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1、有效资本市场与来自行为学派的挑战,第14章,Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.,McGraw-Hill/Irwin,关键概念与技能,理解资本市场效率的重要性 能分辨效率的不同形式 知道对市场效率的各种实证检验 理解公司财务经理可如何应用市场效率理论,本章大纲,14.1 融资决策能创造价值吗 14.2 有效资本市场的描述 14.3 有效市场的类型 14.4 实证研究的证据 14.5 行为理论对市场有效性的挑战 14.6 经验证据对市场有效性的挑战 14.7 关于两者差异的评论 14.8 对公
2、司理论的意义,14.1融资决策能创造价值吗,本书前面章节已说明了如何根据NPV准则来对投资项目进行评价 后续章节将关注点转移到了融资决策，例如： 应发行多少债券或股票？ 什么时候发行比较合适？ 什么时候（或是否应当）发放股利？ 我们也可应用NPV来对融资决策进行评价,通过融资来创造价值,愚弄投资者 实证证据表明，要想长期地愚弄投资者是难度非常大的 降低成本或提高补贴 某些融资形式可有抵税作用，或其他融资补贴 创造一种新的证券 有时，公司可能发现以前发行的金融工具不受欢迎，而创造出一种新的证券以更好的价格来出售 从长期来看，这种价值创造额是比较小的。,14.2 有效资本市场的描述,有效资本市场是
3、指一个股票价格能够充分反映可用信息的资本市场。 有效资本市场假说（EMH）对投资者和公司的意义在于： 因为信息会立即反映在价格里，等到信息已公布后才知道信息内容不会使投资者获利； 公司从它出售的证券中应预期得到公允价值，在有效市场中，公司不能通过愚弄投资者来获利。,市场效率理论的基础,投资者理性 事件的独立性 套利,股票价格反应,股价,-30 -20 -10 0 +10 +20 +30,公告前 (-)或公告后 (+)的天数,有效市场对“好消息”的反应,对“好消息”过度反应后的修正,对“好消息”延迟反应后的修正,股票价格反应,股价,-30 -20 -10 0 +10 +20 +30,公告前 (-
4、)或公告后 (+)的天数,有效市场对“坏消息”的反应,对“坏消息”过度反应后的修正,对“坏消息”的延迟反应,14.3 有效市场的类型,弱式有效市场 证券价格反映了所有的历史信息 半强式有效市场 证券价格反映了所有公开可获得的信息 强式有效市场 证券价格反映了所有的信息包括公开的和未公开的,弱式有效市场,证券价格反映了过去价格和交易量信息中的所有信息 如果市场是弱式有效的，则技术分析是没有用的 由于股票价格只反映新信息，而新信息的到来是随机的，股票价格会遵循随机游走,为什么技术分析会无用,股价,时间,投资者会努力采取能消除股票价格变动的周期性的行动,如果通常简单地寻找股票波动“模式”就能赚大钱，
5、人人都会那么做，那么超额利润就会消失了。,半强式有效市场,证券价格反映了所有公开可获得的 信息 公开可获得的信息包括： 历史价格与交易量信息 已公布的会计报表 年度报告中的信息,强式有效市场,证券价格反映了所有的信息公开的和非公开的 强式有效市场包含了弱式和半强式的效率类型 强式市场效率认为，任何与股票价格相关的信息，哪怕只有仅仅一位投资者知道，都已被包含在了证券价格中,信息集,对有效市场假说的一些常见误解,投资者可通过投掷来择股 这种说法基本正确，但并不完全正确 投资者仍然需要根据他对风险的接受程度和他的期望收益水平来决定组合的风险程度 价格波动 价格反应了信息 价格的变动是由新信息所引起的
6、，而根据定义，新信息的到来是随机的 因此，财务经理并不能够控制股票和债券销售的时机,14.4 实证研究的证据,有效市场假说的研究记录相当广泛，并且这些研究中的大部分都再次证实了市场效率的存在。 研究可被分为以下三类： 股价波动是随机的吗？是否存在获利的“交易准则”？ 事件研究：市场能快速且准确地对新信息作出反应吗？ 由职业人进行专业管理的投资公司的表现如何？,股价波动是随机的吗,我们真能下定论吗 很多心理学家和统计学者认为，大部分人在即使面对的是纯粹的随机情形时，也妄图从中寻找出规律来。 声称找到了股价规律的人所看到的很可能只是错觉。 程度问题 即使我们能发现规律，也需要保证收益能大于我们的交
7、易成本。 随机游走的股票价格波动支持资本市场的弱式 效率。,你看到的规律是什么,事件研究,事件研究是一类对半强式市场效率进行检验的方法。 回忆，所以半强式市场效率，是指价格中反应了全部公开可获得的信息。 为对此进行检验，事件研究将关注重点放在了价格与收益在不同时间段上的关系上特别是在新消息到来的前后。 检验证据包括事件发生前后的反应不足、过度反应、提前反应和滞后反应，等等。,事件研究,事件研究中，先要考虑假定没有该事件的影响时，收益会是多少，然后以此对收益进行调整，以判断它是否是超常（abnormal）的。 某股票在特定交易日的超常收益（abnormal return）可通过从该股票在当天的实
8、际收益（R）中减去同日的市场收益(RM)之差来表示。 AR= R RM 超额收益可由市场模型法计算得到： AR= R (a + bRM),事件研究: 股利停发的影响,Efficient market response to “bad news”,事件研究结论,这些年来，事件研究方法被广泛应用于大量的研究中，包括： 股利提高或降低 盈余公告 公司并购 资本支出 新股发行 这些研究的结论大多支持资本市场是半强式有效的。 研究还表明，市场甚至对未来有一定的预期，例如，信息常常在公开宣告之前会有一定的泄露。,共同基金的业绩记录,如果市场是半强式有效的，则无论共同基金的经理们依靠什么样的公开披露信息来选
9、择股票，他们的平均投资收益都应当与市场中投资者的平均收益没有显著区别。 因此，可通过将经职业人管理的共同基金的业绩与某个市场指数的表现进行比较，来检验市场的效率。,共同基金的业绩记录,Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financial Exonomics, 63 (2002).,EMH中的强式效率,有一类对强型有效市场的研究对内部交易问题进行了调查。 很多研究结论认为内部交易的获利是超常的。
10、因此，研究证据似乎并不支持强型有效市场的存在。,理性 人们并不总是理性的。 很多投资者常常会不注重投资的多元化，或者交易频繁，或者卖掉表现好的股票却持有表现差的股票，从而导致他们的税负更高。,14.5 行为理论对市场有效性的挑战,独立的理性偏差 心理学家认为，人们对理性的偏离是可以预测的。 代表性：从小样本中得出结论 这将导致证券价格产生泡沫 保守性：人们对新信息的调整速度非常慢 证券价格对未预期盈余信息的反应和调整似乎太慢了,行为理论的挑战,套利 假定你优秀且理性的分析表明ABC公司的股票被高估了。 套利原理会提示你卖出这些股票。 等到其他投资者发现这一点时，你已经赚钱了，因为你非常聪明，能
11、够真正做到“低买高卖”。 但是，如果万一其他投资者都不能及时认识到ABC公司的股票被高估这一情况呢？你要用什么来贴补你的卖空头寸呢？ 这使得套利也变得有风险了。,行为理论的挑战,套利的局限 “市场可以维持比你承受能力更长的非理性。” 约翰梅纳德凯恩斯 盈利意外 股价对盈余公告的调整行动缓慢。 行为金融认为，投资者表现出了保守性。 规模 小盘股的业绩表现优于大盘股的。 价值股与成长股 帐面价值与市值之比和/或盈利与价格之比高的股票业绩表现优于这些比值低的股票（即成长股）。,14.6 经验证据对市场有效性的挑战,崩溃 1987年10月19日，在几乎没有任何新消息发布的周末过后，周一的股票市场下跌了
12、20%25%，这种崩溃令人费解。 这种程度的没有任何原因的下跌与有效市场理论是不相符合的。 泡沫 例如20世纪90年代后期的高科技股泡沫。,经验证据的挑战,14.7 关于两者差异的评论,金融经济学家将他们自己分成了三个阵营： 市场效率学派 行为金融学派 还有一些人愿意承认他们并不知道哪一派是 正确的 这也许是这一领域中最易引起争论的问题。,14.8 对公司理财的意义,如果股价能快速地反应信息的变化，投资者只能期望获得正常收益率。 等到信息公告时才了解信息内容是不能使投资者获利的，因为价格在投资者有时间作出反应以前就已经进行了调整了。 公司对他们出售的证券只应期望收到公允价值。 公允表示他们出售
13、证券所收到的价格应为证券的现值。 因此，在有效市场中通过愚弄投资者来获得可获利的融资机会是不可行的。,对公司理财的意义,EMH对公司理财有以下三个方面的应用： 会计核算方法的变更不应影响一家公司的股票价格发生变化。 财务经理不可能通过公开可获得的信息来选择股票和债券的发行时机。 公司可以在不降低价格的条件下出售任意数量的股票和债券。 不过，对于上述三点，都有经验研究证据与其相冲突。,为什么并是所有人都会相信呢？,对于股市收益图，人们存在错觉、幻想，或者只能认识到一些表面上的规律。 事实并不是那么有趣的。 与市场效率对立的证据是存在的： 股价表现的季节性 小规模和大规模股票的表现不一致 价值股和成长股的表现不一致 对市场效率的检验还显得不够强。,快速测试,请定义什么是资本市场效率。 资本市场效率的三种类型是什么？ 关于资本市场效率，有哪些证据存在？ 资本市场效率理论对公司财务经理可有哪些应用？,
