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1、2019/9/5,田莉,第 1 页,2019/9/5,田莉,第 2 页,传统指标,净现值,投资收益率,红利,收入,净资产收益率,每股净收益,2019/9/5,田莉,第 3 页,会计不能反映真正的经营,早期经营者本身往往就是所有者，在信息不对称的情况下，承担最大风险的是债权人，所以，当时的会计报告和披露的主要是债权人所关心的，根本没有计入权益资本的成本。 证券法规是另一方面。经营者高估盈利和资产更容易被指为欺诈，而不是因为低估，所以会计师们倾向于谨慎、保守和稳健。 过去几十年间商业的变化，很多新的商业很多商业形态是传统会计难以准确计量和表达的。,2019/9/5,田莉,第 4 页,会计指标存在的
2、问题,会计实践中有大量的不确定性 如对折旧、存货计价、坏帐准备、无形资产摊销、收购时对商誉的处理 会计政策的调整会很大地影响会计利润，比如四项计提的强制执行 更何况,会计反应的只是过去而非未来,只看会计报表就好象开车只看后视镜。 很多学者的研究表明，会计收益率全然不能反映真实的收益率，通货膨胀使之更为恶化。,2019/9/5,田莉,第 5 页,那么，以现金流为指标又如何呢？,现金流固然与价值紧密相关，是评价整体项目或投资的良好指标，但不是一个用于日常管理的好的绩效指标 因为： 在投资初期，现金流往往是负的，无法以此判断经理人员的当期业绩 出现好的投资项目时，牺牲短期现金流，追求高投资回报有利于
3、增加股东价值 有较高的现金流并不一定代表良好的业绩，可能是缺乏良好的投资机会，或过于保守的投资政策,2019/9/5,田莉,第 6 页,Value 与 Metric War,EVA Stern Stewart & Co. CVA Holt Consulting Co. CFROI Boston Consulting Co. Economic Profit Mckinsey Co. TSR Boston Consulting Co. DVA Stern Stewart & Co.,2019/9/5,田莉,第 7 页,EVA是什么,经济增加值，Economic Value Added, EVA 简
4、单地说，就是超过资本成本的投资回报 当投资回报多过资本成本时，就是创造了价值 当投资回报少于资本成本时，就是破坏了价值,2019/9/5,田莉,第 8 页,EVA = 税后净营业利润 - 资本成本,EVA 的概念简洁明了.,收入 成本 费用 息税前收益 所得税 税后净营业利润,投资到风险程度相近的项目上可以获得的收益债务和权益的加权成本 资本成本 = 投资资本 加权资本成本,2019/9/5,田莉,第 9 页,EVA的渊源,EVA是经济学、金融学和管理学不断发展的结果 早在经济学的开山之作，1777年亚当斯密的国富论中就对经济利润有了阐述 古典经济学的集大成者，阿尔弗雷德马歇尔在他的经济学原理
5、中再一次明确表达什么是经济利润,马歇尔写道：“（所有者或经营者）按现行利率扣除其资本利息之后，所留下的利润可称为其经营或管理的收益。”即，一公司在任意期间内创造的价值（其经济利润）不仅必须考虑到会计帐目中记录的费用支出，还要考虑业务中所用资本的机会成本。,2019/9/5,田莉,第 10 页,EVA的渊源,EVA是经济学、金融学和管理学不断发展的结果 早在经济学的开山之作，1777年亚当斯密的国富论中就对经济利润有了阐述 古典经济学的集大成者，阿尔弗雷德马歇尔在他的经济学原理中再一次明确表达什么是经济利润 1920年代，阿尔弗雷德斯隆开始在通用汽车公司采用资产回报率概念，并引进了杜邦分析树具体
6、管理资产回报率。 1958年、1961年默顿米勒和佛朗哥莫迪里亚尼的两篇革命性论文奠定了现代价值评估理论的经济学基础 1970年代，威廉夏普等人开创的资本资产定价模型（CAPM）使价值评估的可操作性更强，从此形成现在资本预算模型 1974年，乔尔斯特恩开始发表他关于EVA的学术文章。最主要的贡献是会计调整。 1982，Stern Stewart公司成立，EVA成为注册商标，EVA得到正式确立。,2019/9/5,田莉,第 11 页,EVA和DCF是等价的,DCF: V = PV(FCF) EVA: V = K (0)PV(EVA) EVA(t) = NOPAT(t) WACC K(t1) K(
7、t) = K(t1) NOPAT(t) FCF(t) NOPAT(t) = FCF(t) K(t) K(t1) EVA(t) = FCF(t) K(t) K(t1) WACC K(t1) = FCF(t) K(t) (1 WACC) K(t1) FCF(t) = EVA(t) K(t) (1 WACC) K(t1),DCF: V = PV(FCF) = PV(EVA(t) K(t) (1 WACC) K(t1) = PV(EVA(t) PV(K(t) PV(1 WACC) K(t1) = PV(EVA(t) PV(K(t) PV(K(t) K(0) = PV(EVA) K(0) = V,201
8、9/9/5,田莉,第 12 页,EVA 与股价直接相关. 管理EVA就等于管理公司的价值,EVA折现,PV EVA1,PV EVA2,PV EVA3,PV EVA C,公司的MVA在其预期EVA的净现值加总的上下波动,2019/9/5,田莉,第 13 页,衡量公司成功最终财务目标是,数量可观并且持续增长的市场溢价,总市值,投入资本,MVA,市场增加值=总市值投入资本,2019/9/5,田莉,第 14 页,MVA记分板,MVA 赢家 可口可乐 $1241 微软 833 英特尔 850 默克 725 菲利浦莫利斯 598 宝洁 545 埃克森 515 强生 488 大通银行 437 辉瑞 408,
9、MVA 输家 ITT ($771) 通用汽车 (524) Loews (464) 美国运通公司 (367) 福特汽车 (340) 旅行者集团 (195) RJR Nabisco (144) PG&E (70) 飞利浦 (64) DEC公司 (60),数据来源：Finegan & Gressle，1996年,结论: 可口可乐和通用汽车的市值相当，但通用汽车比可口可乐多投资了1775亿美元。,2019/9/5,田莉,第 15 页,会计调整,有价证券 从资本和NOPAT 中剔除 坏帐 用净坏帐损失替代坏帐准备 存货 将LIFO调为FIFO 在建工程 从资本中剔除 商誉摊销 调回商誉摊销 收购时产生的
10、商誉 包含在资本中 研究开发费用 资本化,在5年以上的期限内摊销 营销和广告费用 资本化,在3年以上的期限内摊销 非经常项目 正常化并资本化 非营业项目 收入正常化并资本化 税负 只计入营业利润的现金税负 期权 在NOPAT计为费用,在市场价值中计入当前期权价值 汇兑损益调整 计入NOPAT 注: 来自Stern Stewart公司,为了得到最符合经济意义的“利润”，需要的调整：,通用语言 信息迅速有效地流转,EVA财务管理体系,EVA,传统财务管理体系,缺乏通用的价值指标 高度依赖于公司的凝聚力和对部门的协调能力 信息转换低效率,分配资源、指导价值评估、考核业绩和与投资者沟通的通用语言 降低
11、了对公司凝聚力和协调力的依赖 实时的、有意义的信息转换,只问一个问题：我们如何改善EVA,EVA,图例: 高度影响 中度影响 低度影响,举例: 利用“价值树分析”评估EVA对价值驱动因素的 敏感性,2019/9/5,田莉,第 18 页,激励制度：使经理人员象所有者一样思考,建立在EVA基础上的激励制度使所有者和经营者的利益取向趋于一致。 经营者的奖励是他为所有者创造的增量价值的一部分。 以EVA为绩效指标，可以使经理人员象所有者一样思考和行为。可以在很大程度上缓解因委托代理关系而产生的道德风险和逆向选择。最终降低全社会的管理成本。 正确的激励制度的建立和实施是落实EVA的最关键的制度保障。 最
12、终必将对组织行为产生积极影响,2019/9/5,田莉,第 19 页,传统的年度激励方案,激励制度：将薪水与 EVA紧密联系起来,2019/9/5,田莉,第 20 页,要点:,上不封顶，下不保底,奖金库,目标自我调整,更大的激励力度,EVA 激励方案,激励制度：将薪水与 EVA紧密联系起来,2019/9/5,田莉,第 21 页,目标,奖金,EVA,业绩目标,要点:,上不封顶，下不保底,奖金库,目标自我调整,更大的激励力度,激励制度：将薪水与 EVA紧密联系起来,如：每年末，以当年实际达到的EVA水平与EVA目标水平之间的差距的1.5倍变换下一年度的EVA目标。,2019/9/5,田莉,第 22
13、页,目标,$ Bonus,EVA,业绩目标,要点:,上不封顶，下不保底,奖金库,目标自我调整,更大的激励力度,目标可反映: 统一的改进程度 竞争对手改进程度 市场预测,激励制度：将薪水与 EVA紧密联系起来,2019/9/5,田莉,第 23 页,EVA的分析方法,市场价值,未来现金 流的现值,未来EVA 的现值,当前EVA 的现值,投入资本,未来增长价值 （Future Growth Value, FGV),当前营运价值 （Current Operation Value, COV),2019/9/5,田莉,第 24 页,举例：用EVA看,市场价值 108亿,未来EVA 的现值 105亿,当前E
14、VA的现值 3亿,资料来源：商业周刊，1998年12月14日,我们可以从105亿的FGV倒推出amazon在未来10年所需增长速度：59.6%！相应地销售额要从1998年的5.9亿增长到10年后的630亿！ 1997年，美国图书零售额是118亿，假如每年增长3%，10年后只能到160亿的规模，远远小于amazon的“销售额”！,2019/9/5,田莉,第 25 页,Stern Stewart公司,是EVA的商标持有人，是最重要的EVA推动着 从1983年至今，已有300多家公司客户，分布的各个行业，客户公司销售收入超过4000亿美元（1996年） 已对19个国家的上市公司进行了排名，成为广受关注的新兴排行榜 Journal of Applied Corporate Finance应用公司财务季刊 全球共12个分公司，4个代表处，200余职员 2001.3正式在中国开展业务 公司著作EVA-如何为股东创造财富中文板已出版,
