、时间已经确定 2、交割尚未发生 3、标准化,40,合约种类,商品期货 1、农林畜产品 2、能源及化工产品 3、金属产品 4、 金融期货 1、利率 2、货币 3、指数 4、股票 天气期货,41,合约要素,基础资产（underlying) 合约规模（Contract size） 交割安排（Delivery arrangements） 交割月份（Delivery months） 报价方式（Price quotes） 价格波动限制（Daily pric
11、e movement limits） 持仓限制（Position limits）,42,CBOT电子交易小型黄金合约,合约规模33.2 fine troy oz. 交割等级：纯度99.5%,金条重量误差不超过10% 最小价格变动：10 cent/fine troy oz. (or $3.32 per contract). 报价：Dollars and cents/fine troy ounce. 合约月份：月度合约 最后交易日：合约月份倒数第三个工作日 最后交割日：合约月份最后一个工作日 交易时间：电子 8:15 pm to 4:00 pm, Chicago time, Sunday Frid
12、ay. 交易代码Electronic Trading- YG,43,报价,Prices(open ,high, low) Settlement price Lifetime highs and lows Open interest( one day before) Volume of trading(estimated),44,6月18日报价,CBOT纽约金报价 NYMEX报价,45,交易流程,Steps of trading,investor,broker,Trader on the floor,46,经纪商与委托指令,Types of traders on floor of exchang
13、e 1. Commission broker 2. Locals Types of order 1. Market order 2. Limit order,47,保证金制度,逐日清算制度（marking to market） 保证金种类 1. 初始保证金 2. 维持保证金 3. 清算保证金(gross basis &net basis),48,CBOT保证金要求,保证金 按目前价格，每张合约价格为11819美元，维持保证金/价格比不到20% 投机性交易、套期保值交易与利差（价差）交易保证金有所区分,49,交割,空方选择交割方式 交割意向书 Cash settlement,50,交易与交易者类
14、型,投机 套利 套期保值,51,监管,美国 中国 1. CFTC( Commodity Futures Trading Commission) 2. NFA(National Futures Association) 3. SEC( Securities and Exchange Commission) FED, U.S Treasure Department,52,期货价格的影响因素,现货价格变动 时间 利率 仓储费 持有现货方便性,53,期货合约的理论价格,无收益资产 已知收益资产 已知收益率资产 具有保藏费用的资产 持有现货具有“方便收益”的资产,54,套期保值,目标 财务状况确定性 金
15、融学二“公理” more certain is better than risky the earlier money is better than latter 套期保值的完备性 多头套保与空投套保,55,基差风险,目标资产与期货合约基础资产不相同 现货头寸时间不确定 期货合约可能提前平仓,56,基差定义,Basis= 目标资产现货价格期货价格 基差增强与减弱,57,记号,S1 : t1时刻现货价格 S2: t2时刻现货价格 F1: t1时刻现货价格 F2: t2时刻现货价格 b1: t1时刻基差 b2: t2时刻基差,58,Calculation of basis,b1= S1 - F1
16、b2= S2 - F2,59,例1,Account receivable within 2 months foreign exchange now: spot $2.50 future $2.20 2 months latter: spot $2.00 future $1.90 Short hedge Result: Income: S2+F1-F2=F1+b2=2.20+0.10=$2.30,60,Example 2,Account payable Long hedge Result: cost=S2+F1-F2=F1+b2=$2.30,61,目标资产与合约基础差异导致的基差,Sometimes, the asset to be hedged may not identical to the underlying asset of f
