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1、营运资本、营运资本政策与企业价值基于中国上市公司报告数据的分析汪 平 辜玉璞 闫 甜（首都经济贸易大学 ）摘要 在现代财务理论中，有关营运资本及其管理的理论分析是极为缺乏的。MM资本结构无关论在历史上第一次科学地论证了资本结构与资本成本、企业价值之间的相关性质，探讨了资本预算决策与企业价值的关系。从那时起，现代财务理论研究就没有偏离开长期财务决策的范围。作为公司短期财务管理的核心内容，营运资本政策也在很大程度上属于经验分析的范畴，制约了企业在营运资本管理方面效率的提高。本文认为，由于“零营运资本”概念与技术的运用，基本上可以证明一个命题，即营运资本与企业价值无关。关键词 营运资本 营运资本政策
2、 现金流量 企业价值一、引言财务政策是理财人员根据财务理论、理财规则和企业的实际理财环境所制定的、具体的、用于指导企业财务管理活动的基本原则、程序和方法等等，比如营运资本政策、股利政策、融资政策等。一个发展成熟的公司必须有非常明确的、有助于企业长远发展的财务政策。一般而论，学术上较为关注的是长期的、具有战略意义的财务政策，而对短期财务政策往往较少涉及，形成了理论上的空白点。财务政策研究应当成为现代财务理论研究的重要内容之一。在理财实践中，没有科学、合理的财务政策恰恰是我国企业财务管理水平低下的一个重要表现。对某一财务问题即使在理论上已经有了明确的、科学的结论，也并不意味着企业财务政策的制定没有
3、疑问和困难。著名的“资本结构之谜”和“股利之谜”指的就是政策制定之谜，而非理论研究之惑。可以预言，“营运资本之谜”也将成为人们广泛议论的一个理财话题。本文旨在论证中国上市公司营运资本政策的特点和现状，并研究营运资本政策的决定因素及其与企业价值的关系。具体来说，我们希望对以下问题进行回答：1、根据国内上市公司的实践，分析我国上市公司营运资本政策的制定现状？ 2、营运资本政策与企业价值之间存在什么关系？在企业价值最大化目标下，如何制定营运资本政策？良好的营运资本管理是公司得以生存的必要条件，但营运资本管理目标的实现必须依靠科学、合理的营运资本政策的实施。我国许多上市公司没有制定财务政策的机制和原则
4、，理财行为的随意性很大，从而不可能获得较为理想的财务状况。我国上市公司在营运资本管理方面，存在着两个显著的特点：（1）传统上较为关注对几个重要的单项流动资产现金、应收账款、存货等的管理，而对整体流动资产的占用以及流动负债的筹措在原则上没有优化控制的标准；（2）从根本上讲，营运资本政策的制定是在获利水平与流动性（财务风险）之间进行权衡的结果，关系到企业价值的大小和企业财务状况的稳定。但这种理论上的界定和规范往往缺乏学术依据，更多地是依据经验行事，财务管理的理性化大受影响。概括而论，营运资本政策涉及以下两个基本问题：（1）企业在流动资产上的投资规模。通常是通过与企业总营业收入水平相比较来衡量的。（
5、2）流动资产的融资结构即如何为流动资产筹措资金。通常可以用短期负债与长期负债的比例（或流动资产和流动负债的匹配）来衡量。前者称为营运资本投资政策，后者称为营运资本融资政策（Eugene F.Brigham & Joel F.Houston ，2002）。在以美国为代表的发达工业国家中的企业的理财实务中，大多数企业都有明确的营运资本政策，而且公司规模越大，实施正式营运资本政策的可能性就越大。1970年代以来，这些国家的营运资本政策呈现出越来越激进的态势，具体表现就是流动资产的占用越来越少，流动负债的比重不断增加。其中流动资产管理的所谓“顶级化管理”比如“零营运资本”政策的广泛应用值得理财学界的高
6、度关注。对比而言，我国很多企业并没有明确的营运资本政策。有关部门 人民网经济观察 2004年9月19日对我国3911家企业的最新调查显示，约有56%的企业感到流动资金紧张。其中，26.8%的企业感到资金“有所紧张”，资金缺口在10%以内；16.7%的企业感到资金紧张“明显加剧”，缺口在10%至20%之间；12.5%的企业感到资金“严重紧张”，缺口在20%以上。一方面是流动资金的紧张局面一再延续，另一方面，流动资产在全部资产中的比重一再攀升，已经远远地高于国际上的先进水平。以上数字至少从一定程度上说明我国企业对营运资本的管理效率很低，不能满足企业发展的需要。绝大部分企业只是凭经验进行短期财务管理
7、，但是企业若想提高营运资本的运行效率，必须要有正式的、科学严密的营运资本政策。关于营运资本的理论研究，至少涉及如下两个方面：第一，营运资本与资本成本、现金流量、企业价值之间的相关性研究。设定严格的假设命题，并在一定条件下进行经验检验可能是这一研究领域较为可行的研究思路。本文准备在这个方面做些必要的探讨。第二，营运资本政策制定的影响因素研究。可以设想的是，营运资本政策的制定与金融环境、行业特征、企业发展区间等必定有着某种相关性。理论上寻找完全科学、合理的营运资本政策应该是一件难度极大的工作。但“零营运资本”政策的应用为这一问题的解决提供了一个重要的参照。二、文献分析及研究框架设计1、概念界定对于
8、营运资本，Eugene F. Brigham与Scott Besley给出了如下的定义：是指流动资产，即公司对于短期资产的投资，如现金、可转让证券、存货以及应收账款。净营运资本，则是指流动资产减流动负债的所得，即通过长期负债融资而购买的流动资产的数额。在实践中，营运资本一般是用流动资产与流动负债的差额，即上述净营运资本的概念来表示的，即企业为维持日常经营活动所需要的净投资额（戴鹏，2001）。从本质上讲，营运资本是指维持公司日常运营所必须的资产项目，以及以货币计量的，获得这些资产所必须进行的投资（Bill Neale, Trefor McElroy，2004）。营运资本政策是公司的重要财务政策
9、之一，它是关于确定每一种流动资产的目标水平以及选择为流动资产进行融资的途径与方式的政策（Eugene F.Brigham，Louis C. Gapenski，1995）。就是说，所谓营运资本政策，既包括流动资产的投资政策，也包括流动负债的融资政策 正是由于营运资本（working capital）概念的不确定性，因而近年来在有关的文献中，原来普遍所称的“营运资本管理”越来越多地被“短期财务管理”所取代。但“营运资本政策”的提法却一直延续。营运资本投资政策，我国一些学者也将其称为流动资产结构管理（毛付根，1995）与此对应，营运资本融资政策也称为流动负债的结构性管理，营运资本政策称为营运资本的结
10、构管理。，其目的在于确定一个既能维持企业的正常生产经营活动，又能在减少或不增加风险的前提下，给企业带来尽可能多利润的流动资产水平。一般地，财务教科书中的营运资本部分，往往是以讨论在选择营运资本政策时对于风险与回报的权衡来作为开始的。高风险、高报酬的营运资本投资和融资战略被称为是激进的政策；中等风险和中等报酬的战略则被称为是中庸的政策；低风险和低报酬的战略被称为是稳健政策（Moyer et al1，2001；Pinches,1992；Brigham and Gapenski, 1995；Gitman,1994；Herbert J.Weinraub and Sue Visscher,1998）。“
11、零营运资本（zero working capital,ZWC）”概念和技术的提出与应用，对于营运资本理论的研究必将产生深刻的影响。按照“零营运资本”理念，通过高质量的流动资产尤其是应收账款和存货等占用的管理和控制，首先实现最低水平的流动资产占用，然后实现在流动资产上的零投资。换言之，最高质量的营运资本管理，应当是“零营运资本”政策的实施；之所以能够实施“零营运资本”政策，是因为在理论上有着一个重要假说，即：营运资本与企业价值无关。这正是本文着重分析和论证的一个重要命题。2、国内外已有研究国外专门对企业营运资本政策做定量分析的文章不多，很少有数据说明企业实际采用的特定的营运资本政策。因为营运资本
12、政策的所谓“激进”或者“稳健”并没有一个绝对的数量标准，更多地是一个数量范围，一个行业惯例。国外有一些实证文章，利用相关的财务比率，并将这些财务比率分为几大类研究企业采用的是激进的还是稳健的营运资本政策。如Chen, Kung H. and Thomas A. Shimerda , “An Empirical Analysis Of Useful Financial Ratios,” Financial Management 10(1), 1981, pp. 51-60. Frecka, Thomas J. 和Cheng F. Lee, 在“Generalized Financial Rati
13、o Adjustment Processes And Their Implications,” Journal of Accounting Research 21 (1), 1983, pp. 308-316.一文中运用统计上的回归方法分析和预测企业的营运资本政策。Nunn和Kenneth P. Jr1981年在Perspective Journal of Financial Research 4 (3)上发表的文章“The Strategic Determinants Of Working Capital: A Product-Line,”，讨论了营运资本在战略上的决定因素。他搜集了1971
14、到1978年间1700多家企业的166个有关营运资本政策的变量，最后的多重回归模型包括产品、销售、会计、竞争地位、行业因素等19个变量，其中一个重要的结论就是营运资本政策在不同行业之间存在显著的差异，即营运资本政策具有明显的行业特征，这一点在其他的财务政策比如股利政策、资本结构政策上等也有表现。Herbert J. Weinraub 与Sue Visscher 在其文章中（参考文献39）调查了10个不同行业在一个较长时期内激进型和稳健型营运资本政策的相对关系，认为不同行业的流动资产管理政策和流动负债管理政策明显不同，另外还发现，其政策越是激进或稳健，与政策不是很激进或稳健的企业而言，其营运资本
15、政策越是稳定。同时还有证据表明，企业的资产和负债政策明显的是反向的，即相对激进的营运资本资产管理政策一般和相对稳健的营运资本融资政策相匹配。美国的很多企业尤其是大型公司都有明确的营运资本政策，也有一些企业会在财务报告中明确指出其采取的营运资本政策。根据史密斯和塞尔对美国1000家公司的抽样调查 Eugene F.Brigham & Scott Besley财务管理精要（英文版第12版）机械工业出版社2004，30%的企业正式实施了营运资本政策，60%的企业中存在一种非正式的、但所有管理人员都明白的营运资本政策；而且公司规模越大，实施正式营运资本政策的可能性就越大。从发达国家的有关资料来看，营运
16、资本政策呈现出越来越激进的态势。流动资产的比重越来越少，流动负债的比重不断增加。这些都要归于营运资本管理的“顶级化”趋势、商业信用的广泛应用以及信息技术的普及。美国很多企业，包括Gillette,，KLA-Tencor, McGraw-Hill和 Wal-Mart，以及一些欧洲的企业，如France Telecom, Saint-Gobain,和 Sainsburys，在2004年的年报中均提到打算减少营运资本。科学保健型企业Perkin-Elmer公司CEO Frank Giammarco说，在他们公司内部，已有10,000名员工接受了缩短现金周转周期方面的培训 资料来自。值得一提的是，从1997年开始，每年美国的CFO杂志和REL咨询公司对上市公司的营运资本的管理运行情况进行调查，主要考察以下几个指标：（1）DSO: Days Sales Outsta
