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1、第6章 非理性认知价格分布,本章将首先介绍传统金融理论中投资者如何测算未来证券价格的分布，分析传统金融理论对证券价格假设的一些缺陷； 其次，从实证和实验的研究结果分析影响投资者测算证券价格的因素，以及投资者面临不确定决策时存在的认知偏差，这些认知偏差将会影响投资者对未来证券价格的测算；,第三，根据投资者的非理性特征，分别用离散的概率分布和连续概率分布刻画证券投资者的非理性认知，研究理性投资者的理性认知与非理性认知的差异和不同非理性投资者的认知差异； 第四，基于投资者的过度自信心理构建含有过度自信心理投资者的认知价格分布，研究投资者的过度自信心理对投资者认知价格分布的影响。,6.1 投资者理性认
2、知假设,在为股票的衍生工具定价（如：期权等）时，标准金融理论通常假设股票价格服从某一确定的价格过程，通过确定的价格过程描述未来一段时间内股票价格所可能遵循的路径。一般情况下，可以将描述股票价格变化的过程分为两种状况，一种为离散状况，可以通过二叉树图能够描述股票价格可能够遵循的路径；另外一种为连续状况，可以通过几何布朗运动或者更为复杂的随机过程来描述股票价格的变化状况。本节主要介绍刻画股票价格变化的二叉树模型和几何布朗运动。读者可以参看Hull, J. (1998，2000) 对二叉树模型和几何布朗运动的介绍。,6.1 投资者理性认知假设 单步二叉树图,su S sd 图 股票价格的单步二叉树图
3、 在风险中性的情况下，股票的预期价格 E（S）=psu+(1-p)sd=serT p=(ert-d)/(u-d),6.1 投资者理性认知假设 单步二叉树图,如果股票价格S服从下面的几何布朗运动则， 因此 服从带漂移的布朗运动。在t和时刻T之间服从正态分布,6.2 投资者的认知偏差,现经济决策的影响具有普遍性，并且常常扮演核心的角色。行为金融学则认为，由于金融决策更具不确定性和动态性，投资者的认知性偏差可能更具显著性，所以研究投资者的各种认知偏差很有意义。代认知心理学家认为，认知偏差对经济行为主体的 把心理研究应用到投资决策中经历了漫长的过程。自Keynes最早强调心理预期对投资决策的影响，提出
4、著名的“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论到Slovic(1971)具有启发意义的Psychological study of human judgment：Implications for investment decision Making发表，再到De Bondt和Thaler（1985）的Does the stock market overreact?正式揭开行为金融学发展的序幕，认知偏差研究的发展经历了缓慢萌芽到快速发展的过程。随后在20世纪80年代末和90年代，许多金融学领域的学者结合心理学对个体行为决策的研究结果，在认知偏差研究方面做了大量工作，为行为金融学的发展奠定了坚实的基础。
5、,6.2.1 决策前信息处理时的偏差,投资者在金融市场的决策都是以信息为依据的。对信息的处理以及其分析结果的需要是建立在人类基本控制需要的基础上的。投资者在进行信息处理时为了减少决策情形的复杂性，他们往往借助一些直觉，如易得性、选择性感知等，这时投资者往往容易产生以下13种认知偏差：,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 1、代表性偏差(representativeness bias),代表性偏差是人类最稳固的认知偏差之一，Grether（1985）认为人们会根据过去的传统和相似的情况，对事件分类，在判断概率时，相信历史会重演，即人们会根据经验判断事件发生的概率而忽略样本规模，也就是具有代表性偏
6、差。在此之后，De Bondt和Thaler（1985）用代表性偏差解释了股票二级市场价格与价值背离现象。Ritter认为，个体投资者依赖代表性偏差思维进行判断的特征可以在首次公开发行股票(IPO)的短期市场表现中体现出来。Camerer（1995）在市场实验中证实了代表性偏差，他认为普通投资者的估计置信区间具有狭窄性，即使投资专家也只是在某些方面且在一定的背景下具有较好的度量能力。Barberis和Thaler（2002）认为如果人们认为新信息具备代表性，他们就会高估新信息所包含的内容，出现代表性偏差。,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 2、易得性偏差(availability bias)
7、,人们在判断某事件发生的频率或者概率，往往会利用记忆中最容易提取的信息进行主观估计。Kahneman和Tversky（1973）(以下简称KT)指出，个人在面对不确定结果做出预期时，常常违背贝叶斯法则或其他关于概率的理论。容易让人联想到的事情会让人认为这件事情会常常发生，他们将这种现象称为易得性偏差。Pennington和Hastie（1975）赞同了KT的观点，认为由于人不能从记忆中获得决策所需的全部信息，所以在信息加工时往往会出现易得性偏,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 3、 锚定(anchoring),心理学家证明，当人们进行数量化估计时，他们的判断很可能被该项目先前的价值所严重影响
8、。Slovic和Lichtenstein（1971）指出，人们在面临不确定数量的估计时存在锚定,即从初始值(starting point)调整幅度往往不够，不同的初始值将产生不同的决策结果。KT（1973）认为锚定值的设定会受到事件陈述时任何数量的影响，而且常常是不当的被影响。Cutler、Porterba和Summers（1989）发现当重要消息发生时，股票市场通常只有些许变动，随后在没有什么重大消息发生时发生巨幅变动。这说明投资者对股价调整时存在锚定。Shafir，Diamond和Tversky（1997）认为，对相同的假设决策问题，依赖于是以强调名义数量的方式还是真实数量的方式提出问题，
9、人们趋于给出不同的回答。问题中出现的不管是名义的还是真实的数量都存在锚定。,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 4、 框架效应(framing effects),KT（1973）将框架效应定义为投资者分析问题时具有思维隔离、角度狭窄的一种倾向。框架效应是指人们通常用一种分离的方式来分析问题，不同的分离方式可以形成不同的问题分析框架，由于人们知识、信息、认知能力的局限这种问题分析框架是相对有限的。这种问题分析方法在认知源受到限制的情况下是非常有用的。但是，当人们面临某一个决策问题时，而且拥有众多的相关信息，他的决策必然会受到大量可供选择的不同分离方式所产生的结果的影响。研究表明：由于这种题分析方
10、式的存在，人们的价值取向会发生翻转。,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 5、 保守性偏差(conservatism bias),保守性偏差是指人们的思想大多存在一种惰性，改变个人的原有信念是非常困难的，新信息对原有信念的修正往往不足。Edwards（1968）对投资者保守性偏差的进行了分析。认为在合适的环境下，投资者并不会像理性的贝叶斯主义者那样在面对新情况时及时调整他们的先验信念，相反，这种信息对决策越有用，实际做出的校正和理性应当做出的校正之间的差距就越大。投资者往往会低估新情况的重要性。Bernard发现市场中的投资者对企业的收益信息反馈缓慢，对各种新闻会进行折扣处理，尤其是在转折点附
11、近。投资者在处理新信息时存在明显的保守性偏差。Koehler（1994）分析认为，个体对所获得的有关大概率事件(基率)的新信息会产生低估，这种基率低估是一种保守性偏差的体现。但如果有关大概率事件的信息是以更显著的形式或更强调其与决策问题因果联系的方式出现时，基率低估程度会有所缓和。,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 6、显著性效应和有效性效应(salience and availability effects),Gilovich（1991）研究发现，利用口头方式传达主题信息会引发信息的接受者做出一些影响其判断的联想。而这种联想又会导致显著性效应和有效性效应，即如果一个信息信号具有吸引投资者的
12、注意力并引发投资者对回忆产生联想的特征，那么它就具有显著性效应。而投资者也总是把容易回忆起来的事件判断为极普通的情况来进行对待，此时就产生有效性效应。,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 7、信息串流(information cascades),信息串流指人们在决策时都会参考其他人的选择，而忽略自己已有的信息或可获得的信息。信息串流理论刻画了大量信息在传播与评估中的丢失现象。Shiller（1999）指出由于人们注意力的限制，所以只能关注那些热点信息并形成相似的信念，而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。Kuran和Sunstein（2001）刻画了这种信念，定义了人们的交流以
13、及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强的集体信念形成过程为可获得性串流(availability cascades)。,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 8、关注聚焦、记忆限制、易处理效应(Easeofprocessing effect),它是指由于受到注意力、记忆力和信息处理能力的限制，人们通常会将关注的焦点置于易于获得的信息，同时无意识的联想也会使人们产生有选择的关注焦点，所有这一切都会影响到决策。当一种信息具有显著性特征，能够很好地引起我们的注意力，并且有助于我们产生与目标问题相关的联想，它通常会被作为投资者决策的依据。,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 9、错误性归因偏差(the
14、misattribution biases)、基本归因性偏差(the fundamental attribution error),Ross（1977）认为投资者经常将其感觉或心情归因于一些错误的来源，而这种倾向会导致错误性归因偏差。基于金融市场的复杂程度，相对于具体的信息，投资者在对抽象性信息处理时可能更容易受到各种情绪的干扰。他认为基于社会的交互作用影响会引起基本归因性偏差，即个体投资者常常轻视外部环境的重要性，而对涉及到其他投资者行为的一些内部安排却总是过度关注。,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 10、真理幻觉偏差(the illusion of truth bias),Hirshl
15、eifer和Welch（2000）认为，投资者倾向相信那些容易处理的信息具有真实性，这是一种真理幻觉偏差。例如相似性信号的组合(如黄色和香蕉)比起那些非相似性信号的结合更容易被人们所感知。另一方面，持续暴露在非强制性刺激背景下的投资者会趋向于逐步喜欢这种刺激，也就是说存在强烈的纯粹暴露效应(mere exposure effect)。这种启发式思维的偏差，根源于某些信息更容易被人们所熟悉和理解，其风险也相对较小。,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 11、认知超载或思维刚性(cognitive overload or rigid thinking),Argote、Turner和Fichman（
16、1988）认为由于拥挤或其他景况变化所引发的环境压力还会导致团体成员出现认知超载或思维刚性现象，即由于投资者的认知负担过重，会导致投资者处理信息的敏感度或弹性下降。在交流信息时，投资者倾向于对信息进行偏激化或平衡化处理，即强调那些他们分析认为是主要的信息，而忽视那些与他们观点相悖的细节性信息。Stasser等通过心理学实验证实人们在相互交流时交流最多的是共同知识，私有信息得不到交换，即存在认知过载。,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 12、晕轮效应(the halo effect),所谓晕轮效应是当人们喜欢某一个人某一方面的突出品质时，他们的这种喜好通常会影响到对他其它方面品质正确评价。Shefrin和Stataman（1995）在股市发现了晕轮效应，即具有良好增长预期的股票不一定具有较高的风险回报，如果投资者错误地将他们对某只具有良好增长预期的股票的偏好性评价扩展到对此只股票的整体回报预期上，那么这只具有良好增长预期的股票他还解释了将被过高定价。,6.2.1 决策前信息处理时的偏差 12、晕轮效应(t
