资本资产定价模型与效率市场(1)

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1、资本资产定价模型与效率市场,资本资产定价模型假设,所有投资者均为风险回避者，他们依照资产收益的期望收益与标准差来衡量资产的收益与风险，并根据“均值方差”（Markowitz 资产组合选择模式）来理性地进行投资决策的。 所有投资者只进行期限相同的单期决策，即他们忽略一期以后的影响（次优决策） 投资者是价格接受者，任何投资者无法以自己的投资活动影响证券价格的变化。,资本资产定价模型假设（续）,投资者的投资只限于可以自由交易的金融资产（如股票与债券），且不受财力的限制，并可以按照无风险利率自由借入（borrowing）借出（lending）资金。 投资者在进行证券交易时不需交纳税项（所得税、印花税等

2、），也不发生各种交易费用（如佣金、手续费等）。 投资者对各项资产的期望收益、方差和资产间的协方差的判断完全相同（一致性预期假设）,资本资产定价模型的推导,市场组合的期望收益： 任一资产g与市场组合的协方差为：,资本资产定价模型的推导（续）,N项资产的协方差矩阵 组合权重 W1 W2 Wg Wn W1 Cov(1,1) Cov(1,2) . Cov(1,g) Cov(1,n) W2 Cov(2,1) Cov(2,2) . Cov(2,g) Cov(2,n) . Wg Cov(g,1) Cov(g,2) Cov(g,g) Cov(g,n) . Wn Cov(n,1) Cov(n,2) Cov(n,

3、g) Cov(n,n),资本资产定价模型推导（续）,资产g对市场组合方差的贡献WgW1Cov(1,g)+W2Cov(2,g)+ WgCov(g,g)+WnCov(n,g) 方括号中是资产g与所有其他资产的协方差的权重和，为资产g与市场组合的协方差, 这是资产g对市场组合风险的贡献。 上式可写为： WgCov(g,M),资本资产定价模型推导（续）,市场组合的风险报酬为：E(rM) - rf 其标准差为： 单位风险报酬为： .,A，假设投资者持有市场资产组合，现在 通过按无风险利率借入一微量资金 投资于风险资产g，这时收益变为： 期望收益为： 资产组合的方差变为：,期望收益与方差的变化分别为： 在

4、上述变化中, 我们忽略了 这一高阶量。 因此有： （1）,B，假设投资者从持有100%的市场组合出发，通过按无风险利率借入一微量资金 来增加其所持有的市场组合，这时其资产状况可视为三项资产的组合： 1，原有的市场组合，收益为 ； 2，借入的无风险资产 ，收益为 ； 3，新增的市场组合 ，收益为 。 因此，新的资产组合的收益为： 期望收益变化为：,新资产组合将 的资产放在市场组合上，将- 的资产放在无风险资产上，所以新组合的方差为： 忽略高阶小量 ， 方差变化为： 所以： （2）,结合（1）、（2）两式，有： (3) 整理（3）式，有： 公司g的期望收益率为： 至此，我们得到的方程即为CAPM。

5、,CAPM模型的应用,估计 ，所用估计方程为： 估计时通常采用月数据。 在美国有多家咨询公司估计并定期公布. 如Value-Line公司利用周数据，以价值作为权 重的NYSE指数作为市场组合的代表； Merrill Lynch公司用过去5年的月数据，以 S&P500指数为市场组合代表。,CAPM模型的应用（续）,利用CAPM可以估计在某一投资方向上的风险大小和所需的贴现率； 利用CAPM可以进行进取型投资管理； 等等,资本资产定价模型的检验,Lintner(1965)， Black-Jensen-Scholes(1972)和Fama-Mcbeth(1973)，这一检验大体肯定了CAPM 。 否

6、定CAPM的有关实证研究： 小公司效应（Keim,1981) P/E比率效应（Ball 1978, Basu 1983) 杠杆效应（Bhandari,1988) 帐面值与市价之比效应（Stattman,1980; Rosenberg, et. al 1985),资本资产定价模型的检验（续）,Roll的评论： 1，CAPM的检验与均值方差效率（MVE）相关联。如果用MVE作为市场组合的代表，CAPM肯定成立；如果市场组合的代表不上MVE，则E(r)与 的关系将不成立； 2，由于市场组合是无法确定的，故CAPM 是无法检验的。,CAPM对投资的指导意义表现为以下三点：,1，投资收益由时间价值和风险

7、报酬二者构成。 2，投资的风险报酬是指系统风险报酬。只有承担系统风险才能得到风险报酬，承担非系统风险得不到风险报酬。 3，一项资产的系统风险可用系数衡量。,资产组合与CAPM投资决策小结,1 投资者偏好高期望收益，低标准差（风险）的投资。因此，由同样标准差，最大期望收益和同样期望收益、最小标准差构成的资产组合为资产组合的效率前沿。 2 了解一项资产对整个资产组合风险的边际贡献，不是孤立地看此项资产本身风险的大小，而是看它对组合风险的贡献，即它与整个组合的协方差。,资产组合与CAPM投资决策小结(续),3，一项资产相对于市场资产组合价值变化的灵敏度（协方差与市场资产组合方差之比）称为，反映了这项

8、资产对市场资产组合风险的边际贡献。 4，如果投资者可以按照无风险利率自由地借入借出资金，他们将按照自身的风险偏好选择无风险资产与市场资产组合的恰当组合。,效率市场假说,有效率资本市场的定义： 有效率资本市场是指证券价格能够迅速充分地反映所有有关的信息。在有效率资本市场上，任何人都无法始终如一（consistency）地赚取超额收益（击败市场，beat market）。 有效率资本市场意味着资源配置的有效率与市场运行的有效率。资源配置效率是指证券价格正确地反映了资源的稀缺性，投资者按照价格信号选择资金投向并可获得相应的收益。运行有效率是指证券交易的中间人能够以最低的成本提供服务，只收取与提供服务

9、相适应的合理收益。,有效率资本市场的类型,弱有效率市场（weak-form），证券价格已完全反映了所有历史信息，任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一地赚取超额收益。即证券价格是随机游走的，技术分析是无效的。 次强有效率市场（semi-strong form），证券价格不但完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发布的信息，任何人都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚取超额收益。即基本分析是无效的。 强有效率市场（strong form），证券价格不但完全反映了所有历史信息和所有公开信息，而且完全反映了所有内幕信息，任何人都无法依靠内幕信息始终如一地赚取超额收益。,对效率市场的检验,对弱效

10、率市场的检验 自相关检验 操作检验 过滤法检验(S.S.Alexander,1961; Fama,1965) 相对强度检验(Levy,1967; Jensen,1970 总起来看弱效率市场得到了较多的肯定，对中国证券市场的弱效率性检验也是持肯定意见者居多。,对效率市场的检验（续）,对次强效率市场的检验 这种检验主要采用事件研究（event study)的方法，以CAPM模型为出发点，讨论某些影响证券价格的事件发生前后证券价格的变化，看看是否有累积超额收益出现。所研究的事件包括现金股利分配的变化，拆股，等等的影响。这些检验有肯定的，也有否定的。 对强效率市场的检验 这一检验的实际操作难度较大。目前所做的一些检验是对公司内部人员和与公司关系密切的大机构投资者的交易收益的考察。一些研究指出这些人的收益并未有特别突出的表现。,行为财务（Behavior Finance）,80年代以来，许多实证研究显示出大量与效率市场假说不相符合的情况，如规模效应（小公司效应），一月效应（星期五效应），逆向投资选择效应等等。据此，一些研究人员提出了“行为财务”的概念，从人的行为的“非理性”出发讨论市场效率失灵的问题。,效率市场的启示,市场没有记忆 相信市场价格 市场没有幻觉 不要越俎代庖 寻找规律者自己消灭了规律,