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1、国美并购永乐案例分析,目录,（一）背景情况 1、案例简介 2、并购双方概况 国美基本情况 永乐基本情况 3、并购过程介绍 (二)提出问题,（三）问题分析 1、动因分析 国美并购永乐的动因分析 永乐出让的动因分析 2、估值分析 3、并购财务分析 国美并购永乐财务效益分析 国美并购永乐的结果分析 4、并购正效应分析,案例简介,2006年7月24日，传闻9天之久的国美并购永乐案终于水落石出，国美电器和永乐电器发布公告称：国美将以52.68亿港元以“股票现金”的形式并购永乐。其中，国美电器将以0.3247股自身股票置换1股永乐电器股票，国美电器还将为每1股永乐电器股票支付0.1736港元（共4.09亿
2、港元）现金。在国美完成换股手续之后，永乐电器将会退市。 这是中国家电零售业最大的一起并购，行业老大国美和老三永乐经过数月秘密协商，终于走到一起,（一）背景情况,国美简介,国美电器是中国最大的家电零售连锁企业 ，成立于1987年1月1日，始终坚持“薄利多销，服务当先”的经营理念。 2004年，国美在香港交易所成功上市。 国美的创始人是黄光裕，现任董事会主席是原大中电器创始人张大中，公司口号是：“有国美，生活美”。,永乐简介,永乐电器销售有限公司创建于1996年，于开曼群岛注册成立，前身是上海永乐家用电器有限公司，是一家资产上亿元的民营股份制大型家电连锁销售企业，中国商业零售业及中国连锁行业十强企
3、业之一。从成立初销售额只有100万，到2003年实现销售额突破100亿。 中国永乐2005年10月14日在香港主板成功上市，公司总裁陈晓。 2006年6月20日，永乐股价跌破发行价，最终于2006年7月25日，被国美以52.68亿港元收购。,并购过程介绍,摩根士丹利与 永乐的对赌协议,永乐与大中 进行战略合作,国美开始 并购永乐,大中与永乐 合作崩盘,国美与永乐 成功并购,1.（2005年1月）摩根士丹利投资永乐并签订对赌协议,高于7.5亿元， 摩根向永乐管理层割让4697万股,介于6亿元和7.5亿元， 永乐向摩根割让4697万股,低于6亿元，永乐向摩根割让9395万股 （约4.1%的股权），
4、永乐管理层控股低于50%， 将失去绝对控制权,永乐2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心业务（如房地产）利润后盈利,2.永乐与大中进行战略合作,永乐和大中合并是希望通过双方联手，不仅在规模和布局上完成向真正意义上的全国家电连锁转变，同时继续在北京、上海两地站稳脚跟，把持两个全国最大的家电市场50以上的份额，形成与国美、苏宁抗衡的“三足鼎立”局面。 2006年4月19日，永乐与大中在香港签署协议，宣布实施全面战略合作。 两者合并后，大中将成为上市公司中国永乐的控股子公司。,2006年5月13日，大中电器收到 永乐支付的定金人民币1.5亿元。,BOOM!,3.国美开始并
5、购永乐,2006年7月初，国美高层秘密召开上半年经营总结会，国美7人委员会做出与永乐合并的决定； 7月16日，黄光裕与陈晓达成合并的初步协议； 7月17日上午，永乐在开市3分钟后突然停牌； 7月18日9:30，国美也暂停买卖，其公告称，此次停牌是为了等待与永乐发表 联合声明. 7月19日，永乐拒绝承认与国美正在谈判，业内传闻，陈晓不满意收购价格，并将谈判定性为“一件很让人生气的事”； 7月20日，黄光裕提高收购价格，双方达成协议； 7月25日，国美永乐召开新闻发布会，宣布并购成功，国美电器通过股权加现金的方式，以52.68亿港元的总代价，成功收购永乐控股权。,4.大中与永乐合作崩盘,合作协议签
6、署后，大摩不 看好，一直打压永乐股价， 永乐很难实现当初承诺,大中本意与永乐合作是 为了和国美竞争，自然 不甘愿被国美合并,7月25日，大中发表声明，称“鉴于永乐单方面与第三方合作，大中与永乐的战略合作协议有待重新协商”。 8月31日，大中法律顾问向永乐发出律师函，要求协商解除战略合作协议。 9月4日，永乐收到大中法律顾问有关北京大中建议终止战略合作协议而发出的函件。 10月17日大中向上海永乐发送正式函件，书面通知对方依法解除双方签订的战略合作协议。 10月18日大中向中国国际贸易促进委员会递交仲裁申请。鉴于永乐的违约行为，要求其承担违约责任，没收此前永乐支付给大中的1.5亿元定金。,5.国
7、美与永乐成功并购,至10月17日16时，国美与永乐的合并建议已得到永乐发行股本95.3的同意，达到了此前双方约定的90以上股东同意的条件。 11月1日晚，国美电器在北京宣布，国美电器并购中国永乐的所有条件已于11月1日全部满足，国美电器以52.68亿港元的价格正式“吞并”永乐。 11月16日9点半中国永乐正式在港停牌。 2007年1月中国永乐正式退市。,（二）提出问题,1）国美和永乐这两个方面各自的并购动因是什么？ 2）为什么2.2354的收购代价能够让双方达成收购协议，国美为什么采用2.2354这个价格作为收购代价？ 3）结合国美的财务数据对并购后效应进行讨论和分析。,4）对于这起国内家电业
8、最大的并购来说，如何才能在并购后实现正效应？,（三）分析问题,动因分析,1、国美并购永乐的动因分析 1）迫于竞争压力 国内市场 家电行业竞争激烈，且老大国美和老二苏宁势均力敌 。 国外市场入侵 2006年5月12日，美国百思买集团向江苏五星电器注资获得了五星电器51%的控股权，正式抢滩中国市场，而且它的经营规模几乎是国内电器连锁前三位经营规模总和的八倍。,2）产生协同效应理论 就管理效率而言，永乐的营业成本一直比国美的要高（如右图）。 较高的营业成本直接导致了永乐毛利率比国美要低，显然国美电器的运营效率、管理水平更胜一筹。因此，国美并购永乐可以带来运营和管理方面的协同效应。 以营销费用中的广告
9、费为例，该费用属于管理层可以控制的可变支出。在合并之前，双方的开支都很大，但在合并之后可以统一广告计划达到节约广告费支出的目的。,3） 提高市场份额 进入新市场 国美和永乐的全国各地的市场既有重叠之处又有互相补充之处。永乐店铺集中在上海、浙江、江苏三地，占总数的524， 而国美在长江三角洲地区的市场影响力大为逊色。 如果国美并购永乐成功，国美将迅速拓展在以上海为中心的长三角地区的市场份额。而且这种扩张成本是更低的，避免了同行业为争夺上海市场展开的恶性竞争。以上海市场为例（如右图），新国美将控制上海市场。,4）永乐与大中电器签订的战略合作协议是吸引国美电器并购目光的另一个重要因素 战略合作协议协
10、议并不严密。协议中，双方甚至没有如果永乐和第三方合作，其是否构成违约。这意味着如果第三方对永乐进行并购，则大中电器也将处于被并购的处境。 大中电器在北京拥有超过50的市场份额，这是国美最为关注的。如果永乐成为国美全资子公司，而永乐又不同意解除合同，那么大中电器将在实质上成了国美棋盘上的一颗子儿既扫清了竞争对手，又不费吹灰之力接管了大中开拓的一半以上的北京市场。,5） 可以产生价值低估理论效应 大摩四次减持，使得股价跌破发行价，进入“冰点”时期。此时，托宾q1，根据价值低估理论是收购的好时机，国美电器可以趁低收购永乐。 6）国美与永乐的商品结构十分相似 从销售商品的结构来看，国美与永乐呈现很大的
11、相似性（如上图），这也为整合管理、营销、采购等提供了有利条件。,7）规模经济优势的诱惑 横向并购企业可以快速将各种生产资源和要素集中起来，从而提高单位投资的经济收益或是降低单位交易费用和成本，获得可观的规模经济,是企业扩大生产规模最便捷有效的途径之一。,8）国美企业文化的推动 国美电器企业文化的图腾和象征是鹰。鹰的坚忍不拔、目光敏锐、高瞻远瞩、勇于创新的品格更是完美的诠释了国美人的文化品格。因此，国美企业本身有着做大做强、壮大自己的强烈愿望。 国美的创始人黄光裕先生是国美企业文化要素中的“英雄人物”，他有着积极进取、永远不满足现状、永不屈服的精神 。作为国美企业文化不可避免的带有黄光裕个人性格
12、的深深烙印。,2、永乐出让的动因分析 1） 迫于对赌协议的压力 对赌协议 即是估值调整协议，在西方资本市场，估值调整协议几乎是每一宗投资必不 不可少的技术环节。因为投资方和被投资方刘企业未来的盈利前景均可能做 100正确的判断，因此投资方往往倾向于存未来根据实际情况对投资条件加以 调整。 对赌协议内容 2005年1月摩根士丹利投资永乐时与其签订对赌协议，对赌协议的核心内容是： 永乐2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心业务（如房地产）利润后盈利如果高于7.5亿元（人民币，下同），投资人向管理层割让4697万股； 利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；
13、 利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股； 利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%，管理层的控股将低于50%，将失去对企业的绝对控制权。,永乐签订对赌协议的原因 其实在大摩投资永乐之前，永乐的净利润增长率一直在下跌，即使在净利润增产率不下跌的情况下永乐2007年的利润也达不到6亿元人民币，但永乐管理层认为借助扩张的策略可以实现其利润目标。 销售盈利能力下降 永乐也先后收购广州东泽、江苏广源、南京上元等企业。扩张是让其供应商赞助费等收入增加，但由于过度的扩张导致了永乐运营成本的提高，盈利能力大幅度的下降
14、。 运营成本的提高表现在门店租金、宣传费等占收入的比重明显的上升。根据2005年年报显示，永乐分店每平方米销售额下降了28，其毛利率也下降了06个百分点。 面临失去控股权的压力 因此永乐管理层签订对赌协议时太过于乐观，永乐管理层将面临着失去永乐企业的绝对控股权。,2）永乐股价的下跌 与大中合作的搁浅 大摩四次减持，使永乐股价跌破发行价，进入股价的“冰点”时期。 原因在于摩根士丹利管理层对于永乐的长远判断，即对其未来不太看好。 大摩在减持永乐股份的同时却在相应的增持国美电器的股份，但由于股权变动未达到5%因此国美电器并未公布。大摩对永乐股价的操作也使永乐与大中的合作搁浅 3）上海将被挤占的压力
15、根据永乐招股说明书显示，永乐在上海江苏浙江三地的销售收入占了总收入的91.9%。但国美和苏宁已经将上海作为扩张的重要城市，上海作为永乐的大本营，也是永乐的核心盈利中心将面临着被挤走市场份额的风险。 3、动因分析小结 总的来说，国美并购永乐，国美是出于扩张规模、占有更大的市场份额，进入新市场，是主动的扩张；永乐则是被迫无奈之举，是迫于竞争的压力，主要是对赌协议的草率的签订。,国美并购永乐的估值分析,在并购中，目标公司的价值评估是并购最为关键的环节。对收购方而言，合理的价格是成功收购的第一要素，对目标公司而言，公司的管理层需要知道，对方的出价是否最大限度的符合股东利益，也是公司管理层下决心的前提。
16、,企业价值估值理论 财务数据是对公司价值评估的基础，估值过程一般分为五步： 分析历史绩效计算可比公司税后净营业利润，投入资本和价值驱动因素； 绩效预测根据现状估计未来竞争情景 估计资本成本确定各种资本权重，估计权益和非权益融资成本 估计连续价值将连续价值折现 计算解释结果,国美收购永乐的代价 国美并购永乐采用的是“股权加现金”的方法。 永乐一股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿，约合2.2354港元。 双方是根据永乐最近期的财务表现如市盈率和纯利率等盈利指标同时考虑近期交易磋商而定。,在短期内，这2.2354港元对于永乐存在收购溢价。 2.2354港元比国美永乐联合公告前永乐最后交易日收盘价2.05港元溢价9% 比最后可行日期永乐收盘价1.87港元溢价19.5%。 对于10、20、30交易日收盘价也分别溢价6.3%、11.4%、10.9%。,但是从长期来看，几个月永乐股价就开始与国美并驾齐驱 06年大摩降低对永乐评级，抛售15%用了股权造成永乐大
