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1、次贷危机原因过程与机理,2011年06月,自2003 年以来，每年都有经济学家警告说美国的房地产泡沫将会破灭，虽然这一预言一直没有应验，然而，该发生的迟早要发生。2007 年8 月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20 世纪30 年代大萧条以来最为严重的金融危机。 以格林斯潘为首的美国货币当局在长时期内的用扩张性的货币政策支持美国的资本市场。当1996年12月格林斯潘接受一些经济学家如耶鲁大学教授席勒（Robert Shiller）的批评，在一次讲演中提出美国股市存在“非理性繁荣”后，世界股价应声而落。纽约股价也下降了2%。从此以后，格林斯潘就不再提“非理性躁动”，
2、而是转而采取扩张性的货币政策来支持美国资本市场的繁荣，结果形成了巨大的网络泡沫。,2000年网络泡沫破灭以后，美联储连续13次降息，而且鼓励衍生工具的发展，放松对它的监管。90年代中期创造的一种衍生工具信用违约掉期（Credit Default Swap,简称CDS）到今年总规模已经到了60万亿美元，约为美国GDP的4.6倍，衍生产品总规模达到530万亿美元，约为美国GDP的40倍！ 从短时期来看，美国经济显得很有活力。但实际上它所创造的大量“金融财富”只是纸面上的财富，甚至只是电脑上的一些符号，一有风吹草动，便会烟消云散。美国的这个深层的结构问题，通过美元的发行，五花八门衍生工具的出台，通过
3、美国金融体系渗透到世界各国，使世界金融体系中充满了巨大的泡沫和黑洞。只要受到某种冲击的触发，都会引起世界金融体系的系统性危机。次贷正是触发这一危机的引信。,一、房地产泡沫的形成及破灭,1990 年代以来，美国经济经历了二战后前所未有的高速增长，美国资本市场更是空前繁荣。2001年IT泡沫破灭，加上911事件,美国经济出现衰退。为了刺激经济，美联储采取了极具扩张性的货币政策，经过13 次降息，到2003 年6 月25 日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创45 年来最低水平。,一、房地产泡沫的形成及破灭,首先， 低利率导致货币供应量的过度增长，导致流动性过剩，从而导致人们对于资产投资的狂热，包括
4、房地产投资的狂热； 其次， 低利率使人们热心于按揭贷款购房，导致房价上升； 最后， 房价上升就开始了一种循环: 房价上升开发商加大开发土地作为稀缺资源的价格上涨房价上升进一步上升(因为土地价格构成房价的60%，或者说土地成本是房屋成本的60%左右) 开发商加大开发，银行加大力度贷款(包括给开发商和购房者的贷款) 住房需求和供给都同时上升，同时房价也不断上升房地产泡沫形成。 从2002年起，美国房价以每年10%的幅度上涨，2005年房价上涨了17%，20032006年4年间美国平均房价涨幅超过50% 。 在这种政策的刺激下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购买了超
5、出自己偿付能力的住房，住房抵押债务急剧增加，美国的住房抵押债务对收入之比创下了历史最高记录. 美国房产价格的上涨在2005 年底达到一个顶峰。,二、次级贷款,次级贷款的全称是次级按揭贷款，是房屋贷款中按客户信用度分类的一种贷款。相对优质贷款而言，次级贷款就是给信用情况较差、缺乏还款能力证明和收入证明的客户发放住房贷款。 次级抵押贷款市场面向信用分数低于620、收入证明缺失、负债较重的客户。因信用要求程度不高，贷款利率通常比一般抵押贷款高出23%，它往往采用先低后高的还款方式, 主要实行首付低于15%或月供超过收入55%的浮动利率按揭贷款。 这种贷款审批程序不太严格，利率较高，借款人对利率和房屋
6、价格的变动相对敏感。,二、次级贷款,美国房地产抵押贷款市场分为三类：优质抵押贷款市场(Prime Market)、次优级抵押贷款市场(ALT-A Market)和次级抵押贷款市场(Subprime Market)。,二、次级贷款,美国次级抵押贷款市场产生于20世纪80年代早期，可是一直处于缓慢的发展状态，一直到20世纪90年代中后期才得到了快速发展，其间由于受东南亚金融危机的影响，曾有短暂回落，2000年以后，由于美国房地产市场的持续繁荣，美国次级抵押贷款市场进入一个兴盛时期， 20032005年增长格外迅速。,三、次级贷款的多重证券化,次级贷款的放款机构大多是不能吸收公众存款，而主要依赖贷款
7、的二级市场和信用资产证券化回笼资金的非银行金融机构。为了分散风险和提高变现水平，放贷者把这些贷款打包，以债券的形式向社会推销。债券五花八门，有住房抵押贷款支持证券（M B S ）、担保债券凭证（C D O ）、信用违约互换（CDS），等等。在高回报率的诱惑下，这些债券受到了投资银行及各种基金的青睐。 在证券化过程中，涉及十多个参与机构。其中包括发起人(住房抵押贷款金融机构)、住房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信用核查机构、贷款转移人、特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）、评级机构、包销人、分销人保险公司、特别服务提供者、电子登记系统和投资者等。在证券化过程中，
8、SPV 发挥了重要作用。,三、次级贷款的多重证券化,SPV 一般具有以下几个重要性质： （1）购买次贷，或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权。次贷所有权的转移使发起人实现真实出售，发起人与资产风险实现隔离，债权人（投资者）不得向发起人（住房贷款金融机构）行使追索权； （2）在法律和财务上独立于发起人（如住房贷款金融机构），尽管可能是发起人所设立； （3）是一个壳公司, 可以没有任何雇员，在泽西岛(Jersey )或开曼群岛（the Cayman Islands）注册； （4）是债券（如住房抵押贷款支持债券）发行机构，住房抵押贷款支持债券（RMBS）则由发起人转移给它的次贷所支持。,三、次级贷
9、款的多重证券化,住房抵押贷款RMBSCDOCDO 平方CDO 立方这一过程，原则上说是可以无限进行下去的。这不但是一个次贷被证券化的过程，也是一个衍生金融产品被创造出来的过程。如果说次贷是一个基础产品，RMBS 则可称之为最初级的衍生金融产品，而CDO则是衍生的衍生金融产品。自然，CDO 平方是衍生的衍生的衍生金融产品，依此类推。这样，由加利福尼亚州的某一个injna(无收入、无工作、无资产的人)同当地某一住房金融公司签订抵押住房贷款合同所产生的风险，通过MBS、CDO、CDO 平方的创造与销售就被传递到了世界的各个角落。理论上，通过金融创新创造各种债券和债券的债券，风险转移的链条几乎可以无限
10、地延长，以至于投资者会误认为风险已经消失。,三、次级贷款的多重证券化,三、次级贷款的多重证券化,三、次级贷款的多重证券化,但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少、更不能消灭风险。事实上，由于证券化，贷款者和借款者不再有一对一的面对面接触。经纪人大力推销按揭贷款，但并不提供贷款，贷款者和经纪人并没有保证贷款不发生问题的强烈动机。对贷款者和经纪人的支付方式（算总帐）也使二者产生尽量增加贷款的强烈动机。在这种情况下，风险不但不会减少，反而会增加。但是，不管怎么说，至少从表面上看，风险已经从发起人转移到最终投资人。虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们往往低估自己所承担的风险。,三、次级
11、贷款的多重证券化,事实上，CDO 可分为现金型CDO（Cash CDO）、 合成型CDO（Synthetic CDO）和混合型CDO（Hybrid CDO）。如果金融机构把MBS 完全卖给SPV，后者再通过打包和分级做成CDO，则这种CDO 便是现金型CDO。另一种情况是，发起人并不将MBS 卖给SPV，而是与SPV 签订一份保险合同：在正常情况下，发起人定期向SPV（保险提供者）支付保费；如果出现违约，则SPV 赔偿发起人的损失。在这种安排下，SPV 出售的CDO 被称为合成型CDO。在这里，作为CDO 基础的信贷资产的所有权并不发生转移。发起人并未将其资产卖给SPV，而仅仅通过CDS 将其
12、所拥有的资产的信用风险转移给SPV，并由SPV 最终转移给证券投资者。,三、次级贷款的多重证券化,三、次级贷款的多重证券化,三、次级贷款的多重证券化,四、金融自由化与证券化,在金融自由化的基础上，自80 年代以来，发达国家金融市场的一个重要特征是证券化的急剧发展。证券化是通过金融工程把流动性差的某个或某一组其他形式的资产转化为证券的过程或倾向。例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行（或某个第三者）可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这个住房抵押贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这样，一只债券（证券）就被创造出来。证券化是一个非常复杂的金融
13、工程。应该说，美国这次次贷危机的爆发是证券化走到极端的必然结果。,四、金融自由化与证券化,五、次贷危机的爆发与恶化,由于次贷风险被转移到投资银行所创新的各种各样证券中去了，最初的住房抵押贷款金融机构就成为了典型的中介机构了，不承担任何风险。为了赚取“中介费”，他们就无限制地发放次贷，而后续的创新金融链上的投资者由于过多的环节手段他们已经不知道风险所在，也无止境地投资于这些金融产品。这样，尽管金融创新工具可以把风险分散出去，但是总体的宏观风险却因为投资者错误地判断风险大小而放大了。,五、次贷危机的爆发与恶化,2007 年8 月16 日，美国康特里怀特金融公司（Countrywide Financ
14、ial Corporation）宣布动用银行的信用额度115 亿美元。由于康特里怀特金融公司是美国最大的住房抵押贷款公司，美国购房者17%的按揭贷款都是由该公司提供的，因此其资金周转发生困难（更有分析家认为该公司已面临破产）引起市场的极大恐慌。 一时间，几乎所有债券都卖不出去了，谁都借不到钱了，最为安全的美国财政部短期债券成为投资者的唯一选择。在2007 年8 月之前，国际金融领域的流行词汇是“流动性过剩”，为什么几乎在一夜间出现了流动性不足呢？问题的源头还是房地产市场。,五、次贷危机的爆发与恶化,2003 年美国经济开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从2004 年6 月到2006 年6 月，美联
15、储连续17 次上调联邦基金利率。长期以来，大量美国居民利用住房抵押贷款的再融资（refinancing）来获得更多贷款，以维持自己入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后，多出来的部分便可以提取现金，作为自己的消费开支。但是，美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力偿还新贷款，于是出现“断供”。 违约率的上升导致以次贷为基础的RMBS 和CDO 的价格下跌。更糟糕的是，相当大部分住房抵押贷款采取的是浮动利息率。根据次贷的有关规定，在经过前两年低利息率期之后，次贷利息率必须根据市场利息率加以调整，次贷合同进入利息率重新设定期。利率的提高使得大多数次贷借贷者难以承受，次贷推迟偿还和违约率都大幅度上升。甚至Alter-A 按揭贷款也未能幸免。,五、次贷危机的爆发与恶化,THANKS,
