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1、第六章 信息披露、机构投资者与公司治理,宫玉松,第一节信息披露制度,一。信息披露制度概述 1.含义 证券信息披露制度是指证券市场的相关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动规则。 信息披露制度根本目的是减少信息不对称，降低代理成本，帮助外部投资者做出正确的评价和决策。,根据信息经济学理论，信息不对称会带来严重的逆向选择和道德风险问题，从而影响市场的正常运转。信息披露能够有效解决投资者和公司管理层之间因信息不对称而带来的逆向选择和道德风险问题，是一个有效资本市场正常运转的至关重
2、要的条件。,从国内外研究者的现有成果来看，信息披露的经济后果主要包括减少信息不对称、降低资本成本以及提高资源配置效率三个方面。 公司的信息披露能够减少不同利益集团之间的信息不对称，降低公司的资本成本，而信息不对称的减少和资本成本的降低必然带来社会资源配置效率的提高。,信息披露的主体有广义和狭义之分，广义的信息批露主体包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、部分证券中介机构和特定条件下的投资者;而狭义的信息披露主体仅指上市公司，因为上市公司是证券市场信息披露最主要的当事人，其披露的信息是投资者做出投资决策的主要依据。,按照对证券发行和交易进行监管的不同阶段划分，信息披露制度包括证券发行信息披露(
3、又称为证券市场信息首次披露)和持续性信息披露。证券发行信息披露是指证券发行人为了出售所发行证券，依照法律规定的条件和程序向证券投资者发布的相关信息;而持续性信息披露则是指证券发行之后，发行人按时或及时公开与发行证券投资价值相关的各种信息。,按照是否强制，可分为强制性信息披露与自愿性信息披露制度。 强制性信息披露是指由相关法律、法规和章程所明确规定的上市公司必须披露信息的一种基本信息披露制度。强制性信息披露的内容一般包括公司概况及主营业务信息、基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见、股东及董事人员信息等基本信息内容。,自愿性信息披露是指除强制性披露的信息之外,上市公司基于公司形象、投资者关系等
4、动机主动披露的信息,如管理者对公司长期战略及竞争优势的评价、环境保护和社区责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息等。自主性是自愿性信息披露制度的最大特点。,自愿性信息披露的动机主要是为了减轻公司管理者、股东或其他利益相关者之间委托代理问题，或者是向市场提供更多的信号从而获得更有力的资金供给，这二者都有利于提供资本市场的配置效率。 （1）资本市场交易假说。因为公司管理者与投资者之间的信息不对称提高了资本成本，而通过自愿性信息披露可以有效降低信息不对称程度，从而有利于公司在资本市场上更多的融资。,（2）控制权竞争假说。管理者会因为业绩较差而被解雇，为了避免公司价值被低估，管理者有动机向市场提供更多
5、关于公司的信息。 （3）股票补偿计划假说。管理者的薪酬计划很多依赖于公司在股票市场的表现，使得管理者有激励向市场提供更多的信息，以最大化自身的薪酬回报。,（4）管理者才能信号假说。有才能的管理者有激励通过自愿性信息披露向市场揭示其能力。 自愿性信息披露对资本市场的影响是：第一，会带来公司流动性的提高； 第二，资本成本的降低； 第三，更多市场分析师对公司的追踪分析。,目前，我国的信息披露机制是强制性披露为主，自愿性披露为辅。在现实中，我国上市公司自愿性信息披露不论是内容还是质量，都远远不能满足监管部门、证券专业人士以及投资者的要求。上市公司多数选择定性的、边缘的、外围的、表面的信息予以披露，而回
6、避那些核心的、关键的、定量的信息，从而极大地削弱了信息的相关性。,2.信息披露制度与公司治理 公司治理结构的合理安排能够对信息披露产生促进作用。通过公司治理安排，能够对内部人实现有效的激励和约束，从而降低他们对公司信息披露进行操纵的动机和可能性。 充分的信息披露是良好的公司治理的必要条件。公司治理好的公司，会向市场上中小股东提供更多的公司信息，降低信息不对称程度和委托代理成本。,法和金融学派认为，各国在投资者保护与信息披露水平方面的差异，在很大程度上可以用该国公司股权结构的差异来解释，其中股权集中度与持股人身份是最为重要的两个方面。股权集中使大股东具有足够的激励监督管理层，降低管理层利用信息披
7、露侵占所有者利益的可能。但是，当股权过度集中于大股东之手时，大股东具有以外部股东的利益为代价获取私有收益的动机，从而可能利用自身的信息强势和选择性披露误导外部股东。,而持股人的身份则决定了其在治理过程中的利益动机。例如，增加管理层或机构投资者的持股，能激励他们更好地监督信息披露，有效降低内部人进行操纵的可能。但管理层持股超过一定比例则可能诱发“内部人控制”，他们为了获取私有收益可能利用职位优势操纵信息；而当机构投资者作为第一大股东时，他们对短期收益的偏好可能诱发公司披露信息的短视倾向。,董事会的规模和构成对信息披露具有重要影响。董事会规模较大的公司更有可能发生财务报告舞弊。在董事会构成中，独立
8、董事或外部董事的比例越高，董事会被内部人操控的可能性也就越小，信息披露被操控的可能性也就越低。,3.起源 上市公司信息披露制度是证券市场发展到一定阶段的产物。信息披露制度源于英国和美国。 信息披露制度最早起源于1720年英国的反金融欺诈和投资法即泡沫法案。18世纪初的英国，法律约束松懈，投机风波此起彼伏，股市欺诈现象非常严重，最终于1720年爆发了一次震惊英国乃至世界的南海泡沫。 南海风波的直接后果是英国国会当年通过了反金融欺诈和投资法即泡沫法案 ，该法案禁止没有特许状的公司发行股票。此后长达一个世纪的时间里英国没有股票上市，直到1825年该法案被废除为止。 1834年的贸易公司法规定，皇家政
9、府可用“专利证书”确认法人社团的全部或部分特权，不必颁发特许状。1844年的公司法规定，凡符合法定条件之社团，一经注册登记即取得法人资格，不必另有特许状和国会法令授权。,“泡沫法”对后世资本主义的商事制度 、会计制度和法律制度产生了深远的影响，其中一个很重要的影响就是规定公司对股东负有法定的真实披露义务。但是现代意义的信息披露制度直到1844年的英国合股公司法才被真正确立下来，这部公司法规定公司必须将其注册登记情况向社会公开，即股份公司需要将其募股公开说明书向公众公布并向公司注册官注册。,此后，英国公司法对于信息披露做出了更加具体的规定，如1900年公司法规定了公开说明书必须记载的十三项基本信
10、息，以便于认购人判断该股票的质量及价值,1908年开始要求公司向股东公布年度帐务，1929年之后要求公司公开损益表和资产负债表，而后又于1948年开始要求公司公布除上述两个会计报表之外的董事会报告、审计报告等信息，而1984年伦敦证券交易所制定的证券交易条例和证券上市指南使得英国的信息披露制度趋于完善。,美国信息披露制度的产生晚于英国，但是作为当今世界证券市场最发达的国家，美国的信息披露体系最完善，也最成熟。美国的信息披露制度起源于1911年堪萨斯州的蓝天法（Blue Sky Law）。蓝天法不仅强调上市公司有义务向投资者充分披露相关事实，而且通过对于待发证券的实质性条件进行评估，要求所有登记
11、的证券审查合格。但是，由于州证券法只能适用在一个州以内，因此，对于跨州的证券欺诈行为，蓝天法并没有很大效力。,1929 年纽约股市崩盘之后，许多美国国会议员提议要制定一个全国性的法律来规制证券市场。这个法律的目的是为了向投资者提供更多信息以便帮助他们做出正确的证券投资决策，并且预防欺骗性的、不公平的以及内幕操纵行为。1933年，美国国会通过了证券法，1934年通过证券交易法。,1933年证券法主要管辖首次向公众发行证券的程序，即证券的初次发行或分销，该法要求向公众发行的所有证券一般都要登记，无论是初次发行还是二次发行，发行人有义务向投资者提供有关证券发行中的财务信息和其他资料，并禁止证券发行中
12、的任何虚假、欺诈和不实陈述。1933年证券法的适用范围比较有限，其所要求的登记和信息公开仅适用于证券的分销，即证券的首次发行。,1934年证券交易法所适用的范围则比证券法要大得多，它直接对公开交易证券的各个方面进行规范，它的效力不但及于证券、证券发行人、购买人和出售人，而且还包括证券交易所、柜台交易市场和一般经纪人。该法将证券信息披露延伸至在证券市场上市交易的所有证券，要求上市公司必须持续披露相关财务信息。在证券交易法之后，美国国会又通过了许多与信息披露相关的重要证券法规，其中包括：1935年公用事业投资公司法，1939年信托契约法，1940年投资公司法和投资顾问法等。,2002年颁布实施的萨
13、班斯奥克斯利法。该法案针对上市公司增加了许多严厉的法律措施，它加强了上市公司董事及管理人员的责任，完善了公司内外部的审计制度，尤其是强化了上市公司的信息披露义务，因而成为继20世纪30年代美国经济大萧条以来，政府制定的涉及范围最广、处罚措施最严厉的公司法律。,4。理论依据 (1)有效市场假说理论 对于证券信息披露制度来说，有效市场假说的价值就在于它揭示了信息与证券价格之间的变动关系，通过有效市场假说理论，我们可以看出信息披露正是提高市场效率的必要渠道。,按照有效市场假说，首先，信息披露的对象是所有投资者，并且信息应当在这些投资者之间平均分布，在发布信息时不能有歧视;其次，信息披露应当及时，因为
14、只有及时披露相关信息，证券价格才能对该信息迅速做出反映，以提高证券市场的效率;最后，所披露的信息应该是真实可靠并且充分的，因为只有在真实可靠的充分的信息基础之上，投资者才能对市场信息做出正确的评估，将资金投向经济效益好的企业之中，实现证券市场的资源配置功能。,(2)信息不对称理论 该理论认为 在经济活动中，交易双方对于同一经济事件掌握的信息并不完全相同，即部分经济行为主体拥有另一部分经济行为主体所不拥有的信息;由此造成经济活动参与者的交易关系和契约安排并非是在完全信息条件下，而是在不完全、不对称信息状态下进行的。信息不对称的产生是出于两个原因：一是人们认识能力有所差异，拥有的私人信息及资源是有
15、限的;二是人们获取信息需要成本，且不同的参与者获取信息的能力也各不相同。,在证券市场中，信息不对称的现象是普遍存在的，比如，上市公司的筹资者与投资人之间的信息是不对称的，与投资者相比，筹资人掌握了大量的公司内幕信息，而投资人则不了解这些信息，在进行投资决策时只能依靠对该证券历史价格及其他相关财务信息的分析来做出投资决策。另外，投资者个体之间的信息也是不对称的，由于投资者所接触的传播的渠道等的不同，投资者所接收的信息是不同的，而且由于投资者个人所掌握的专业知识的不同，即便是相同的信息在不同的投资者那里也会有不同的理解。,正是由于信息的不均匀分配使得股票的价格无法反映企业的真实经营状况，而信息不对
16、称导致的逆向选择和道德风险则加剧了证券市场效率低下问题。 逆向选择是指在价格水平一定的条件下，信誉好、质量高的交易主体会退出交易;而信誉差、质量低的交易主体则会大量涌入，在这种 信息不对称的极端情况下，市场会失灵萎缩甚至不存在。,以二手车市场为例。在二手车市场中，显然卖家比买家拥有更多的信息，两者之间的信息是非对称的。买者肯定不会相信卖者的话，即使卖家说的天花乱坠。买者惟一的办法就是压低价格以避免信息不对称带来的风险损失。买者过低的价格也使得卖者不愿意提供高质量的产品，从而低质产品充斥市场，高质品被逐出市场，最后导致二手车市场萎缩。,道德风险则主要发生在契约形成或交易完成之后。它是指在经济活动中，具有信息优势的经济行为人(代理人)通过发布虚假信息等手段欺骗处于信息劣势的经济行为人(委托人)或其他违背委托人利益的、为自己牟利的行为。道德风险行为会减弱或破坏社会信息传递机制的有效性，产生经济行为主体之间的“委托代理问题”，甚至进一步引发信用
