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1、国泰君安期货钢材期货套期保值手册目录第一章 全球衍生品市场中的套期保值.1第二章 我国套期保值业务现状.4第三章 钢铁产业链的套期保值.7第四章 套期保值的理论和应用10第五章 企业套期保值会计处理方法24结语.29- 1 -第一章 全球衍生品市场中的套期保值一、套期保值的需求从 20 世纪 90 年代开始，伴随我国城市化、工业化进程的不断加速，全球制造业向我国不断转移，中国当仁不让地成为了世界工厂。虽然已被称为是世界工厂，但是我国粗放型的经济 增长模式并未得到改变，企业大多从事低附加值的产品生产， 赚取微薄的加工费 。随着 经济全球化、金融自由化、金融创新的不断深入，各种风险国际传播性愈 发
2、增强。中国的企 业被空前的暴露在风险面前：如商品价格风险、原材料风险、汇率风险、利率风险。企 业面临的风险一旦大幅波动，很容易对企业造成毁灭性的打击。以商品期货铜为例，2002 年以来国际商品期货的一轮牛市，使得铜价格从 1700 多美元上涨至 8560 美元附近，之后又回落至3000 美元以下，这对铜材在成本构成中占较高比例的企业，如家电、建材、 电子、机械、轻 工等铜消费型行业 来说， 铜价大幅上升给企 业的运营带来巨大的压力。一方面由于铜价上涨大幅提高产品生产成本，另一方面由于下游终端产品市场竞争激烈，难以通过提价来 转移铜价上涨所带来的成本压力。在竞争和生产成本上涨的双重压力下，导致资
3、 金实力不足的企业纷纷减产，甚至被迫停产，退出市场。因此，如果利用衍生品进行套期保值可以降低风险 ，微 观层面上，对原材料价格风险进行套期保值，成 为企业生存的重要战略；宏观层面上，基于我国世界制造业中心的地位考虑，大力 发展衍生品市场， 对提高我国企业竞争力、争 夺国际商品定价权、促进现货市 场的繁荣有着重要的意义。理论上，衍生品市场可以规避现货市场的价格波动风险，实际操作中，衍生- 2 -品的高风险也颇受争议。国际市场上，重大衍生品 风险事件层出不穷：1995 年，具有百年历史的老牌银行巴林银行由于衍生品交易失败巨亏 8.6 亿英镑（其股份资金只有 4.7 亿英镑）轰然倒闭。1996 年，
4、日本住友事件爆发，住友商社巨 亏 18亿美元，并且导致世界铜生产企业长时间萎靡不振。我国的衍生品风险事件自从期货市场产生之日起就屡屡发生：中国期货市场成立不久的 1993 年，我国上海粮油交易所爆发了上海粳米事件，导致粳米期货合约被停止交易。1995 年，我国第一个金融期货品种国债期货爆发了著名的三二七国债案，导致万国证券消失，国债期货交易中断。1997 年“株冶”事件发生，国际期货市场上已从事两年交易的株冶工作人员，在 LME 大量 卖空锌期货合约， 卖出多达 45 万吨锌，而当时株冶全年的总产量也才 30 万，损失 1758 亿美元。2004 年，中国航油(新加坡)股份有限公司发布消息，公
5、司因石油衍生产品交易， 总计亏损 5.5 亿美元，并最 终导致中航油被迫重组。2005 年，国储事件爆发，导致国际铜 价受刺激一路上杨，国储遭受巨额亏损。我国上市公司中也有部分公司在期货市场上采用衍生品进行避险，但套保损益波动剧烈，2005 年年报显示，江西 铜业 套保亏损 5 亿多元。最近，中信泰富、中国国航、深南电、东方航空等多家大型企 业在衍生品市场上相继出现巨额损失。二、我国上市公司套期保值动机和效果的实证研究哪些因素决定了企业是否使用衍生品进行套期保值，套期保值究竟增加了企业的风险还是降低了企业的风险？国泰君安期货研究所对我国上市公司使用衍生品进行套期保值的动机和绩效进行了实证研究。
6、据统计，在国内沪深两市1600 多家的 A 股上市公司中，在 19982008 年期 间，超过 100 家上市公司曾披- 3 -露其使用衍生品进行套期保值，主要包括以下行业：1、金属，非金属行业；2、能源、材料和机械电子设备批发业；3、机械，设备，仪表；4、食品，饮料；5、 农业；6、 电力、蒸汽、 热水的生产商和供应业；7、商业经纪与代理业；8、其他制造业。曾使用过衍生品的上市公司中有超过 40 家分布在有色金属业中(按国泰君安行业分类)。其中包括：中金、中色、云 铝、云 铜、等，有色金属行 业一般采取一体化战略通过稳定原材料供给和价格、提高最终产品附加值，来规避原材料市场风险和产品市场风险
7、。我们 首先通过非参数检验对三类样本公司的特征做出了概括性的比较，之后，采用更精确定量的间接研究，先对我国上市公司使用衍生品进行套期保值的动机进行实证分析，在明确我国上市公司使用衍生品进行套期保值的动机后，全面分析和 对比了各类风险管理手段的风险管理效果。通过上述研究我们发现：第一，相对于资产规模较小的公司，资产规模大的公司更倾向使用衍生品进行套期保值。本土期货市场 的发育越完善，公司越可能使用衍生品；第二，衍生品的新使用者的获利能力要低于未使用者，系统风险大于未使用者，资产 的流动性也低于未使用者；第三，衍生品套期保值的避险效果优于其他风险管理手段，如资源类型企业常用的纵向一体化战略。综上所
8、述我们得出以下结论和建议：第一，我国期货市场自从上世纪 90 年代初发展至今，进入了蓬勃发展的时期。期货 市场品种逐步丰富，套期保值对于很多企业 而言早已不是一个陌生的词汇；期货公司监管体系较为完善，期货公司业务也正朝多元化方向发展。研究表- 4 -明，在 2008 年的全球性金融危机中，衍生品的崩 溃对实体经济产生了巨大的冲击，套期保值规避风险的功能愈加明显。由于使用衍生品进行套期保值避险确实可以降低企业的风险：并且效果优于其他手段；相对与其他避险动机，成熟的期货市场可以极大的促使企业进行避险。所以，大力发展期货市场，不断完善法制建设，不断推出新品种上市，是提高我国企业竞争力，完善我国金融市
9、场体系的必然途径。第二，从我国企业实施套保的情况看，大体上可分 为三种类型：第一类是承受全部市场风险的未参与套期保值的公司；第二类是承受较大市场风险的、参与套期保值但却未能合理设计和操作套期保值的公司；第三类是能够较好规避大宗商品价格暴涨暴跌风险的、参与并合理操作套期保值的公司，这类公司在一定程度上比上述两大类公司能够更好的应对金融危机带来冲击。第三，期货市场是上市期货品种相关企业发现价格、规避风险的金融衍生品交易产所，是反映国民经济 运行的晴雨表，地位和作用至关重要。就金融危机 带来的影响而言，期货业部分潜在参与者最后从产业链退出了，但是，期 货行业面临更多的是机遇，因为真实 存在着数量较多
10、的由于参与了期货套期保值等交易操作、成功回避破产风险的企 业，同 时，监管部门、期 货交易所和期货公司已经历了各种期货行情的风险考验，这些都将为更多潜在期货参与者提供实证支持，带动更多企业参与到期货市场来。- 5 -第二章 我国套期保值业务现状我国真正参与期货市场的企业法人数量仍较少，据估算，期货行业内个人户的占比在 85%以上。例如，我国进行生产、加工、 储 运、流通并形成一定规模的粮食企业至少有几十万家，但根据交易所的统计，参与农产品期货交易的法人客户还不足一万家。钢铁产业链 中有 1000 余家钢铁生产企业，30 万家贸易商，浙江保证钢材期货市场参与主体多样性和活跃度。3 月 22 日至
11、 3 月 24 日，我们针对长材产量占全国总产量 50%以上的钢厂，业内排名前 50 名的钢材贸易商，全国重点地区有意参与钢材期货、 资金量较大的机构和个人投资者进行了抽样调研。结果表明，90% 被访谈对象表示对钢材期货积极关注，在将来有参与倾向，其中大部分被谈访对象明确利用钢材期货的主要目的是套期保值。据不完全统计，钢材期货 3 月 27 日上市至今，除沙钢等少数钢企已参与套期保值外，大部分的生产和贸易企业，特别是重大型的产业链企业并未参与期货市场。我国大量企业未能利用期货市场的套保功能，只能面临商品价格大幅波动的风险。在金融危机中，大量企业承受较高的生产或库存成本，造成大规模亏损，少数企业
12、甚至走向破产。相比之下，有 90以上的世界 500 强公司都通过期货市场来进行有效的风险管理。未采用套期保值进行规 避市场风险的因素各不相同，其中以钢铁行业为例，前期是因为没有相适应的期货品种而无法设计套期保值，现在面临的问题是钢材期货推出后，市场参与者的培育工作如何有效、 稳 健地进行。例如，如何使 产业链中的潜在参与者意识到缺少期货合约的风险对冲功能，我国钢铁企业在铁矿石价格高涨时大量囤货，在 铁矿石价格大幅下跌时却将面临巨额损失等一系列实质性问题。企业没有参与套期保值，经营管理受价格风险影响的可能性较大，特别是企- 6 -业在金融危机中受到重挫，而从不断披露的国内大型企业套保亏损的案例来
13、看，有避险意识的企业即使实施了套保，但却由于套期保值方案在制定及执行过程中存在的诸多问题，同样导致重大损失。 钢材期货上市，部分钢铁企业已经或正准备参与期货交易，但并非所有企业都能合理有效地进行套期保值操作。原因主要有两方面：一方面，部分钢企内部还没有深入了解期货市场、参与期货交易的优势和风险，未客观剖析期货交易实际操作性、 风险可控性等问题， 导致现阶段参与的热情并不高；另一方面是，依目前的市场培育程度而言，钢铁企业参与套期保值，可能会实施风险敞口较大的方案或操作交易失误等因素，导致规避市场风险的功能不能如预期达成，反而带来更大风险。我们从中信泰富、深南电、国航、东航、上航等案例中研究发现：
14、中信泰富买入杠杆式外汇合约带来 147 亿港币损失，深南电和高盛签订场外原油期权合约带来巨亏，国航、 东航、上航利用 买入看涨期权对燃油 进行套保，结果走上投机道路亏损均有几十亿，全球最大的干散货船运公司中国远洋远期运费协议(FFA)交易损失近 40 亿元。归结 原因主要有：首先，上述企业采用的期货套期保值并非标准的套期保值方案，即套期保值选择不适当， 这是最常见，也是最根本的一个问题。从其套期保值亏损的情况来看，期权或更复杂 的场外金融衍生品工具被大量运用。事实上，若其使用标准化的期货合约可以达到 绝大部分套期保值的目的，同时操作性更强；其次，深南 电与外资行高盛新加坡子公司联合进行场外套期
15、保值方案设计，签订的原油协议 性质上是原油期权合约，但是其若仅想参与套期保值则完全可以选择场内的标准化期货合约，而不需要将对手仅限于高盛等，因为标准期货合约是期货交易所制定的，不存在交易所本身合约风险收益或投资者与交易所间信息不对称问题；再次，上述企业已背离套期保值规避风险的宗旨，- 7 -在利益诱惑下更多的是转向投机，导致最终的巨额亏损。东航事件中，其一方面运用外汇套期保值来规避外汇收入的汇率风险，另一方面运用燃油套期保值锁定油价成本。外汇套期保值操作相对稳健， 头寸也适中，但是燃油套期保 值规模不大，但损失却堪比套期保值规模几倍于此的国外航空公司，原因就在于企业实质并不仅以套期保值规避油价
16、波动风险，而是放大了套期保值的头寸，试图由此获取高额利润，将套期保值操作变为了投机操作。相反，若能够较为准确的判断市场情况， 坚持整体套期保值的原则，即便在金融危机蔓延的时期，也能通 过期货市场进行风险控制管理。同样是参与航油套期保值的南航，并没有经受 类似东航的失利局面，主要原因是，其套期保 值的头寸适当且在风险发生时选择第一时间进行了平仓操作，可能是出于保守经营的考虑，但企 业依赖明确的决策和严格的执行维护了套期保值的净盈利。2008 年下半年全球经济形势较为严峻，国泰君安期货研究所正确研判期货行情走势， 7 月中下旬起通 过研究报告对主要品种全面看空，并结合铜等有色金属企业的经营管理、财务、人力等情况， 为公司客户设计 套期保值方案，使国泰君安期货成为有色金属等期货品种的最大空头之一。至今，公司客户总体上保持盈利，
