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1、D.Heon,1,期货市场“逼仓”案例分析,预备知识 国内外典型“逼仓”案例分析 思考与启示,D.Heon,2,CHAPTER A 预备知识,逼仓是指交易一方利用资金优势或仓单优势,主导市场行情向单边运动,导致另一方不断亏损,最终不得不平仓的交易行为. 逼仓是一种市场操纵行为，它主要通过操纵两个市场即现货市场和期货市场逼对手就范，达到获取暴利的目的。 逼仓大致可分为两种方式，一种是通过做多头实现、另一种是通过做空头实现。,D.Heon,3,空逼多：操纵市场者利用资金或实物优势，在期货市场上大量卖出某种期货合约，使其拥有的空头持仓大大超过多方能够承接实物的能力。从而使期货市场的价格急剧下跌，迫使
2、投机多头以低价位卖出持有的合约认赔出局，或出于资金实力不能接货而受到违约罚款，从而牟取暴利。 多逼空：在一些小品种的期货交易中，当操纵市场者预期可供交割的现货商品不足时，即凭借资金优势在期货市场建立足够的多头持仓以拉高期货价格，同时大量收购和囤积可用于交割的实物，于是现货市场的价格同时升高。这样当合约临近交割时，追使空头会员和客户要么以高价买回期货合约认赔平仓出局；要么以高价买入现货进行实物交割，甚至因无法交出实物而受到违约罚款，这样多头头寸持有者即可从中牟取暴利。,D.Heon,4,CHAPTER B 国内外典型“逼仓”案例分析,CASE 1 1866年本杰明P哈钦森对芝加哥小麦期货市场的操
3、纵 多逼空 成功 事件经过本杰明P哈钦森是第一个企图操纵期货市场的人，他的目标是对1866年8月的玉米期货市场进行逼仓，1866年5月和6月，他在谷物类现货市场和期货市场积累了大量的多头仓位。此时，据说小麦的购入成本是0.88美元/蒲式耳。到了8月份，受伊利诺斯州、爱荷华州及毗邻芝加哥的其它州的每周作物报告影响，小麦价格迅速上扬。8月4日，小麦合约报价0.90-0.92美元/蒲式耳。8月18日，哈钦森的交割要求使小麦的价格上涨到1.85-1.87美元/蒲式耳，空头损失惨重。,D.Heon,5,事件结果这起逼仓事件和随后发生的其它逼仓事件，促使芝加哥期货交易所（CBOT）决定禁止这种行为。他们第
4、一次给逼仓下了定义，认为逼仓是这样一种行为：“订立购买商品的合约，然后采取手段使卖方不能履行合约，从而向卖方逼取钱财”。他们认为，这种交易是不正当的、带有欺诈性的，并且宣布：任何参与这种行为的CBOT会员将会被开除。但是，这个声明对于随后的一些投机者的行为没有起到任何威慑作用。,D.Heon,6,CASE 2 1872年约翰里昂对芝加哥小麦期货逼仓 多逼空 失败 事件经过 1871年10月6日，“芝加哥大火”摧毁了芝加哥城的大半个城市，芝加哥小麦库存从800万蒲式耳减少到550万蒲式耳。主要的小麦商约翰里昂感觉到这是一次很好的逼仓机会，他和一名谷物交易商休马赫以及CBOT的另一名中间商FJ戴蒙
5、德结成联盟。1872年春天，开始买进小麦的现货和期货，小麦的价格持续上涨，7月底，价格上涨到1.35美元/蒲式耳，价格的持续上涨导致谷物大量地涌入芝加哥。 8月5日，芝加哥又发生了一次大火，烧毁了剩余的一个交割仓库“爱荷华仓库”，进而使芝加哥的小麦库存再次减少了 30万蒲式耳。此外政府公布的关于坏天气的报告也助长了谣言。所有这些消息都意味着市场上存在超买的压力，导致了8月10日的合约价格达到了1.50美元/蒲式耳，15日价格又升至1.61美元/蒲式耳。此时，操纵行为也达到了顶点。 （多方行为）,D.Heon,7,芝加哥市场上如此高的价格促使农场主们加快收割。同时交易商也通过铁路向芝加哥运进了大
6、量的小麦。在8月份的第二个星期，每天运到芝加哥75000蒲式耳的小麦，而在8月下旬，每天运进芝加哥的小麦达到175000200000蒲式耳。同时，这段时期正常的交易渠道也颠倒了。通常情况下，小麦从芝加哥装船途经布法罗运往西海岸城市。算上运输成本的话，布法罗的小麦价格应该高于芝加哥。但是此时芝加哥的小麦价格太高了，以致货主把小麦从布法罗运回到芝加哥卖给里昂了。 （空方行为） 事实上里昂为了使他的逼仓成功，就必须把价格保持在一个高水平，因此他也不得不大量买进不断运进的芝加哥小麦。事实上持续运进的芝加哥小麦数量大大超过了他的预期和他的承受能力，他不得不向当地银行借更多的钱，然而，芝加哥银行不愿意再借
7、给他额外的钱了。此时在芝加哥大火后新建的仓库也开始投入使用，据估计仓储量增加到了1000万蒲式耳，比1871年大火之前还要多出200万蒲式耳，这些都耗尽了里昂的财力。直到8月19日，里昂还在持续地买进小麦，当他得知银行不再支持他时，他才停止了，随之小麦的价格一下子跌了25美分，隔天，里昂逼仓失败的消息使小麦价格又狂跌了17美分，里昂彻底崩盘了，他已经没有能力偿还债务了。FJ戴蒙德也撕毁了协议，从人们的视线中消失了。,D.Heon,8,事件结果这起逼仓的企图最终以失败告终，投机者们高估了自己控制现货市场的实力，在持续增长的现货供应量面前败下阵了。显然投机者是想利用芝加哥交割数量短缺的时机，但是他
8、们想要实现自己的目的是不容易的，他们不仅要逼空芝加哥的可交割货源，而且还要吸纳芝加哥西部的小麦供应，事实上，他们做不到这一点，所做的努力最终失败了。 案例总结 从这些早期期货市场操纵的典型例子可以看出，当时所谓的操纵就是大巨头之间的多空争夺，争夺的成败主要取决于对交易产品基本面的了解和拥有足够多的资金。随着时间的推移，期货交易市场不断规范，交易产品价格扭曲的频率在降低，逼仓成功的次数在下降，交易所对操纵行为的控制和监管也不断加强。为了创造公平的竞争环境，制止操纵行为的立法也出台了。,D.Heon,9,CASE 3 广东联合期货交易所籼米期货事件 多逼空 失败,（一）“籼米事件”的起因与经过 广
9、东联合期货交易所自1995年6月12日正式推出籼米期货交易后，期价一路飙升，其中9511和9601两个合约，分别由开始的2640元 /吨和2610元/吨上升到7月上旬的3063元/吨和3220元/吨，交投活跃，持仓量稳步增加。多空双方的分歧在于：多方认为，其一是国内湖南、湖北、江西等出产籼米的主要省份当年夏季遭严重洪涝灾害，面临稻米减产形势；其二是籼米期货实物交割中存在着增值税问题，据此估算当时的期价偏低。空方则认为，籼米作为大宗农产品，其价格受国家宏观调控，而且当时的籼米现货价格在2600元/吨左右，远低于期价。随着夏粮丰收、交易所出台特别保证金制度，到 10月，9511合约已回落到2750
10、元/吨附近，致使多头牢牢被套。,D.Heon,10,10月中旬，以广东金创期货经纪有限公司为主的多头联合广东省南方金融服务总公司基金部、中国有色金属材料总公司、上海大陆期货经纪公司等会员大举进驻广联籼米期市，利用交易所宣布本地注册仓单仅200多张的利多消息，强行拉抬籼米9711合约，开始“逼空”，16、17、18日连拉三个涨停板，至 18日收盘时已升至3050元/吨，持仓几天内剧增9万余手。此时，空方开始反击，并得到了籼米现货保值商的积极响应。19日开盘，尽管多方在 3080元/吨之上挂了万余手巨量买单，但新空全线出击，几分钟即扫光买盘。随后多头倾全力反扑，行情出现巨幅振荡。由于部分多头获利平
11、仓，多方力量减弱，当日9511合约收低于2910元/吨，共计成交248416手，持仓量仍高达22万手以上。收盘后，广东联合期货交易所对多方三家违规会员作出处罚决定。由此，行情逆转直下，9511合约连续跌停，交易所于10月24日对籼米合约进行协议平仓，释放了部分风险。11月20日9511合约最后摘牌时已跌至2301元/吨。至此，多方已损失2亿元左右，并宣告其逼空失败。11月3日，中国证监会吊销了广东金创期货经纪有限公司的期货经纪业务许可证。,D.Heon,11,（二）事件结果 1、各期货交易所必须严格控制持仓总量； 2、禁止T0结算； 3、除套期保值头寸外，不得利用仓单抵押代为支付交易保证金；
12、4、除证监会批准的经纪公司外，其它机构不得从事二级代理； 5、对监管不力不能有效防范操纵行为并造成恶劣影响的交易所将责令其停业整顿，直至取消其试点资格。,D.Heon,12,CASE 4 1995年海南棕榈油M506事件 多逼空 失败 M506事件是一个由于过度投机、监管不力而导致品种最后消亡的典型事件。 1、早期国内外棕榈油市场由于供求不平衡，全球植物油产量下降，而同期需求却持续旺盛，导致棕榈油的价格不断上涨。但到了1995年，国内外棕榈油市场行情却出现了较大的变化，棕榈油价格在达到高峰后，逐渐形成回落趋势。 2、M506合约多空对峙的起因：1995年第一季度海南棕榈油期价一直于9300元/
13、吨以上横盘，但在M506合约上，市场投机者组成的多头阵营仍想凭资金实力拉抬期价。而此时又遇到了一批来自以进口商为主的空头势力，在国内外棕榈油价格下跌的情况下，以现货抛售套利，由此点燃了M506合约上的多空战火。,D.Heon,13,3、M506合约行情的走势及最后结果：1995年3月以后，多空的激烈争夺令M506合约上的成交量和持仓量急剧放大，3月28日持仓一度达到 47944手的历史最高位。与此同时，有关部门发出了期货监管工作必须紧密围绕抑制通货膨胀，抑制过度投机，加大监管力度，促使期货市场健康发展的通知。国家的宏观调控政策是不允许原料价格上涨过猛，对粮油价格的重视程度也可想而知。这就给期货
14、市场上的投机商发出了明确的信号，而此时，M506合约上的多空争夺硝烟正浓。多头在来自管理层监控及国内外棕榈油价格下跌双重打压下匆忙撤身，而空方则借助有利之势乘机打压。 5年4月，将期价由9500以上高位以连续跌停的方式打到7500一线。而此时的海南中商所施行全面放开棕榈油合约上的涨跌停板限制，让市场在绝对自由的运动中寻求价格。多头在此前期价暴跌之中亏损严重，此时那有还手之力。这又给空方以可乘之机，利用手中的获利筹码继续打低期价，在M506临近现货月跌到了7200水平。至此，M506事件也告结束。此后的棕榈油合约中虽有交易，但已是江河日下，到1996年已难再有生机了。,D.Heon,14,【对M
15、506事件的反思】 棕榈油经过火爆炒作、大量投机、发生风险、交易清淡，直到完全退出期货市场，其过程是发人深醒的。不论是从该品种的合约设计上，还是从市场监管的力度上，都可以吸取许多经验和教训。 品种设计不合理，缺乏现货生产基础。 不完善的交割制度是棕榈油品种淡出市场的重要因素。 过度投机也是导致棕榈油M506事件的重要原因。 期货交易所监管不力，对事件处理不当。,D.Heon,15,CHAPTER C 思考与启示 【我国逼仓的产生原因】 1、交割制度存在缺陷 2、市场结构存在不合理性，这种不合理主要表现于套期保值者发育不足上，我国是世界上重要的商品生产消费大国，有发展套期保值的巨大潜力，然而挖掘潜力的重要工作却为当时人们急功近利的思想所忽略。期货市场发展初期执行限量交割制度，也许是出于国情考虑，交易制度设计者有意无意忽略了达到小量交割必须经历的过程，一味要求在交割量上一开始就达到国际市场上的理想状态，通过限量交割制度设计追求小量交割效果，并借此抑制套期保值活动以活跃市场，事实证明，这种做法是行不通的，它为逼仓行为提供了制度上的支持，也使小量交割成为泡影。 【逼仓的危害及其防范】 使期货正常功能难以发挥，而且使中小投资者的利益受损。,
