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1、中信证券研究部 唐川 2010.08,小盘股投资逻辑与研究方法,2,A股市场结构偏向小盘股 小盘股指数长期跑赢大盘,一.小盘股是坚定的领跑者,3,1.1 A股市场结构偏向小型股,A股市场结构分析,1874家A股上市公司总市值的平均数为121亿，中位数为35亿，众数为25亿。 200家大型股的总市值合计2.2万亿，占市场总市值的78%。 但85%的上市公司为中小型股。,数据来源：中信证券数量化投资分析系统， Wind,4,1.1 A股市场结构偏向小型股 (续),A股市场大小盘股股票行业数量分布,数据来源：中信证券数量化投资分析系统， Wind,化工、机械设备、医药医疗、房地产、农林牧渔和电子元器
2、件等行业小盘股比重较高,5,1.2 小盘股持续跑赢大盘,小盘股指数与市场走势比较,A股走势有明显的风格特征。 从历史数据来看，小盘股能在一个较长的时间区间内超越同期大盘走势。 小盘股在牛市能大幅超越大市，而熊市表现会略弱于大市。,6,1.2 小盘股持续跑赢大盘 (续),美国大盘/小盘指数长期走势,美国小盘股相对大盘股溢价情况,数据来源：Bloomberg,数据来源：Bloomberg,1979年以来，美国Russell 2000指数长期跑赢道琼斯工业指数 年均高出0.23%； 16年强于大盘股，年均高出10.36%；15年弱于大盘股，年均低出9.53%,7,小盘股研究的特点 如何抓住小盘牛股
3、我们的结论与建议,二.如何做好小盘股研究？,8,2.1 小盘股研究的特点,多。 从上市公司家数来看，85%的公司属于小盘股 杂。 小盘股的行业分布极为广泛，多为细分市场 快。 公司基本面变化较快，上市速度较快（2H09以来有255只小盘股上市） 新。 大量新股，财务历史短，无历史估值来参照,9,2.2 如何抓住小盘牛股？,稳定成长型企业,转折型成长企业,还是,？,10,2.2 如何抓住小盘牛股？(续),投资小盘股就是投资成长性 统计美国、英国、日本和香港市场过去20年的数据，我们发现： 不到5%的小盘股（市值低于10亿美元）最终成长为中大盘股； 约20%的小盘股破产、退市或被借壳 剩余约75%
4、的小盘股至今仍是小盘股 回首A股市场，可以发现： 15年前共有256家小型股，到目前只有6家成长为大型股，占比2.3%； 10年前共有813家小型股，到目前只有23家成长为大型股，占比2.8%,11,2.2 如何抓住小盘牛股？(续),A股上市公司总市值增幅前20名,从三个不同的时间段来看，市值增幅前50名的个股变化较大。有28家(56%)在过去十年间市值增幅排名前列的公司却不能在过去三年这个时间段中排进市场前50名。 近三年上市公司的市值年化增长率明显大于前两个时间段，显示出近年来A股市场波动性加大，明星个股的现象较为突出。,12,2.2 如何抓住小盘牛股？(续),A股上市公司总市值增幅前50
5、名的行业分布,成长股的行业分类保持了较为稳定的结构。 地产、资源(有色+煤炭+非金属类矿产)、工业(主要是电力设备、工程机械、造船和军工等)和券商四大行业合计占比在50%以上，近三年的集中度甚至达到76%。,13,2.2 如何抓住小盘牛股？(续),A股上市公司总市值增幅前50名的成长模式分析,14,2.2 如何抓住小盘牛股？(续),A股公司主要依赖外延式增长方式的原因： A股市场成立初期由于理念和制度体系的不完善导致大量质地低劣的公司上市，并最终沦为壳资源；另外许多大型国企集团只用一小部分资产上市来试水资本市场。 A股的融资功能经常由于市场或政策等因素而中断，促使大量有融资需求的公司选用了借壳
6、上市的方法。 近十年来市场风格趋变，对超额收益的追求使寻宝游戏盛行。出于对未来业绩的预期，投资者给予有资产重组题材公司的估值溢价日趋上升 。,15,2.2 如何抓住小盘牛股？(续),A股市场环境下做巴菲特不易.,16,2.3 我们的结论与建议,A股市场的波动率正逐年增大，公司基本面变化较快，简单的买入并持有策略并不是投资小盘股的最佳策略。 应充分尊重A股新兴市场的特质和小盘股的试错特性。 小盘股投资应结合定量与定性研究，以数量化方法搭建分析和投资的框架，以基本面研究来精选投资标的。 基本面选股应注重于未来3-5年成长前景较为清晰的企业，以此来把握内生增长型个股。 数量化选股模型有助于抓住短期市
7、场趋势和重组借壳等事件型投资机会，以此来把握外延增长式的个股。,17,中信小盘股研究流程 我们的择时工具：中信风格轮动指针 基本面择股：抓住小盘成长股的共性 战略数量化择股：GARP策略 战术数量化择股：动量信号模型 一些小技巧,三.中信小盘股研究框架,18,3.1 中信小盘股研究流程,动量信 号模型,GARP 策略,个股评分 系统,异动股 分析,判断短期 事件型机会,择时判断,战术择股,战略择股,中长期机会推荐,交易性机会推荐,重点推荐 个股与组合,基本面 分 析,数量化 研 究,备 选 股票池,大 小 盘 风格指针,19,3.2 我们的量化择时工具：中信月度风格轮动指针,风格指针的值通过加
8、权计算各项指标而得到 计算公式： 大于5时，意味着投资风格倾向于大盘股；小于5时，意味着投资风格倾向于小盘股,大小盘风格轮动判断指标体系,20,3.2 我们的量化择时工具：中信月度风格轮动指针 (续),月度风格轮动指针的Back Test,风格指针在大趋势走向上判断准确 Hit Ratio达到近60% 据此调整投资组合，超越全市场约100%,21,3.2 另一择时方法：影响小盘股股价的主要驱动因素,影响小盘股股价的主要驱动因素,数据来源：中信证券研究部,22,3.3 基本面择股：抓住小盘成长股的共性,明星 成长股,23,3.3 基本面择股：抓住小盘成长股的共性 (续),行业 行业对于上市公司市
9、值的增长是一个决定性的因素，一些经营较为出色的企业却由于所处行业不被市场看好，市值增加相对滞后于业绩表现 ，如伟星股份、江西长运等。 资源 自然资源是一种垄断性的竞争优势 ，近年来大量矿业企业借壳上市的案例也反映出投资者对这一类公司的偏爱，典型的例子有盐湖钾肥、山东黄金、贵州茅台。 资本运作能力 对于依赖规模成长，经营杠杆较高的工业类和一些品牌运营、商业连锁类企业而言是最重要的发展方式。成功的例子有特变电工、中联重科、一致药业等。 商业模式 独创性高、可复制性低的商业模式能帮助上市公司搭建起有效的竞争壁垒。典型的例子有苏宁电器、华侨城、金风科技等。 品牌 典型的例子有贵州茅台、泸州老窖、九阳股
10、份 、万科、三一重工等。,24,3.4 战略数量择股：中信小盘股GARP策略,25,3.4 战略数量择股：中信小盘股GARP策略 (续),量化选择小盘股的原因 分析师覆盖面低 投入产出考虑 小盘动量考虑 GARP策略适合小盘股 Growth At Reasonable Price 优点：结合了成长和价值两种长期投资策略，实证结果显示能有效跑赢大市 缺点：股票池不含ST和没有分析师覆盖的股票；不能捕捉短期交易性机会,26,3.5 战术数量化择股：动量信号模型,时机的把握 换手的突变点 价格的突变点 交易行为的突变点,主题寻找 行业属性(产业政策、行业集中度) 股东结构(国企、民企) 经营管理 (
11、业绩、送配、重组),定量分析,定性分析,公开信息 合理推测 组合投资,动量信号模型与GARP策略形成良性互补 可以跟踪那些没有分析师覆盖或者暂时没有时间调研的小型股。,27,3.5 战术数量化择股：动量信号模型 (续),成交异常识别模型,收益异常识别模型,28,3.5 战术数量化择股：动量信号模型 (续),组合投资、分散风险、追求大概率收益,通过动量信号模型，定期筛选强势小盘股 模拟效果令人满意，我们的组合大幅度跑赢了沪深300指数 我们的原理是什么？价量隐含玄机；经验可以复制；组合分散风险,3.5 战术数量化择股：动量信号模型 (续),通过动量信号模型识别重组借壳类公司效果明显。模拟测试共筛
12、选出234家公司具有整体上市及资产注入预期的公司，成功识别出2009年产生资产重组的国企，包括：上海建工、南钢股份、华侨城A、许继电气等，买入时点较为准确,3.6 一些小技巧,公司成立时间 管理层结构与背景 经营性现金流 行业地位，有无同业已上市 毛利率与客户结构 营业收入与利润规模 小公司与大故事 玄妙高深的技术或产品 ,31,自下而上研究案例长春高新 主题投资研究案例新材料产业 主题投资研究案例冷链产业,四.小盘股研究案例,32,4.1 自下而上研究案例：长春高新,该股自推荐日起最高涨幅达107%,33,4.1 自下而上研究案例：长春高新 (续),量化筛选发现信号 主营业务健康增长：3年C
13、AGR20.7%, 5年CAGR22.8% 利润增幅远超收入增幅：3年CAGR53.4%, 05年之前处于亏损或微利 ROE从05年的-20.4%提升至09年的16.8% 资产负债表不断改善，净资产负债率从05年的114%降为09年的-5%（净现金） 经营性现金流过去5年增长了3.4倍 09年每股经营性现金流2.97元，每股盈利只报出0.56元！ 结论：量化分析指出公司基本面正发生积极变化,34,4.1 自下而上研究案例：长春高新 (续),行业属性判断 生物医药属国家长期支持的产业，符合经济转型的方向 生物医药新品种申报期长达7-8年 新品种一旦上市能在相当长的时期内享受垄断利润 进行公司调研
14、和基本面分析 公司未来1-3年有4-5个重要的生物医药品种上市，每个品种的市场空间均过亿 分析显示公司拥有上市生物医药公司中最好的产品线 下属生物医药公司有实施股权激励的需要和分拆上市的可能,35,4.1 自下而上研究案例：长春高新 (续),结论与估值 随新产品上市，公司未来将迈入高成长期 公司治理有瑕疵，业绩释放不充分 股权激励和分拆上市一旦落实将促使业绩释放 国内外优质生物医药公司的动态PE可达40-50倍,36,4.2 主题投资研究案例：新材料行业,小盘股主题投资研究方法1： 紧跟宏观面和各部委的政策趋势 进行相关预判和标的选择 结合数量化方法可大幅提高效率（如中信小盘股的个股标签系统）
15、 小盘股主题投资研究方法2 ： 自下而上发现具有成长潜力的个股 寻找同类型公司，进行组合投资 沿产业链上下游寻找投资标的，形成组合投资,37,4.2 主题投资研究案例：新材料行业 (续),新材料行业研究的背景 金融危机后中国经济的旧有增长模式难以为继 历史经验证明，向新经济模式转型的过程必然带来大量投资机会 中信证券强烈看好与新技术、新消费和新模式相关的产业发展前景 新材料研究主题的确立 新材料涉及的范围广，子行业众多 与新能源等行业相比，新材料缺乏系统性的有深度的研究 新材料相关公司多为次新股，市场关注度不高,38,4.2 主题投资研究案例：新材料行业 (续),新材料子行业研究方向的确定 为
16、避免大而全却不精的研究，设定主题方向为子行业 结合节能环保的概念，确定环保新材料子行业 结合近期电子元器件行业的高度景气，确定上游的电子新材料行业 行业与具体个股研究 行业定义、市场容量与增长潜力、行业驱动因素、产业链与竞争格局、风险 环保新材料标的：三维丝、三聚环保 电子新材料标的：新宙邦、新华锦、鼎龙股份、永太科技,39,4.3 主题投资研究案例：冷链行业,从个股中发现行业主题投资机会 对季度业绩表现趋势的量化研究发现烟台冰轮 横向搜索发现同类型的大冷股份和汉钟精机呈类似的态势 确定冷链投资主题 进一步研究行业数据发现制冷行业景气从去年四季度开始全面转好 四大原因： 消费升级与城镇化加速 食品安全 减少流通过程中的损耗 农产品投机,40,4.3 主题投资研究案例：冷链行业 (续),研究冷链行业投资的可持续性 市场需求进入加速阶段 目前冷链基础建设严重不足 物联网技术成熟加速高性能低成本的冷链物流建设 国家出台政策，未来五年冷库建设将从900万吨上升至2000万吨 根据基本面和估值确定投资标的的顺序 首推汉钟精机 其次为烟
