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1、, 成均馆大学中国大学院,固定汇率和国际收支危机,郝继涛,国际经济学 International Economics,目录,汇率如何固定 固定汇率下的宏观政策 固定汇率制下的货币危机,汇率如何固定,汇率固定时的外汇资产市场均衡 固定汇率 外汇资产市场均衡条件：R=Rf 货币市场均衡条件： Ms/P = L(Rf,Y),M/P,O,C,Rf,L(R,Y),Ms/P,E0,E1,固定汇率下货币市场和资产市场均衡,货币需求变化与汇率固定,货币需求上升带来利率上涨压力,央行购买外汇资产，增加货币供给,实际货币需求变动与汇率固定,外汇储备增加的情况,经常项目盈余、外资流入外汇储备增加对外币资产的净购买增
2、加货币供给增加均衡利率下降（R1）本币贬值压力 减少货币供给提升利率，回到Rf 短期，不考虑风险和预期 对照P14,M/P,O,C,Rf,L(R,Y),E0,E1,R1,外国利率水平变化与汇率固定,外国利率水平上升带来本币贬值压力 央行抛售外汇，减少货币供给 市场预期本币币值下调的影响与此相同,外国利率变动与汇率固定,央行冲销性外汇干预与货币供给,冲销性外汇干预：央行进行数量相等但方向相反的国外和国内资产交易，以抵消外汇交易对国内货币供给的影响 出售100元国外资产的同时，购买100元的国内资产。货币供给不变 购买100元国外资产的同时，出售100元的国内资产。货币供给不变（P14）,出售10
3、0元国外资产并冲销后的资产负债表（现金支付）,购买100元国外资产并冲销后的资产负债表（现金支付）,目录,汇率如何固定 固定汇率下的宏观政策 固定汇率制下的货币危机,固定汇率下的货币政策,E,O,Y,DD,AA,AA,Y,Y,E0,E,A,B,DD-AA模型,固定汇率下的宏观政策货币政策（不考虑风险）,E,O,Y,DD,AA,AA,E0,E,A,B,固定汇率下财政政策,DD,C,Y,Y,Y,固定汇率下的宏观政策财政政策,货币币值下调的影响,E,O,Y,DD,AA,AA,Y,Y,E0,E1,A,B,本币下调受到决策者青睐,固定汇率下的宏观政策汇率政策,资产不完全替代条件下的外汇市场均衡,考虑外汇
4、资产的风险差异，外汇市场上外汇资产将不完全可替代，市场均衡不仅取决于资产的预期收益率，还取决于风险 ：风险升水，本国债券和外国债券的预期收益率之差 本币债券需求 本币债券供给,资产不完全替代时风险升水的确定,本币债券供给：初始发行量和央行的操作，与无关 本币债券需求：本外币债券收益率之差的增函数,与B-A正相关,风险升水的确定：取决于本币资产的供求,外汇储备增加MS增加R下降，汇率升至E1外汇冲销出售本币资产，A降低 回笼本币MS下降 R回升至原来水平风险升水汇率降至E2 本币贬值 风险导致冲销未达到应有效果,资产不完全替代时的外汇冲销干预,E,M/P,O,Ie,Ife,A,B,C,R,L(R
5、,Y),Ms/P,E0,E1,资产不完全替代条件下的外汇冲销,E2,资产不完全替代条件下的货币政策,央行购买国内资产，A，；央行抛售外汇资产,O,Ie,Ife,A,B,A,R,L(R,Y),Ms/P,E0,E,M/P,C,C,B,资产不完全替代条件下的货币政策,R1,R2,Ms1/P,Ms2/P,目录,汇率如何固定 固定汇率下的宏观政策 固定汇率制下的货币危机,币值调整预期,在固定汇率制下，汇率水平被调整的市场预期可能导致国际收支危机,央行市场干预：抛外币,币值调整预期和国际收支危机,E,国际收支危机的时点,Krugman（1979）国际收支余额的货币分析法 货币市场的均衡公式：MS/P=L(
6、R,Y)， MS=(F+A)，有 央行拥有的外汇资产不仅仅是经常项目和资本项目变动的结果，与货币市场有直接关系 政策环境假定 持续的国内信贷扩张（A） 央行总是试图维持E0，直到F=0,国际收支危机时点的决定,影子浮动汇率ES:国内信贷持续增长时、不进行外汇干预的市场均衡汇率。随时间推移，国内信贷持续增长导致通货膨胀，本币贬值， ES上升 FT：中央银行拥有的外汇储备，随着A增加而下降,第一代货币危机理论：经济基本面与政策协调,理论： Krugman（1979），Flood and Garber (1984) 采取固定汇率制度的国家由于巨大的财政赤字、信用扩张速度过快、外汇储备流失严重等实际经
7、济基本面状况的恶化，势必导致投机性攻击，固定汇率制崩溃 是投资者在经济基本面和汇率制度之间存在矛盾的情况下理性选择的结果，故称理性冲击模型 实例 墨西哥 (1973-1982) 阿根廷 (1978-1981) 智利 (1981-1982) 巴西 (1986）,第一代货币危机图解,在T2时刻，发钞多，信用扩张，外储流失（贸易逆差，外资流出，或短期资本多），本币高估，存在贬值压力；投机者购买外币，抛售本币相当于增加了MS（例如通过银行借款买外汇）；央行用外汇储备回购本币减少MS ，抬高利率力争保持低汇率水平，能否维持固定汇率，取决于外汇储备水平结果往往是贬值与高利率并存,本币被高估,投机者抛售本币
8、,中央银行回购本币,第二代货币危机理论：信息与公众信心,理论：Obstfeld（1994，1996） 汇率制度的崩溃是由于捍卫汇率制度的代价太高，促使央行不得不放弃该汇率制度。如果市场参与者预期央行讲改变汇率制度，则央行捍卫固定汇率制度的代价更加高昂，从而可能促成汇率制度真的崩溃 这种危机是“自我实现”的，即不存在经济恶化，仅仅因为市场预期，或者政府突然决定放弃固定汇率，加重预期 实例 意大利 (1992) 英国(1992) 法国 (1993) 墨西哥 (1994),欧元的产生及其利弊,欧元 欧元是由1992年为建立欧洲经济货币同盟（EMU）而在马斯特里赫特签订的欧盟条约所确定的。成员国需要满
9、足一系列严格的标准，如预算赤字不得超过国内生产总值的3，负债率不超过国内生产总值60，通货膨胀率和利率接近欧盟国家的平均水平。 1999年1月1日起在奥地利、比利时、法国、德国、芬兰、荷兰、卢森堡、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙11个国家（欧元区国家）正式使用，并于2002年1月1日取代上述11国的货币。 希腊于2000年加入，斯洛文尼亚于2007年加入，塞浦路斯、马耳他于2008年加入，斯洛伐克于2009年加入，爱沙尼亚将于2011年正式启用欧元。 欧盟之外，还有15个国家和地区以欧元为法定货币，另有20多个国家和地区与欧元挂钩 欧元的“利” 统一货币与统一市场共同促进，带来经济实力增强 减
10、少内部矛盾，防范和化解金融风险 简化流通手续，降低成本，增加社会消费，刺激企业投资 欧元的“弊” 各国丧失货币主权 货币等值带来诸多不公平现象：统一货币政策对欧元区国家产生不同影响,欧洲主权危机,开端 2009年10月，希腊新一届政府宣布2009年政府财政赤字和公共债务占GDP的比例预计将分别达到12.7%和113%，远远大于之前政府公布的数据，引起市场对希腊主权信用的恐慌 2009年12月全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈，但金融界认为希腊经济体系小，发生债务危机影响不会扩大 发展与蔓延 欧洲其它国家也开始陷入危机，包括比利时这些外界认为较稳健的国家，及欧元区内经济
11、实力较强的西班牙，都预报未来三年预算赤字居高不下 欧元大幅下跌，欧洲股市暴挫，使得德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，整个欧元区面对成立11年以来最严峻考验 2010年4月希腊制定了财政赤字削减对策，但国内反对紧缩财政支出的游行示威导致局面混乱；欧元区内部受到国内压力制约难以出台实质性救援。27日标普将希腊主权评级降至“垃圾级”，危机进一步升级,危机时欧洲各国的财政状况,结果 5月10日欧盟和IMF决定向希腊提供总额达1100亿欧元救援资金，并建立7500亿欧元的欧洲稳定基金 希腊等南欧国家的短期资金周转困难开始得到缓解 引发对欧元生命力的争议,第三代货币危机理论：金融体系与私人部门（企业）,理论：Krugman 在对于东南亚金融危机的解释上，理论界存在着两种看法：一种认为这并非新的危机，已有的货币危机理论足以解释；另一种则认为已有危机理论无法充分解释，从而导致第三代货币危机理论的发展 脆弱的金融体系与金融过度 道德风险：关键在于企业、脆弱的金融体系以及亲缘政治 实例： 东南亚金融危机,作业,英镑危机（1992） 墨西哥金融危机（1994） 东南亚金融危机（1997-1998） 课本，P315，2题,28,
