兼并收购业务管理知识分析规划

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1、第七章 兼并收购业务,兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。 作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。 本章将介绍公司重组的各类活动和并购理论以解释并购的现象，然后讨论并购操作程序、并购估值定价和对价形式、反收购防御策略以及杠杆收购。,并购的六次浪潮 十九世纪末二十世纪初，以同类企业并购为主，以寻求垄断地位。 二十世纪二十年代，以上下游企业的纵向并购为主要特征。 二十世纪六十年代，以企业混合并购为

2、主要特征，多元化经营。 二十世纪八十年代，以融资并购为主要特征，杠杆收购盛行。 二十世纪九十年代，以强强并购为主要特征。案例有波音与麦道的合并， MCI 与英国电话公司的合并。 二十世纪九十年代末，网络并购。著名案例有美国在线与时代华纳的并购，盈科动力收购香港电讯。,2011年中国引领全球并购市场 2011 年上半年中国并购市场回顾 2011 年上半年中国并购市场活跃度上升， 并购呈现异常火爆状态。上半年并购宣布交易案例数量1475 起，与去年同期相比，同比上升66.6%；披露交易金额72.5亿美元，同比上升7.8%。 2011上半年中国并购市场交易完成的案例涉及20 个行业，完成交易案例数量

3、按行业分布来看，制造业依然是各行业中最活跃的行业。其中制造业、能源与矿业和房地产行业的并购数量分列前三位，分别为151、98 和80 起，分别占并购总量的18.0%，11.7%和9.5%。,近几年，中国重大企业并购案,1、吉利收购沃尔沃（2010） 2、工商银行收购南非标准银行（2007） 3、五矿集团收购OZMINERALS（2010） 4、中国平安收购富通（2007） 5、华菱集团收购FMG（2009） 6、中海油收购OPTI（2011） 7、中石化收购ADDAX（2009）,第一节 兼并收购业务概述,8,一、企业并购内涵,企业并购是兼并与收购的简称 兼并（合并），是指两家或两家以上公司结

4、合成一家公司，具体又分为吸收合并和新设合并 收购，是指收购企业购买目标企业的资产或股票,合并 吸收合并 Mergers一个公司吸收其他公司a+b=a 新设合并 Consolidation两个以上公司设立新公司a+b=a 需要承担原公司债务 收购 资产收购 按自身需要购买目标企业的部分或全 部资产（不必承担原企业债务） 股权收购 购买目标企业的部分或全部股票 （成为其股东，根据持股比例享有 权利承担义务）,10,二、企业并购的类型 企业并购按照并购企业与目标企业的行业关系分类可分为横向并购、纵向并购和混合并购 按并购的付款方式分类，可分为现金式并购和股票交换式并购 按企业并购双方是否友好协商，可

5、分为善意并购和敌意并购、熊抱。 按并购交易是否通过证券交易所划分，并购分为要约收购与协议收购,1.按照行业的相互关联划分 横向并购 Horizontal Merger 是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。 基本条件：收购方需要且有能力扩大自己产品的生产和销售，兼并双方产品及生产和销售有相同或相似之处 纵向并购 Vertical Merger 是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。 实质：生产同一商品但处于不同生产阶段的企业并购 前向 获取原材料供应的来源 后向 保证产品销路、扩大产品形象和市场 易导致“连锁”效应,混合并购 Conglomerate

6、Merger 是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。 战略目标：实现多元化经营、分散风险,2.按照并购双方的关系 1）善意收购（friendly acquisition friendly takeover）通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。 2）敌意收购（hostile takeover） 在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事

7、先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购（tender offer）的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票 。 3）熊抱,中钢敌意收购MIDWEST,中钢在澳洲对 Midwest（中西部公司）的成功收购，是中国有史以来第一次在其他国家的资本市场上成功完成的“没有被邀请的”要约 收购。经过与澳大利亚另一家矿山企业 Murchison（默奇森）大半年的比拼，中钢最终赢得了这场股权争夺战的最后胜利。,微软拥抱雅虎,北京时间2008年2月1日，微软宣布已经向雅虎董事会提交收购报价，计划以每股31美元收购后者全部已发行普通股，交易总价值约为446亿美元。 北京时间2月4日，谷歌

8、高级副总裁兼首席法务官David Drummond在谷歌官方博客中称，微软图谋将其对计算机软件的垄断地位延伸至互联网领域。同一天，微软CFO Chris Liddell表示，公司将首次举债，以筹集收购雅虎的446亿美元巨额资金。 北京时间2月7日，雅虎CEO杨致远在发给员工的电子邮件中表示，该公司仍在寻找其他方式以阻击微软的收购。 北京时间2月11日，雅虎董事会正式拒绝了微软446亿美元的收购报价，认为这一价格“极大低估了雅虎的价值”。,北京时间2月12日，微软在声明中称，雅虎拒绝该公司446亿美元的收购要约是件“不幸的”事情，并表示推进这一交易符合双方最大的利益。 北京时间2月13日，新闻集

9、团同雅虎进行协商，有可能出手与微软竞购。 北京时间2月14日，雅虎CEO杨致远致信全体股东，解释了董事会拒绝微软的原因。 北京时间2月18日，比尔.盖茨强调，微软不会提高收购雅虎的报价，称微软收购雅虎的报价“非常公平”。 北京时间2月20日，雅虎计划针对所有员工出台一项增强离职补偿计划。如果雅虎员工因公司控制权发生变化而被裁员，将可以获得更多遣散费用。,北京时间3月5日，雅虎与时代华纳加速谈判，计划联手阻击微软竞购。同一天，雅虎宣布，将延长提名公司董事的截止期限，从而为股东留出更多时间来考虑董事人选。 北京时间3月7日，为了推动雅虎董事会接受自己的收购请求，微软计划改变收购方案，将现金加股票的

10、方式改为全现金收购。 4月6日，微软总裁鲍尔默发出致雅虎公司董事会的公开信，出言警告：“如果你们在三周内还不肯与我们达成协议，我们将被迫直接与你们的股东进行交易，包括发动一场代理权战改选雅虎董事会。如果我们被迫直接向你们的股东报价，我们认为将对你们公司的价值产生不利影响，你们无法获得现在这么好的条款。” 为了使这一收购策略达到预期效果，5月1日之后，在关于交易价格的谈判中，鲍尔默再次表态：同意将收购价格由每股31美元提高到每股33美元，即以475亿美元收购雅虎。,在此期间，在雅虎公司内部，董事会成员在如何面对微软的收购要约方面产生了认识上的分歧，对是否出售公司股份有两种截然不同的意见。作为雅虎

11、首席执行官的杨致远明确反对将雅虎出售给微软，这一观点得到了一名主要董事的支持。 雅虎董事会主席鲍斯托克等则认为，杨致远拒绝将雅虎卖给微软只不过是意气用事，并没有真正为雅虎股东的利益考虑。据报道，鲍斯托克曾串联部分董事会成员组成一个非正式联盟，主张接受微软提出的主动收购要约。这一非正式联盟据说还包括了雅虎投资人、亿万富翁伯克尔及其他部分董事。 在微软将收购价格调整到每股33美元，等待雅虎和杨致远回应的时候，杨致远仍然采取坚持公司价值被低估的做法，在谈判桌上表态强硬售价不能少于每股37美元。 此时，微软选择了放弃。5月4日，微软宣布，因价格未达成一致，正式放弃收购雅虎。,3.根据法律对上市公司并购

12、操作的监管要求，上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。 1 ）协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 2）要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。,4.按照并购支付的形式或采用的支付工具的不同 1）现金收购 是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制

13、权的收购方式 2）换股收购 指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份， 3）混合支付收购 这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。,三、兼并收购的理论基础 1.企业理论 交易费用理论 认为市场存在缺陷，市场和企业可相互替代 并购条件是企业边际交易费用的节约额=边际组织费用 的增加额 组织资本理论 团队协同效应和道德风险 监督与激励成本因采用团队生产方式而增加的产出 代理理论 契约不完备剩余索取权与剩余控制权分离委托 代理问题激励约束机制公司控制权市场,2.兼并与收购的理论与假说 效率理论 差别效率理论

14、 管理效率不一致 管理协同效应 经营协同效应 侧重于规模经济范围经济或削减成本方面的协同效应 规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分 散的临界值上所能实现的经济节约。范围经济指同时 经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业 务经营效率的提高 还反映在能力互补及优势互补方面,财务协同效应 建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在 融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得 的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能 力的提高及税收的节省 现金流与资本边际收益率的互补 负债能力提高、融资成本下降 多元化理论 通过并购实现企业经营业务的多样化以减少企业经营 的不确定性和避

15、免破产风险，为企业管理者和雇员分 散风险，保护企业的组织资本和声誉资本 价值低估理论 目标企业的价值低估,信息传递理论 并购信息推动企业价值的重新评估 代理问题 解决途径：限制代理人个人决策的效力 设计激励代理人为委托人利益工作的报酬合约 经理人市场的完善，并购机制 管理主义 通过并购使公司获得多元化发展或规模扩 大，使高管获得更高薪酬和地位，拥有更大权利和职 业保障，提高了管理者效用 自由现金流量假说 并购和适度负债比率使代理成本下降,市场势力假说 减少竞争对手，提高占有率，增强同供应商和买主的讨价还价能力 税收节约理论 合并重组后，有累计税收损失和税收减免的企业的 纳税属性得到继承，可利用

16、损失递延规定避税 债务利息支付具有税收抵减能力 利用不同资产收入的税率差别获得税收节省 战略性重组理论 并购的动机是要追求企业长期持续的增长，通过战略 协同实现以增长为核心的战略优势 并购发生是由于企业环境的变化，而不仅仅是与其自身 经营决策有关,四、并购的动因 1.获得规模效益 生产规模经济 生产资本、专业化生产、运输成本 管理规模经济 管理费用、营销费用、开发、筹资 2.降低进入新行业和新市场的障碍 3.降低企业经营风险 4.获得科学技术上的竞争优势 5.获得经验共享和互补效应 6.实现财务经济 7.有利于进行跨国经营 8.满足企业家的内在需求,五、兼并收购的风险与成本 1.并购的风险 融资风险 成本上升、并购失败、债务危机 营运风险 管理层问题、规模不经济 信息风险 无法获取完全信息 反并购风险 导致并购失败和并购后企业存在重大潜在风险 法律风险 制约并购，增加难度,整合,收购后的整合是很重要的，在并购双方的谈判阶段，甚至最初的收购策划阶段，如何进行并