金融市场理论知识.ppt

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1、1,金融市场理论,2,目录,金融市场微观结构理论 证券投资理论概述 证券投资组合理论 资本资产定价模型 套利定价模型APT 有效市场理论,3,一、金融市场微观结构理论,金融市场微观结构理论是现代金融学中一个重要的新兴分支。它产生于20世纪60年代末，真正发展于20世纪80、90年代，至今依然方兴未艾。并且它与金融学的其它分支，如行为金融学、实验金融学等有互相融合的发展趋势。一般认为，金融市场微观结构理论的核心是要说明在既定的市场微观结构下，金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。 传统的金融理论缺乏微观基础。一般认为经济理论必须有一定的微观基础，如宏观经

2、济学以围观经济学为基础。 狭义的金融市场微观结构理论的核心是要说明在既定的市场微观结构下，金融资产的定价流程，或者说市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。 广义的市场微观结构理论还包括市场价格与设计（清算机制）、信息披露（信息披露）等问题。,4,一、金融市场微观结构理论,金融市场微观结构理论以微观经济学中的价格理论和厂商理论作为其思想渊源，而在对其核心问题金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析中，则用到了一般均衡、局部均衡、边际收益、边际成本、市场连续性、存货理论、博弈论、信息经济学等多种理论与方法。根据研究方法的不同，金融市场微观结构理论的发展可分为两个阶段。 （一）金融市场微观结构

3、的早期研究 思想渊源： 古典价格理论 1968年，德姆赛茨发表的交易成本是这一理论的基础 在任何时间点上，存在两类供求，即希望即可就可以实现的供求，和虽有意愿，但并不急于实现的供求。因此，即使在供求相等的点上，供求仍然可能得不到满足。做市商为促成及时性交易的完成而给出的买卖差价由此得以产生。 斯蒂格勒对做市商运作的研究,5,一、金融市场微观结构理论,（二）市场微观结构理论正式发展的第一阶段-存货模型 其基本思想是做市商在避免破产的前提下，以最大化单位时间内的预期收益为目标来设定买卖差价，导致买卖差价的原因是包括存货成本在内的交易成本。主要包括三类。 1、第一类以伽曼为代表，分析了指令流的性质在

4、证券交易价格决定中的作用。假设买卖指令流都遵循泊松过程，则二者的不同步将可能导致做市商的亏损或破产。为此，必须设定较低的买入价格和较高的卖出价格。而且买卖差价必须使得买入和卖出的指令流速度相等。 2、第二类以候-斯托尔为代表，考查了包括存货成本在内的交易成本是如何影响证券价格形成的。 3、第三类以斯托尔等为代表，分析了多名做市商对价格的影响。,6,一、金融市场微观结构理论,信息模型 1、早期发展 1971年，白芝浩发表的”The Only Game Town”，提出了信息模型的思路，用信息成本来解释市场差价。 将投资者分为两类，一类为知情交易者和不知情交易者。知情交易者知道证券的真实价值，在证

5、券价格低估的时候买入，在证券价格高估的时候卖出。 知情交易有是否交易的选择权，而做市商有按报价买卖的义务，做市商在与知情交易中处于不利地位，存在预期损失。 为避免损失，做市商只有制定统一的差价，通过用于不知情交易者产生利润来弥补与知情交易者交易的损失。 1983年，柯普兰德和加莱正式引入信息成本。实际上是用数学方法来说明了白芝浩所作的判断，证明了只要知情交易者的概率大于零，存在交易成本，就足以导致差价的存在。,7,一、金融市场微观结构理论,2、格罗斯滕-米尔格罗姆模型（Glsten-Milgrom）模型 以贝叶斯学习过程为分析工具，通过将序贯交易模型将动态因素引入信息模型，描述了买卖报价对信息

6、所作的动态调整过程。 3、批量交易模型,8,二、证券投资理论概述,（一）现代资产组合理论 美国著名经济学家哈里马柯维茨于1952年发表了题为资产组合的选择的论文，引起了投资理论的革命，并且凭借该文获得了诺贝尔经济学奖。 该论文提出了确定最小方差资产组合集合的思想和方法，告诉投资者如何在风险与报酬之间正确的取舍，即如何建立一个风险与报酬平衡的投资组合，开了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。 马柯维茨投资组合理论在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则，即投资者总是追求风险水平一定条件下的收益最大化或收益一定条件下的风险最小化。 马柯维茨的资产组合理论

7、被认为是现代资本市场理论诞生的标志。,9,现代资产组合理论,马柯维茨证券组合理论的原理 1、分散原理 一般说来，投资者对于投资活动所最关注的问题是预期收益和预期风险的关系。投资者或“证券组合”管理者的主要意图，是尽可能建立起一个有效组合。那就是在市场上为数众多的证券中，选择若干股票结合起来，以求得单位风险的水平上收益最高，或单位收益的水平上风险最小。 2、相对系数对证券组合风险的影响 相关系数是反映两个随机变量之间共同变动程度的相关关系数量的表示。对证券组合来说，相关系数可以反映一组证券中，每两组证券之间的期望收益作同方向运动或反方向运动的程度 。,10,现代资产组合理论,具体内容 现代资产组

8、合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风险，由此个别公司的信息就显得不太重要。个别风险属于市场风险，而市场风险一般有两种：个别风险和系统风险，前者是指围绕着个别公司的风险，是对单个公司投资回报的不确定性；后者指整个经济所生的风险无法由分散投资来减轻。 虽然分散投资可以降低个别风险，但是首先，有些风险是与其他或所有证券的风险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上的所有证券时，所有证券都会做出类似的反应，因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险。 其次，即使分散投资也未必是投资在数家不同公司的股票上，而是可能分散在股票、债券、房地产

9、等多方面。 再次，未必每位投资者都会采取分散投资的方式，因此，在实践中风险分散并非总是完全有效。,11,现代资产组合理论,该理论主要解决投资者如何衡量不同的投资风险以及如何合理组合自己的资金以取得最大收益问题。该理论认为组合金融资产的投资风险与收益之间存在一定的特殊关系，投资风险的分散具有规律性。 假设市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因。 假设投资者都是风险厌恶者，都愿意得到较高的收益率，如果要他们承受较大的风险则必须以得到较高的预期收益作为补偿。风险是以收益率的变动性来衡量，用统计上的标准差来代表。 假定投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合，而他

10、们所选取的投资组合具有较高的收益率或较低的风险。 假定多种金融资产之间的收益都是相关的，如果得知每种金融资产之间的相关系数，就有可能选择最低风险的投资组合。,12,（二）资本市场理论与资本资产定价模型（CAPM） 资本资产定价模型是在马柯维茨提出资产组合理论的基础上，由经济学家威廉夏普等人创建的。 资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承了其的假设，同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其的不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型，又增加了新的假设资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资

11、者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。 该理论的主要特点是将资产的预期收益率与被称为系数的风险值相联系，从理论上探讨在多样化的资产搭配中如何有效的计算单项证券的风险，从而说明风险证券是如何在证券市场上确定价格的。,13,CAPM的基本假定,马考维茨模型和资本市场理论的共同建设 投资者是回避风险的，追求期望效用最大化 投资者根据回报率的均值与方差来选择投资组合 所有投资者处于同一单期投资期 CAPM附加的假设 （1）投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出 （2）投资者们对证券回报率的均值、方差及协方差具有相同的期望值 （3

12、）没有税负，没有交易成本，没有市场不完全的情况，使证券产生“价格错定”的现象,14,资本市场理论,1、引入无风险资产进入资产组合，则新构成的组合包含一种无风险资产和一组风险资产组合构成的特定组合。 一种无风险资产国债； 一组风险资产股票组合：这是由于股票市场所有资产的组合，在一定意义上可以代表社会所有风险资产的集合。这样的风险资产组合称之为市场组合。 2、 用f和m分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于 f+m。 资产组合的收益： 资产组合的风险：,15,资本市场理论,3、资本市场线（CML） (CML)：,斜率：,16,资本市场理论,4、资本市场线的代数式： 公式右边分为两部分

13、： 用无风险利率表示投资的机会成本补偿； 投资的风险溢价（其中 示市场组合m的风险溢价）。 资产组合的期望收益率即可依据这个公式计算。,17,资本资产定价模型,该模型可以表示为： 其中， 为股票或投资组合的期望收益率， 为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷， 为市场组合的收益率， 是股票或投资组合的系统风险测度。 从模型当中，我们可以看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素： （1）无风险收益率 ，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷； （2）风险价格，即 ，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之

14、差； （3）风险系数 ，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数 等于1。,18,（三）套利定价理论(APT) 斯蒂夫罗斯在1976年提出了套利定价理论APT(Arbitrage Pricing Theory) ，对资本资产定价理论进行了发展，将资产定价和金融市场上没有免费的午餐这样的简单命题紧密联系起来。 套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会. 并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得

15、到风险资产均衡收益与多个因素之间存在(近似的)线性关系. 而前面的CAPM模型预测所有证券的收益率都与唯一的公共因子(市场证券组合)的收益率存在着线性关系。,19,套利定价理论的意义,套利定价理论导出了与资本资产定价模型相似的一种市场关系。套利定价理论以收益率形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因素。事实上，当收益率通过单一因子(市场组合)形成时，将会发现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方法，来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。套

16、利定价理论与现代资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等一起构成了现代金融学的理论基础。,20,套利定价理论的基本机制,套利定价理论的基本机制是：在给定资产收益率计算公式的条件下，根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式。APT作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。套利定价理论是一种均衡模型，用来研究证券价格是如何决定的。它假设证券的收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确定的。当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时，两种证券收益之间就存在相关性。,21,（四）行为金融理论 行为金融理论把投资过程看成是一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程，在这个心理过程中由于存在系统性的认知偏差、情绪偏差而导致投资者决策偏差和资产定价的偏差，如投资者的过度自信、后悔厌恶、羊群效应等认知和行为偏差。 20世纪90年代中后期，行为金融理论更加注重投资者心理对组合投资决策和资产定价的影响，1994年雪夫林和