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1、交银国际研究部 2013年7月,2H13港股和H股投资展望,牛熊博弈 逐鹿中原,2013下半年港股和H股展望,2,美国10年债券收益率升势即将扭转；下半年市场风险剑拔弩张。87年的“黑色星期一”、94年墨西哥金融危机、97年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂以及2008年的全球金融风暴等期间，10年期的债券收益率均大幅飙升。假如情况未如我们所料，10年收益率继续大幅上升，那么市场也只是向类似1997年和2011年的危机一步步地迈进。 交易观点改为看好；中国内地及香港股市大幅跳水，可交易性的反弹如箭在弦。在六月的大跌中，恒指一度从最高点下跌近4,000点，而上海股市最多跌大约400点，两地市
2、场分别从高位回落约20%和25%。的确，上海股市在最近十个交易日的跌幅是2009以来最大的之一。在6月25日的暴跌之中，上证指数触及1,849点。我们认为是时候将短期交易观点改为看多的时候。市场将出现交易性反弹，投机者应趁机入市，特别是在港股和离岸中国市场。 经济增长仍是主调；存在二次探底的可能。近期数据显示，中国经济正筑底回暖，尽管修复的过程非常缓慢。近日总理李克强所提出经济增长率、就业水平不滑出下限，物价涨幅不超出上限的稳增长言论，減低了二次探底的概率。,美国10年债收益率记载着全球经济危机和复苏的历史,3,资料来源：美联储、交银国际,10年期国债收益率的升势即将逆转,4,资料来源：美联储
3、、摩根士丹利、港交所、交银国际,美国和中国的利率走势密切相关,5,资料来源：美联储、中国人民银行、交银国际,中国经济逐渐筑底回升，但步伐蹒跚,6,资料来源：国家统计局、中国人民银行、CEIC、彭博、Wind、交银国际 注：X轴通胀；Y轴经济增长。通胀以消费物价指数同比增长计算；经济增长以同比工业附加值计算。两项数据均为去噪数据。6/12指2012年6月。,自2001年以来，中国经济完成了三个为期四年的经济周期,7,资料来源：国家统计局、人民银行、CEIC、彭博、Wind、交银国际 注：通胀以消费物价指数同比增长计算；经济增长以同比工业附加值计算。两项数据均为去噪数据。,中国生猪周期正步入一个拐
4、点，显示经济周期正在转向,8,资料来源：国家统计局、中国人民银行、CEIC、彭博、Wind、交银国际,恒指大幅跳水；技术反弹即将展开,9,资料来源：交银国际,上证指数早期同时大泻,10,资料来源：交银国际,交银国际2013年十大首选股組合,11,资料来源：彭博、交银国际,交银国际十大首选股组合大幅跑赢恒指：上半年跑赢恒指2127基点 组合下半年继续领先：主要贡献者包括网龙、光大国际、中芯国际等,互联网 行业 (领先) -聚焦移动，手机游戏将率先盈利,12,龙头互联网公司基本确立移动格局，流量、市场份额及用户参与度为竞争交点。 我们维持此前观点，腾讯作为行业领先者,拥有自主开发的产品，高用户使用
5、频率和用户基础，在移动互联网市场独占鳌头。 百度在移动搜索和地图上领先，在O2O服务方面具有较大潜力。然而其需与生产商建立关系，并鼓励用户和商家的积极参与。 阿里集团在手机领域的部署主要包括手机电子商务，及对O2O和SNS及其他领先移动平台的投资。 移动互联网领域的激烈竞争，将导致互联网行业并购活动将十分活跃，利润率会面临下行压力，由于 广告主逐步接受移动广告的价值； 移动广告价格在初期较低，与PC互联网当初情况类似； 用户需要逐步接受手机支付的程序和便利性。,行业首选：网龙 (0777.HK,买入),13,手机游戏将进入快速发展时期，并成为移动领域的热门行业。 主要动力来自1）智能手机不断被
6、更多人接受；2）3G/4G的基础设施建设，带来的移动网速的加快；3）相比其它增值服务，用户对手机游戏的支付意愿不断提高；及4）第三方手机支付及其它子行业的增长和发展。 行业领先者及后来者都将大力发展该领域。龙头公司将作为平台，并与游戏开发商共享收入。网络广告被用户和广告商的接受程度不及手机游戏。O2O仍处于初期阶段，但对于龙头行业移动布局十分重要。 维持行业领先评级，网龙/搜狐为首选。 推荐网龙，目标价21港元；由于其在移动互联网的领先地位和相对完备的平台优势，在开发商和手机用户中的知名度和认可度，及其从手机游戏快速增长中获益的可能性； 推荐搜狐，目标价76美元；原因在于看好其搜狗/畅游团队，
7、在移动互联网、视频领域占据的地位及较低的估值。,科技行业 (领先) 继续关注智能设备的增长机遇,14,智能手机保持强劲增长 全球智能手机首季付运量达2.16亿部，年增42% iOS和Andriod成为两大主流操作系统 中国智能机厂商迅速成长 平板电脑快速崛起 全球平板电脑付运量首季达至4,920万台，年增142% 苹果公司于第一季占据市场份额的39.6% 市场清晰展现出对7至8英寸设备的日益偏爱 PC依然处于低迷期 全球个人电脑首季付运量为7,630万台，按年下跌13.9%，逊于预期,行业首选：中芯国际 (981.HK, 买入),15,过往四个季度盈利显着回升 产能利用率大幅提升至90%以上
8、有效抵挡近期全球个人电脑行业的负面影响 快速增长的通讯分部获取更多的市场份额 2013年提升40/45nm制程的产量 40/45nm制程于2013年首季贡献总收入的6.4% 公司决定增加资本支出进一步扩充40/45nm制程的产能， 40/45nm制程于2013年第四季的收入将占总收入的15% 毛利率呈上升趋势 于过去短短四个季度，毛利率已大幅回升至20%以上的不俗水平 2013年下半年毛利率有望进一步提升,环保行业 (领先) -业绩增长明确,16,政策扶持力度加大 行业进入项目快速释放和密集投资的高速发展期 垃圾处理项目加速释放 “十二五”规划垃圾无害化处理投资2,636亿元，新增焚烧发电项目
9、384个，分别较“十一五”增长3.7倍、2.4倍 行业资金壁垒高，享受税率优惠 环保水务行业并购活跃 行业未来集中度将逐渐提高 看好龙头企业通过兼并重组扩张规模的潜力 维持领先评级 2013/14年平均净利润增速预计约15%-20%，股息率1.8%-2% 选股要素（1）丰富运营经验；（2）政府背景；（3）技术优势,行业首选：光大国际 (257.HK, 买入),17,扩张实力强于同业 今年已获得日照、宁海、淄博、滨州4个垃圾处理项目，及章丘水务项目 预计2010-15年垃圾处理量CAGR 31.4%，高于十二五规划的27.9% 垃圾发电项目维持高回报率 多数项目IRR 12%-15%，部分高于1
10、5%，高于同业 未来项目都将采用自主设备，降低成本 建造大年，带动业绩大幅增长 2013/14年在建及筹建项目投资额76亿港元，迎来建造大年 预计2013/14年建造收入带动整体收入强劲增长76.6%、23.5% 强劲增长动能支持高估值 预计公司2012-15年持续经营业务EBITDA CACR达20% 维持“买入”评级及HK$7.4目标价,日用消费品行业 (领先) - 行业竞争加剧助推差异性品牌商脱颖而出,18,继续受益于消费者对优质快速消费品不断上升的渴求，以及品牌商相应扩升产能。不仅丝毫不受政府打击奢华浪费的影响，亦有望得益于下半年资本市场关闭投资风险的行为。 创新者从行业竞争中脱颖而出
11、，平庸而缺乏特色的产品不会有生命力，即使得到强大分销网络的眷顾恐也无济于事。 充分利用低成本债务融资(恒安和旺旺的5年期年利率仅为1.875%-2.000%)，提升产能以生产市场热销产品，从而进一步巩固市场领导地位，加速行业整合。 主要行业催化剂：好于预期的销售成长和利润率前景，加上并购和横向多样化在内的正面事件将推动行业股价表现。 恒安、统一中国、旺旺是我们偏爱的股票，其2012-15年每股盈利复合年增长为20-24%。,日用消费品行业首选：恒安 (1044 HK, 买入),19,恒安是未来几年大众消费升级及新一轮婴儿潮的核心受益者。 我们垂青恒安高于同业的盈利透明度、持续领先的盈利能力和值
12、得信赖的管理层，而作为消费行业的常胜将军，恒安的估值水平亦具有相当优势。 恒安拥有多元化及高利润率的快速消费产品组合，并与分销商及零售商长期保持双赢合作模式。这些将帮助长胜将军恒安于2012-15年取得20%的净利润复合年增长(继1997-2012年获得高达24%的净利润复合年增长之后)。 恒安整体利润率的强抗跌性、超市场预期的2013年上半年业绩，以及自2013年第四季起或将优于预期的婴儿纸尿裤销售，将成为近期恒安股价的催化剂。 由于中国消费者越来越倾向于购买较高质量和具差异性的快速消费品，恒安尚有巨大的发展潜力有待释放，予以确信买入评级和目标价90.00港元。,银行业 -短期非理性超跌或会
13、引发较大反弹,20,中国人民银行网站（6月25日）发文指出，总体看，当前流动性总量并不短缺 中国人民银行指出，5月末，金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并不短缺。 利空：保险产品预定利率的自由化波及范围可能会超预期，使得产品边际下降，退保预期上升。 受贷款增长较快、企业所得税集中清缴、端午节假期现金需求、外汇市场变化、补缴法定准备金等多种因素叠加影响，近期货币市场利率仍出现上升和波动。 为保持货币市场平稳运行，近日
14、央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳。6月25日，隔夜质押式回购利率已回落至5.83%，比6月20日回落592个基点。随着时点性和情绪性因素的消除，预计利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解。 下一阶段，人民银行将认真贯彻落实国务院第13次常务会议精神，继续实施稳健的货币政策，把稳健的货币政策坚持住、发挥好。同时，也要根据市场流动性的实际状况，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）等创新工具组合，适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期
15、，保持货币市场稳定，为金融市场平稳运行和经济结构调整、转型升级创造良好货币条件。 短期非理性超跌或会引发较大反弹 目前行业平均PE和PB仅为4.73和0.88倍，估值便宜，短期大幅下跌有恐慌性的非理性因素，随着同业市场利率的大幅回落，或会引发较大力度的反弹。,保险行业 (同步) 基本面缺乏亮点，估值将在低位徘徊,21,行业基本面缺乏亮点 寿险行业微弱复苏，行业在新单规模和新业务价值增长方面难以两全，部分新单增速快的公司，边际将出现较大恶化。 财险进入成本上行周期，承保盈利将大幅恶化，将使得利润增长速度放缓。 投资：按照目前市况来看，保险资金年化投资收益率4%左右，预计今年全年投资综合收益率将低
16、于精算假设的前段（5%），投资对保险股正面拉动效果小。 政策面：利空政策确定且在先，利好政策在后且不确定性较强 利空：保险产品预定利率的自由化波及范围可能会超预期，使得产品边际下降，退保预期上升。 利好：递延税产品试点大幅利好行业，但是出台不确定性较强。 维持行业中性评级：虽然目前保险股估值处于历史低位，长期来看具有很好的配置价值，但是由于疲弱的基本面以及缺少政策催化剂使得保险股在2013年难有趋势性机会，我们维持行业同步评级,证券行业 （领先) 业绩反弹，创新业务蓬勃发展,22,13年净利润率回升，杠杆显着增加，下半年业绩增长弹性高 中国券商行业的净利润率在2012年底创下06年以来的新低，并在今年一季度出现显着反弹。我们预计2013年券商净利润率将随着成交量的回升以及融资融券业务快速增长而大幅回升，而且有可能超过一季度的良好水准。 杠杆增加进行时，提升潜在ROE。自2012年5月末重启券商短期融资券以来，证券公司的杠杆获得了不错的提升。截至1
