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1、第8章 特许经营项目融资概述,8.1 特许经营项目融资的概念和特征 特许经营项目融资是政府授权外商或民营机 构，从事某些原本由政府负责的项目建造和运 作的一种长期合作关系；是通过项目的期许收 益或现金流量、资产和合同权益来融资的活 动；债权人对借款人抵押资产以外资产没有追 索权或仅有有限追索权。,1.BOT项目融资,BOT，即Build-Operate-Transfer（建 造-经营-移交）：指政府通过特许权协议，授 权外商或私营商进行项目（主要是基础设施和 自然资源开发）的融资、设计、建造、经营和 维护，在约定的特许期（10-30年）内向该项 目的使用者收取费用，由此回收项目的投资、 经营和
2、维护成本，并获得合理的回报，特许期 满后项目将移交给政府。,B O T 项目融资结构,其他投资者,投资财团,项目公司,股本 资金,红利,股东协议,承包 费用,经营协议,工程承包 合同,工程承包 集团,经营公司,贷款银团,融资安排,贷款 资金,债务 偿还,产品/ 服务,销售 收入,最终用户,项目所在 国政府,意向性担保,购买项目期权,特许权协议,固定价格/ 低价担保,从属贷款/ 贷款担保,设备供应商,融资安排,政府出口 信贷机构,商业银行,世界银行/ 地区性银行,工程分包 公司,B O T 项目融资结构,我国的例子泉州刺桐大桥建设项目,我国运用 BOT方式尚在探索和试点阶段，其中采用这种方式将国
3、内私人资本引入基础设施领域的一个成功范例是泉州刺桐。 1994年泉州市政府决定建造泉州刺桐大桥，在资金短缺，引进外资失败的情况下，由15家泉州民营企业组成的泉州市名流实业有限公司与泉州市政府签定了刺桐大桥特许劝经营协议。 协议规定：名流实业股份有限公司与市政府授权投资的机构按60：40的比例出资，由名流公司按要求组建并经市政府批准成立“泉州刺桐大桥投资开发有限责任公司”，全权负责大桥项目前期准备、施工建设、经营管理的全过程。经营期限为30年（含建设期），大桥运营后的收入所得，也按双方的投资比例进行分配。期满后，全部设施无偿移交给市政府。工程自1995年5月18日开始施工，整个工程提前一年半竣工
4、。大桥建成通车后，已取得了良好的经济效益和社会效益。据全国12家商业银行的负责人考察后估计，刺桐大桥的市值已达15亿元。,深圳沙角B电厂的投资结构,深圳沙角B电厂项目的融资结构,来宾B电厂BOT项目结构,马亚西亚南北高速公路项目融资结构,英法海峡隧道项目结构,英法海峡隧道项目,英法海峡隧道项目的资金来源,BOT共有三种基本形式：,（）BOT：项目公司没有所有权，只有建设和经 营权； （）BOOT（Build-Own-Operate-Transfer， 建造-拥有-经营-移交）：项目公司既有经营权又有所 有权，可将项目资产在一定期限内抵押给银行； （）BOO（Build-Own-Operate，
5、建造-拥有-经 营）：项目永久私有化。 除了上述中之外，还有很多变形，详见P111。,BT：政府在项目建成后从民营机构中购回 项目，资金往往事后支付。 TOT：用民营资金购买某个项目资产经营 权，购买者在约定的时间内通过经营该资产收 回全部投资和得到合理报酬后，再将该项目无 偿移交给原产权所有人。 和BOT对比，TOT有如下优势：,（1）为拟建项目引进资金，未建成项目引进 管理； （2）只涉及转让经营权； （3）风险较小。 与BOT相比特点如下： （1）融资角度：TOT通过已建成项目为其他 新项目进行融资，BOT为筹建项目融资；,（）运作过程：TOT回避了项目建造过程中所含 风险，不存在产权、
6、股权问题； （）政府角度：通过经营权转让，得到民营资本， 用于偿还因为进出设施建设而承担的债务，也可作为 当前迫切需要建设而又难以吸引外资或民营资本的项 目；转让经营权后，可大量减少对现有基础设施运营 的财政补贴支出。 （）投资者角度：回避建设中超支、停建或者建成 后不能正常运营等风险，又能尽快得到收益。,中国的例子烟台至威海公路项目,在我国，山东省曾经在公路建设中运用过TOT方式。1994年，山东省交通投资开发公司与天津天瑞公司（外商独资公司）达成协议，将烟台至威海全封闭四车道一级汽车专用公路的经营权出让给天瑞公司30年，天瑞公司一次性付给山东省交通投资开发公司12亿元人民币，投资开发公司将
7、得到的12亿元资金再投资于公路建设，加快了基础设施建设资金的周转。,2.PFI项目融资,PFI（Private-Finance-Initiaative，私营主动融资）：强调私营企业在融资中的主动性和导向性；应用项目范围比BOT广。 与BOT相比： （）采购者与项目公司合同类型：BOT是特许 权合同，PFI是服务性合同； （）对设备管理和维护供应商提出特别要求； （）存在信用评级和增级公司对项目公司发行的 债券提供信用保证。,3.PPP项目融资,PPP（Public-Private-Partnership，公司合伙 合营）。定义和分类详见P113。 广义PPP：公共部门与私营部门为提供公共 产品
8、或服务建立的合作关系； 狭义PPP：特许经营项目融资一系列方式的 总称，更强调政府在项目中的所有权，以及与 企业合作过程中的风险分担和利益共享。,4.ABS项目融资,ABS（Asset-Backed/Based Securitization， 以资产担保的证券化）：以项目所属的全部或部分资 产为基础，用该项目资产所能带来的稳定的预期收益 作保证，经过信用评级和增级，通过资本市场发行债 券来募集资金的一种方式。 证券化可分为融资证券化和资产证券化两类。融资 证券化是一级证券化，主要工具：股票、公司债券、 商业票据；是二级证券化的工具。,发起人或原始 权益人,借款人,服务人 （银行）,信用增级机构
9、,受托管理人,发行人,投资者,兑付证券本息,归还贷款本息,提供 贷款,归还 本息,资产出 售和担保,发行收入,信用增级,发行 收入,发行收入,出售证券,发 行 收 入,兑付本息,资产证券化融资流程图,案例一：美国奥林皮亚公司办公楼的项目融资案例分析 1、项目背景： 奥林皮亚公司以一般合伙人身份设立了一家有限合伙人性质的公司-奥林皮亚迈德兰公司，专门经营管理位于纽约市迈德兰街59号的一幢44层的办公楼。,奥林皮亚迈德兰公司修建这幢楼的资金来自所罗门不动产金融公司，采取的是不动产抵押贷款方式。贷款将于1985年底到期，而奥林皮亚迈德兰公司资金紧张，它如何进入资本市场再融资？,公司决定不再采用抵押贷
10、款方式来借新还旧，而是借助发行资产支持证券方式，从证券市场筹集资金，偿还所罗门不动产金融公司提供的抵押贷款，以达到节约筹资成本的目的。,2、资产证券化的基本结构 奥林皮亚公司设立迈德兰财务公司作为此次证券发行的特别目的公司（SPV），基本结构如下表所示：,3、证券化程序,奥林皮亚迈德兰财务公司将证券设计为过手证券结构。 证券发行收入通过贷款的方式提供给奥林皮亚迈德兰公司，后者用该笔资金偿还所罗门不动产金融公司提供的贷款，并收回迈德兰街59号的办公楼的抵押权,然后修订抵押合同，将该办公楼的抵押权转让给奥林皮亚迈德兰财务公司，并最终转让给作为证券持有人代表的汉挪威信托公司。,奥林皮亚迈德兰财务公司
11、与汉挪威信托公司签订一份信托契约，契约上明确规定，办公楼的所有租金收入必须进入以汉挪威信托公司名义设立的经营帐户,4.信用增级 奥林皮亚迈德兰财务公司发行的证券获得了标准普尔公司AA级评级。标准普尔公司给予这样的评级主要有三个依据：,1.奥林皮亚迈德公司具有很强的到期按时支付证券本息的能力，满足标准普尔公司AA级的标准。,迈德兰办公楼位于纽约金融街的中心地段，纽约联邦储备银行及住房保险公司住房的租金占奥林皮亚迈德兰公司房租收入的90%，而且这两家公司的房租合同到期日都长于所发行的证券的到期日，而且该办公楼的出租率高达99.94%。,2.提供了外部信用增级措施。 亚特兰灾害保险公司提供了30,3
12、80,000美元的保险，以保证奥林皮亚迈德兰公司租金收入不足以偿还证券利息时，证券持有人能够得到及时的支付，加上这一保险后，任何情况下发行人用于偿债的现金流与实际支付额的比率都不会低于1.33。,3.奥林皮亚迈德兰公司购买了火灾、事故、责任以及其他一些必要险种的保险，从而确保在办公楼遭到毁灭性破坏时，业主能够重新购置一幢办公楼，或者提前支付抵押与担保证券，或者提供其他合格的担保品。,5. 证券发行 所罗门兄弟国际有限公司被指定为主承销商，25个美国、欧洲、日本的证券公司、投资银行参与了承销。,6.证券服务 奥林皮亚迈德兰公司作为不动产抵押支持证券的服务人，负责将办公楼的租金收入存入受托人的专门
13、帐户，并从中支取办公楼的必要的管理费用。,案例二：三亚地产投资券 （1）案例简介 90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。,三亚地产投资券以三亚市丹州小区亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发。 土地的每亩折价为万元，其中万为征地成本，万为开发费用，万为利润。这样发行的总金额为亿元。,市政府下属的三亚
14、市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。 投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。,地产销售的方式分两种： 若三年之内，年投资净收益率不低于，则管理人代表投资人行使销售权； 否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。 本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学
15、院投资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可行的方案，其中何小锋教授为总顾问。,三亚地产投资券于年月日至月日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值元）。 在年月日的上市公告书中公布的个人股为.万股，占总发行额的.，其余皆为法人股。,当时预计年月动工开发丹州小区，年月日前完成开发，清盘日期为年月日，清盘时一次兑付。 开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的计算）之后，就是投资人的投资收益。,（2）案例分析 从实质看，三
16、亚地产投资券已经具备资产证券化“一个核心，三个基本原理”的本质特征。 首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的“一个核心”。 其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责位、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用。,再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投地担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。 最后、投资券的基础资产实通知的地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合
