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1、1,杠杆收购/管理层收购理论介绍,2,管理层收购在中国的现实意义,我们有最廉价的企业家和最昂贵的企业制度； 企业家是稀缺资源，他们创造价值； 把羊群交到最优秀的牧羊人手上，投资银行家帮助企业家创造价值；,3,案例：暴利从何而来-其实赚钱不难,让我们做得更好： A.如果我们多借点债; B.如果我们还能增加利润; C.如果我们买下公司后还能卖掉一些资产先还债; D.如果,4,其实赚钱也难难点在哪？,我们要付多少钱买A公司？ 我们能借多少钱？成本多少？ 我们能卖多少资产来还债？ 我们能增加利润吗？,5,杠杆收购和管理层收购的概念,杠杆收购：收购方利用大量以目标公司的资产和未来现金流为抵押的借款收购目
2、标公司，收购完成后，收购方完全掌握目标公司的所有权。 管理层收购=杠杆收购+管理层合作,6,杠杆收购的特点,收购方大都为金融买家； 使用大量借款和少量自有资金； 借款以被收购公司的资产和未来现金流做抵押； 收购目标公司全部股权，目标公司若为上市公司，收购后将退市。,7,杠杆收购/管理层收购资金流向,8,杠杆收购/管理层收购的交易基础,金融套利： 我们能找到价值被低估的公司并买下； 我们能使它增值； 我们最好多用别人的钱。,9,价值低估的公司在哪里？,从市盈率游戏说起-收购增加市值：,注:收购方1股换2股收购目标公司,10,游戏规则： 公司成长性=每股收益增加=市盈率提高 公司市值=每股收益X市
3、盈率,游戏怎么玩：,游戏结果： 60年代美国出现大批横跨不同行业的企业集团，如ITT,11,气泡破了，机会来了,市盈率游戏-企业集团财务模型的缺陷： 收购增加的每股收益增长=公司的成长性； 管理资源是有限的； 成也市盈率，败也市盈率； 企业集团解体，金融买家的时代来了。,12,杠杆收购管理层收购目标公司,多元化经营的集团公司； 处在母公司阴影下的子公司； 无人继承的家族企业； 目标公司一般有稳定的现金流量，有大量的非核心资产；,13,我们如何在买卖企业中套利,古典式杠杆收购； 分折式杠杆收购； 战略式杠杆收购。,14,古典式杠杆收购模型,套利途径：通过改变公司的资产负债结构实现净资产收益率的倍
4、增。 要求：准确预测目标公司现金流量，从而制定相应的借款金额和利率。,15,分折式杠杆收购模型,套利途径：零售价比批发价高，将目标公司分折出售以偿还部分借款并从中获利。 要求： 注意挖掘企业隐藏的资产价值； 企业产权转让市场的兴旺； 注意避税。,16,战略性杠杆收购模型,获利途径：金融套利管理增值 除以上两种模型做法外，收购方积极参与公司的经营运作，更加重视企业运营效率的提高，从而增加企业本身的竞争力，最终通过上市或出售给战略投资者实现成功退出。 要求：优秀的管理团队；对行业的全面深入的了解；方便的退出渠道。,17,杠杆收购和管理层收购的联系,单纯的金融套利已经很难获得高额回报； 优秀的管理团
5、队和他们所拥有的管理能力是稀缺资源； 管理层收购金融资本管理资源,18,我们去哪里借钱,凭什么借：目标公司的资产和未来现金流，管理层的故事，金融买家的成功纪录； 向谁借：商业银行、保险公司、投资银行、养老基金、杠杆收购基金； 怎么借：根据借款人对风险和收益的不同偏好设计从一般贷款、可转债到股权的不同融资方式。,19,最成功的金融买家之一,的商业模型：作为一家投资管理机构，与目标公司管理层联手完成杠杆收购，并在收购后赋予目标公司管理团队极大的自主权，在目标公司竞争实力增强、价值上升后，通过上市等方式退出公司，取得高额回报。,20,21,国外管理层收购的操作步骤和具体内容,交易参与者 对目标公司的
6、选择 收购前提 收购方案 MBO操作阶段和程序 方案策划 收购过程 后续整合 退出渠道,22,MBO参与者,收购顾问,方案设计 法律解释 财务处理 公司改制 融资协调,卖方,讨价,还价,经理层,提供融资,股权投资人,债权投资人,23,对目标公司的选择,目标公司可分为三类： 第一类：管理体系不良，代理成本高企，所有者对公司经营无能为力，前景不看好，愿意转让资产； 第二类：公司处于超稳定状态，所有者发现不了公司增长潜力，意欲转换投资去向，将现有资产进行转让； 第三类：公司处于发展期，管理层出价高于所有者对公司价值的评价。 对目标公司的要求：“潜在的经营效率空间” 公司内部存在着大规模的节约代理成本
7、的可能性。,24,MBO收购前提程序,集团公司在竞争压力下，决定将主营业务进一步集中，放弃一些次要业务,公司内部体系不顺，管理失灵，为降低交易成本，提高整体效益而放弃部分业务,管理层产生较大的经营战略分歧，决定重整公司业务,所有者退休或意外丧失经营能力及意愿,法律、财务环境变化使公司继续经营变得困难,集团公司组织体系庞大，机构僵化，压制创新,股东集团未能建立有效的激励机制,管理层认为集团整体未能高效率地工作，自己部门的贡献被其他部门的亏损所抵肖,对创业的高度信心,企业家的直觉,独立运作企业的能力,敢于承担个人风险,善于应付收购过程中的成功与挫折,出售,欲望,信心,收购需求,25,方案制作,完整
8、的MBO方案主要内容有： 收购目标(整体还是部分)； 收购方式(是股权收购还是资产收购)； 收购主体设计； 收购价格； 收购后新公司的股权结构、资本结构设计； 收购融资安排与还贷预测； 收购组织与收购战术； 收购后新公司的资产、业务整合方案与治理结构安排等。,其中的核心问题包括： 定价问题； 财务问题； 法律问题； 业务整合问题。,26,MBO操作阶段和程序,27,第一阶段 ：方案策划,MBO可行性分析： 检查和确认目标企业的竞争优势、现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况； 对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估，对目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜力进行研究； 收购存在的法律
9、障碍和解决途径，收购有关的税收事项及安排 员工及养老金问题、公司股东权益的增长和管理层的利益回报等。,28,重点工作之一：目标公司调查,经营状况调查及评价； 财务调查及评价； 法律调查及评价； 治理结构调查及评价。,29,经营状况调查,公司背景、产业背景分析 目前公司营运状况 人力资源状况 市场环境 科研开发情况,30,财务调查,损益表：营业收入确认政策、利润构成、产品销售成本构成、管理费用、财务费用、销售费用、利润分配政策及历年利润分配情况、税率 现金流量表与融资：现金收入与构成、现金支出与构成、资本支出与营运资金支出、自由现金流量、融资需求与融资额等 资产负债表：固定资产明细、存货明细、应
10、收账款明细及相关管理措施、长期投资明细、银行长短期借款明细、应付债券明细、资产负债表以外的资产与负债状况 财务会计组织及管理控制体系考查：数据处理设施、财务资料的收集与传播、审计人员、会计控制、现金管理制度。,31,财务评估,公司内部控制： 内部控制的管理建议书，改进内部控制、削减成本费用 分析财务状况： 判断公司资产质量、负债情况、资本结构、净资产情况以及收入、成本费用和利润真实性，并根据调查结果调整公司报表科目，进而确定公司的长短期偿债能力、盈利能力与财务弹性。,32,法律调查与评价,调查和评价过去的有关法律事项作出，以确定公司过去法律问题不会影响收购后新公司的发展。 对MBO的法律事项及
11、其对收购完成后新公司的运营发展可能产生的影响作出判断，以及时消除法律隐患。,33,公司治理结构调查,控制权分配调查： 产权调查、组织结构、信息传导体系 激励体系调查： 报酬体系、职位晋升制度,34,操作安排,组建管理团队 聘请中介机构 设立收购主体 设计管理层激励体系 选择战略投资者 收购融资安排,35,组建管理团队,以目标公司现有管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人员和职员组成收购管理团队 考虑优势互补，引进必要的外部专家和经营管理人员 剔除内部那些缺乏敬业精神和团队协作的原管理人员或高级职员,36,选聘中介机构,根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程序，选聘专业中介机构 中介
12、结构包括： 投资银行 律师事务所、会计师事务所、评估事务所等,37,设立收购主体壳公司,由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司或称为“纸上公司” 壳公司的资本结构：过渡性贷款加自有资金 设立原因： 管理层作为一群自然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法 人形式才能实现。 设计公司框架，制定公司章程，确定公司股份认购原则，发起设立有限责任公司。 管理团队人员经过选举确定董事长、总经理和董事会成员以及各级高级管理人员。,38,设计管理人员激励体系,通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬 使管理人员成为公司的所有者和经营者 其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得
13、到基于利润等经营目标的股东报酬 发挥其管理才能和敬业精神,39,收购融资安排,10%：管理层自筹 50-60：银行抵押贷款 30%-40%：各种级别的次等债券形式 私募：针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等 公开发行高收益率债券(也就是垃圾债券)来筹措,40,第二阶段：进行收购,评 估 定 价 谈 判 签 约 履 行,41,资产评估的基本方法,市场法：即市场价格比较法，是通过比较评估资产与最近售出类似资产的异同，并将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种方法 成本法：指在评估时，按被评估资产的现时成本扣除各项损耗价值，来确定被评估资产价值的一种方法 收益法：通过估算被评
14、估资产未来与预期收益并折算现值，借以确定被评估资产价值的评估法 关于商誉的评估：公司的良好形象、良好的顾客关系、较高的雇员素质、 及其他无形资产,42,收购定价,定价依据： 1、根据目标公司的盈利水平评价； 2、按照目标公司的帐面资产价值评价； 3、委托专业评估机构完成。根据目标公司经营情况和发展潜力确定 考虑因素： 1、建立在公司资产评估基础上的各价值因素： 固定资产、流动资产、无形资产的价值； 土地使用价值； 企业改造后的预期价值； 被转让的债权、债务； 离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员的安置费用等。 2、外部买主的竞争,43,收购谈判，签订合同,收购双方的名称、住所、法定代表人，
15、企业收购的性质和法律形式，收购完成后，被收购企业的法律地位和产权归属； 收购的价格和折算标准，收购涉及的所有资本、债务的总金额，收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限； 被收购目标公司的债权、债务及各类合同的处理方式以及被收购目标公司 的人员的安置及福利待遇等。,44,收购合同的履行,收购完成后，目标公司转为非上市公司 完成手续和事项： 1) 审批和公证 2) 办理变更手续 3) 产权交接 发布收购公告,45,第三阶段：后续整合,重点工作：企业重新设计和再造。 具体包括三项内容： 1. 资产重组、现金回收与债务清偿； 2. 业务发展规划与业务重组； 3. 运作机制再造、制度建设、人事调整
16、、财务控制体系重构等。,46,股权投资方投资者的退出途径,公司上市(IPO) IPO为股权投资方的股权转让提供了条件 IPO适用于被资本市场青睐的成长性行业 出卖给战略收购者(Strategic Buyer) 战略收购者指被收购公司的竞争对手、进行前向或后向整合的供应商或客户及计划进入某一行业的企业集团。 出卖给战略收购者是管理层收购退出的一条常用途径。 被收购公司的估价往往是最高的：战略收购者往往能将被收购公司的资源与其拥有的资源整合 出卖给战略收购者的成本比上市成本要低;公司不需要公布敏感资料，也不用付给投资银行高额费用。 战略收购者收购公司后，往往会进行大量裁员以减少支出，因此在收购价款中应有一定数量的金额作为补偿。,47,股权投资方投资者的退出途径,通过二次收购来回购股权投资方的股份(Leveraged Recapitalization) 公司管理层不想上市，也不希望把公司出卖给自己的竞争者，但仍希望控制自己的企业； 这条退出途径比较适合现金流量充裕稳定、成长性较差的公
