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1、第第 1 1 页页 毕业论文毕业论文(设计设计) 中国有色金属期货市场套期保值绩效实证研究 专专 业业金融工程 第第 2 2 页页 内容摘要内容摘要 本文选取了中国市场上 2011 年 3 月在上海交易所上市，刚满 3 年之 久的四大贵金属之一的铅期货作为研究对象，分别运用 OLS 及 ECM 模 型对数据进行模拟分析。研究了在运用我国铅期货进行套期保值时的最 优套期保值比率的估计问题。我国的铅期货走势和现货价格走势高度相 关，表明利用铅期货进行套期保值是完全有可能的，两个模型的比较中 看出 ECM 模型较 OLS 模型估计出来的套期保值绩效较好。 关键词：关键词：铅期货 OLS ECM 套期
2、保值 风险对冲 第第 3 3 页页 Abstract The essay was selected the just turned 3-years lead futures which lauched on March 2011 listed on the Chinese market, as the research object, using OLS and ECM model simulated analysis of the data. Studied the use of lead futures hedging in China when the optimal hedging r
3、atio estimation problem. Lead futures and spot prices in China highly correlated, shows that using lead futures hedging is entirely possible, the comparison of the two models in the ECM model than OLS model to estimate the hedging performance is better. Key words: Lead futures OLS ECM Hedging Risk h
4、edge 第第 4 4 页页 目目 录录 一、一、 引言引言 1 1 （一）研究背景 1 (二) 文献综述.2 （四）主要的创新及不足 3 二、我国铅期货市场套期保值绩效实证分析二、我国铅期货市场套期保值绩效实证分析 3 3 （一）数据的搜集与整理 4 （二）基于 OLS 模型的套期保值研究 5 （三）基于 ECM 模型的套期保值研究 6 （四）套期保值绩效的比较 9 三、研究结论及政策建议三、研究结论及政策建议 9 9 注注 释释 1010 参考文献参考文献 1111 附附 录录 1212 致致 谢谢 1313 第第 1 1 页页 一、一、 引言引言 （一）研究背景 中国第一个商品期货标准合
5、约特级铝期货合约 1991 年 9 月 28 日推出，相对 于国外已经逐渐成熟的金属期货合约市场而言，我国的金属期货上市晚，还只是出于 初期发展阶段。作为我国四个大宗有色金属期货品种之一的铅期货应该是最晚上市的， 铅期货的推出意义重大， 铅期货的上市，对于铅的生产、流通和消费企业而言，提供了高效的风险管理工 具。对于上游铅冶炼企业来说，中国铅产量逐年增长，国内铅精矿资源短缺，因此对 国际铅精矿市场的依赖程度日益加大，随着铅精矿加工费的不断下降，冶炼利润也呈 现下降趋势，如何增强抵御价格风险能力一直是铅生产企业的一个课题。而对于下游 铅加工消费企业来说，铅采购价格无法锁定，因此长期处于市场价格波
6、动的风险当中。 国内推出铅期货交易之后，上游铅的冶炼市场企业可以在两个市场进行期货套期保值 业务操作，锁定加工利润；下游铅加工消费企业，铅期货交易拓宽了渠道的选择，更 重要的是可以通过期货市场锁定采购价格，规避原材料上涨风险；贸易商则可通过期 货工具来有效锁定贸易利润，规避铅锭购销价格风险。当然，铅期货对于提升企业管 理水平，增强市场竞争力，推动涉铅行业健康发展也有十分积极的意义。 (二) 文献综述 1、国外套期保值比率理论研究文献综述 国外期货市场产生和发展的较早，很多学者对期货的套期保值功能进行了实证研 究。主要涉及的方法有：投资组合法、OLS 和协整法、BVAR 法、基差研究法、单 变量
7、 GARCH 以及多元 GARCH 等。 Working（1953） ，Jonhnson（1960）和 Stein（1961）最先提出期货的套期保值 这一概念，而他们的研究都是建立在 Markowitz（1952）的均值-方差模型基础之上。 套期保值作为风险管理的重要工具之一，已得到广泛应用。传统套期保值比率无法完 全消除现货价格波动带来的系统性风险。因此采用传统套期保值并不一定合适。为达 到理想的套期保值效果，套期保值者必须确定最佳的套期保值比例。60 年代初就有很 多大学者开始利用投资组合来求解最优套期保值比率。 Lien & Luo (1994) 和 Fackler & McNew (1
8、994)都认为 GARCH 模型在估计套期 保值比率上的效果并非显著优越于其他模型。Home (1996)对同样的期货合约进行了 第第 2 2 页页 事后套期保值的有效性研究，结果发现，利用 OLS 模型估计得出的最小套期保值比 率的保值效果不仅显著优于没有套期保值的表现，而且优于基于误差修正模型以及 GARCH 模型估计得出的套期保值比率的保值效果。 2、国内套期保值比率理论研究文献综述 我国期货市场发展的起步比较晚，大约产于 19 世纪 20 年代，还存在一些不完善 之处。但随着我国期货市场的逐渐成熟和完善，国内很多学者开始对我国期货市场的 套期保值功能进行了实证研究。 王俊、张宗成（20
9、05）运用最小二乘法 OLS、误差修正模型 ECM、向量自回归模 型 B-VAR 以及广义自回归条件异方差 GARCH 模型对比分析比较了我国大豆和硬麦的套 期保值效果，实证结果发现考虑协整关系的 ECM 和 GARCH 模型的套期保值效果要优于 OLS 和 B-VAB 模型的效果。杨显（2009）利用上海期货铜的价格序列、长江有色金属 的现货价格序列以及伦敦金属交易所的铜的现货价格和期货价格序列进行对比分析套 期保值效果，结果发现我国期货市场较国际成熟市场仍然存在一定的差距，这为推动 我国期货市场的发展提供了理论支持。2013 年，杨开启分别运用 OLS（普通最小二乘） 模型、B-VAR（双
10、变量向量自回归）模型和 ECM（误差修正）模型，实证研究和检验了 我国黄金期货套期保值的有效性，结果显示，中国黄金期货市场运行四年多来，套期 保值的功能已经基本得到发挥。 （三）主要的创新及不足 铅期货在上市后受到大合约的限制，按照上海期货交易所发布的铅期货标准合约， 铅期货合约最小交易单位为每手 25 吨，大大高于此前已在上期所挂牌交易的有色金 属期货铜、铝、锌三品种每手 5 吨的最小交易单位，成为新上市商品中首个尝试“大 合约”的交易品种。从 2013 年 9 月 2 日之后才开始改为小合约，即 5 吨/手。 然而本论文在研究上仍然存在着某些方面的不足： (1)在数据收集上，由于我国铅期货
11、市场上合约的品种较多，选择何种合约的交 易价格更能反映我国黄金期货的真是价格是其中很关键的一个因素。本文采用市场上 交易最为活跃（成交量最大）的合约品种的收盘价作为铅期货的交易价格还有待进一 步的研究。 (2)在套期保值的绩效研究中未能将其成本考虑进去。实际上，在套期保值的操 作中是要支付交易成本的，如税收、交易手续费等，而交易成本的存在不仅会影响到 套期保值的选择，也会影响套期保值绩效的衡量。 (3)没有考虑到套期保值者的风险偏好问题。关于套期保值绩效的衡量，本文只 是从风险降低的角度去分析，认为风险降低的越多，套期保值的绩效就越好。但事实 第第 3 3 页页 上不同风险偏好的套期保值者各自
12、的风险偏好是不同的。因此，单纯的从最小方差角 度来比较衡量套期保值绩效并不是很准确。 二、我国铅期货市场套期保值绩效实证分析二、我国铅期货市场套期保值绩效实证分析 （一）数据的搜集与整理 本文分别从上海期货交易所网站取得了从 2012 年 1 月 4 日到 2013 年 8 月 30 日 的铅期货价格和现货价格，共 401 个样本数据 1，其中我们设 2012 年 1 月 4 日到 2013 年 4 月 26 日间的 317 个样本数据为样本内数据，用来估算套期保值比率；将 2013 年 5 月 2 日到 2013 年 8 月 30 日的 84 个数据作为样本外数据，用来比较各个模 型的套期保
13、值效果。 由于每个铅期货都有各自的交割时间，这样会让铅期货价格数据不具有连续性， 因此我们选取了以 2 个月固定交割日的成交量最大的铅期货合约，而现货价格是交易 所每日的最低价和最高价的平均数。本文首先对铅期货价格和现货价格时间序列进行 对数变换，这样处理主要是因为： 一方面，数据取对数形式可以缩小数据的分别范围，便于发现其中的隐含趋势； 其次，这样可以使得统计量的计算变得相对不那么敏感。 第第 4 4 页页 1、数据的描述性统计分析 由图 1 可以看出：铅期货与现货的对数价格走势大致上是相同的，因此我们可以 推断这两个时间序列可能是非平稳 2的。 图 1 期货与现货的对数价格走势关系 2、数
14、据的相关性检验 通过铅期货价格和现货价格序列做相关性检验，得到如下结果： 表 1 铅期货、现货对数价格的相关性检验结果 铅期货对数价格铅现货对数价格 铅期货对数价格1.0000000.902759 铅现货对数价格0.9027591.000000 从表 1 中可知铅期货和现货的相关系数达到了 0.902759，其高度的相关性说明利 用我国铅期货对现货进行套期保值是很有可能的。 表 2 铅期货现货价格统计特征 铅期货对数价格铅现货对数价格 均值9.6346219.623241 中位数9.6343009.619133 标准差0.0340380.033182 偏度-0.577937-0.336538
15、峰度3.8272943.0113932 Jarque-Bera26.686905.986340 9.4 9.45 9.5 9.55 9.6 9.65 9.7 9.75 11937557391 109 127 145 163 181 199 217 235 253 271 289 307 LNF LNS 第第 5 5 页页 由表 2 可以看出，我国铅期货对数价格序列和现货对数价格序列的偏度分别为- 0.577937 和-0.336538，说明了它们序列分别都有左拖尾的现象，它们的峰度分别为 3.827294 和 3.0113932，说明了它们的序列分布相对于正态分布是平坦的，再次，铅 期货和现货
16、对数的 Jarque-Bera 正态分布统计量分别为 26.68690 和 5.986340，说明了 我国铅期货对数价格序列和现货对数价格序列为非正态分布。最后。从标准差来看， 铅期货的对数价格标准差 为 0.034038，铅现货的价格标准差为 0.033182，说明了我 国铅期货波动性比铅现货的波动性大。 在简单的对样本及数据的进行描述后，下面本文将分别利用学界上常用的 OLS 模型、ECM 模型这两个模型来对我国铅期货的最优套期保值比率进行估计。 （二）基于 OLS 模型的套期保值研究 普通最小二乘法（OLS）模型，该模型认为一定时期内，现货回报率与期货回报 率呈线性关系，即： ttt FS （公式 1） 其中 t S 、 t F分别表示采用套期保值的现货和期货的对数收益率。通过普通 最小二乘法（OLS）估计模型的斜率 。 表 3 铅期货最优套期保值比率的简单线性回归结果 变量估计系数t 统计量标准差P -0.000201-1.0504790.0001920.2943 t FLn0.38753014.37232
