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1、目录1合并的动因及背景11.1合并背景分析11.2合并的动因11.2.1整合集团钢铁主业，提高融资效率11.2.2理顺管理体制、充分发挥协同效应11.2.3增强公司的抗风险能力12并购的优势22.1规模优势22.2资源优势22.3其他优势23并购换股价格/比例分析23.1换股价格与历史交易价格对比23.2合并双方盈利能力和估值水平比较33.3换股价格与同行业可比公司估值水平比较43.4合并的盈利指标比较如下54河北钢铁并购换股与攀钢并购换股比较64.1现金选择权的不同64.2现金选择权的行使保障64.3现金选择权相关的风险74.4两者操作方式相同75并购的成本76收益分析107并购协同效应11
2、河北钢铁集团并购重组1合并的动因及背景1.1合并背景分析自 2001 年至2008 年上半年，受全球经济持续增长的影响，全球钢铁产量快速扩张。2008 年下半年以来，受全球金融危机的影响，全球主要经济体经济均出现衰退迹象，国内经济增长速度亦大幅下滑，钢铁需求显著下降，钢铁产量受到较大影响。我国钢铁行业平均毛利率一路下滑，从2007年6月份的11%左右下滑至2009 年初的6%以下，并出现了严重的亏损现象。随着钢铁行业的发展，我国钢铁行业出现了的诸多问题，如钢铁产能严重过剩、技术水平较低、创新能力不强、产业集中度低以及资源控制力弱，铁矿石过度依赖进口等。1.2合并的动因1.2.1整合集团钢铁主业
3、，提高融资效率河北钢铁集团拟通过唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛三家上市公司各自优势，行业地位、市场占有率和竞争实力的整合，打造具有国际竞争力的特大型钢铁集团，并通过后续钢铁主业资产逐步注入实现集团钢铁主业整体上市，提升上市公司的核心竞争力和可持续发展能力。本次换股吸收合并完成后，三家上市公司将形成统一的资本市场平台，根据公司的资金需求进行更加有效的融资管理，优化融资结构，提高融资效率。1.2.2理顺管理体制、充分发挥协同效应本次换股吸收合并完成后，存续公司将通过资源的统一调配，理顺内部的资金、人才、采购、生产、销售体系，发挥品牌、研发优势，针对不同市场合理安排产品生产布局和销售战略，提高运营和管
4、理效率，充分发挥协同效应，减少关联交易和同业竞争，为公司做强做大、持续发展打下坚实的基础。1.2.3增强公司的抗风险能力2008年下半年以来，我国钢铁行业出现了需求和价格急剧下跌、企业经营困难的局面，本次交易将唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛三家上市公司纳入统一的平台进行运营，存续公司资产规模和盈利规模均实现跨越式增长，产品结构更加丰富，其在钢铁行业调整时期的整体抗风险能力得以增强。2并购的优势2.1规模优势存续公司即河北钢铁集团2008年总资产达到894.50亿元，钢材产量达到1,939万吨，营业总收入达到1,132.62 亿元，按照产量和收入计算，为国内第二大钢铁上市公司，市场地位和规模优势迅
5、速彰显。巨大的规模优势一方面有助于存续公司在更大范围内合理配置资源，深化专业化分工合作，优化企业物流、资金流和信息流；另一方面有助于存续公司提高市场影响力，增强议价能力，在竞争中占据有利地位。2.2资源优势冀东地区铁矿石、煤炭等矿产资源丰富，是我国三大铁矿带之一和著名的煤炭生产基地；承德地区钒钛资源丰富，高品位钒钛磁铁矿累计探明储量2.6亿吨，此外，存续公司还将继续通过对外投资、签署中长期供矿协议等方式锁定境外资源，保证稳定的资源供应。2.3其他优势钢铁产品的销售具有较强的区域特性。存续公司所在的华北地区包括京、津、冀、晋等省市，经济较为发达，交通运输网络完善，是我国主要钢材消费市场之一；另外
6、存续公司的前身唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛有几十年、甚至近百年的发展历史，技术力量雄厚，培养了一大批富有经验的钢铁行业工程技术和管理人才，在新产品开发方面具有较明显的智力优势。3并购换股价格/比例分析3.1换股价格与历史交易价格对比 根据唐钢股份合并邯郸钢铁与承德钒钛的相关条款：邯郸钢铁的换股价格为4.10元/股，换股比例为1：0.775，即每股邯郸钢铁股份换0.775股唐钢股份的股份；承德钒钛的换股价格为5.76元/股，换股比例为1：1.089，即每股承德钒钛股份换1.089股唐钢股份的股份。邯郸钢铁、承德钒钛的换股价格与其各自停牌前一段时间的股票交易均价比较如下： 表1换股价格与股票交易均
7、价比时间唐钢股份邯郸钢铁承德钒钛前1个交易日116.78%109.04%106.86%前5个交易日114.25%104.86%109.92%前10个交易日112.08%103.02%110.77%前15个交易日107.30%102.76%106.67%由上表可以看出，三家上市公司换股价格与停牌前1个交易日、前5个交易日、前10个交易日、前15个交易日的均价相比，均有一定幅度的溢价，能够较好地维护股东的利益。3.2合并双方盈利能力和估值水平比较表2 营业收入说明公司2008年2007年唐钢股份营业收入(亿元)576.97417.92邯郸钢铁营业收入(亿元)372.59261.12承德钒钛营业收入
8、(亿元)183.05146.09表3 唐钢股份财务摘要唐钢股份2008年2007年净利润(亿元)20.6324.26归属于母公司所有者的净利润（亿元）17.2421.45净利润率3.58%5.81%净利润增长率-14.97%72.13%加权平均净资产收益率15.10%21.55%每股收益(元/股)0.480.59换股市盈率(倍)11.028. 97表4 邯郸钢铁财务摘要邯郸钢铁2008年2007年净利润(亿元)5.999.62归属于母公司所有者的净利润（亿元）5.999.62净利润率1.61%3.68%净利润增长率-37.70%1.43%加权平均净资产收益率4.93%8.24%每股收益(元/股
9、)0.210.34换股市盈率(倍)19.5212.06表5 承德钒钛财务摘要承德钒钛2008年2007年净利润(亿元)0.284.55归属于母公司所有者的净利润（亿元）0.284.40净利润率0.15%3.07%净利润增长率-93.75%36.62%加权平均净资产收益率0.81%13.13%每股收益(元/股)0.030.45换股市盈率(倍)19.2012.80可以看出，合并方唐钢股份的营业收入和净利润规模、净利润增长率、净利润率和净资产收益率均高于被合并方邯郸钢铁和承德钒钛。而邯郸钢铁、承德钒钛换股价格对应的2008 年及2007 年市盈率均高于唐钢股份，相对估值水平有利于邯郸钢铁和承德钒钛的
10、股东。3.3换股价格与同行业可比公司估值水平比较 表6 可比上市公司估值水平项目最低值最高值平均值中位值可比上市公司市盈率6.5218.189.979.28可比上市公司市净率0.992.181.401.29邯郸钢铁、承德钒钛换股价格对应的市盈率分别为12.06倍、12.80倍，均高于A股和国际可比上市公司的平均水平。邯郸钢铁换股价格对应的市净率为0.95倍，低于可比上市公司的平均水平，这是由于邯郸钢铁的净资产收益率低于A股和国际可比上市公司的平均水平。承德钒钛换股价格对应的市净率为1.54倍，与A股可比上市公司的平均水平相当，但低于国际可比上市公司的平均水平，这是由于承德钒钛的净资产收益率与A
11、股可比上市公司的平均水平基本相当，但低于国际可比上市公司。 因此，从国内外可比上市公司的估值水平来看，被合并方邯郸钢铁和承德钒钛换股价格对应的市盈率估值水平显著高于A 和国际可比上市公司的平均水平，市净率估值水平也与其盈利能力相一致。因此，三家上市公司确定的换股价格处于同行业合理估值范围内，以此换股价格确定的三家公司换股比例可以较好地平衡合并各方股东的利益。3.4合并的盈利指标比较如下 表7 合并财务摘要 单位：亿元2007年度本次交易前本次交易后增加比例营业收入417.9825.197.44%归属于母公司股东的净利润21.435.465.06%每股净资产（元/股）3.073.8726.11%
12、每股收益（元/股）0.590.51-12.97%2008年度上半年本次交易前本次交易后增加比例营业收入305.1588.992.97%归属于母公司股东的净利润17.024.946.35%每股净资产（元/股）3.274.0323.09%每股收益（元/股）0.470.36-22.83%其中，邯郸钢铁和承德钒钛的股东在本次换股吸收合并前后享有的 2008 年度及 2007 年度每股收益和每股净资产如下：表8 邯郸钢铁合并变动情况邯郸钢铁2008年度2007年度合并前合并后变动比例合并前合并后变动比例每股收益0.210.2623.81%0.340.4017.65%每股净资产4.343.10-28.57
13、%4.273.00-29.74%表9 承德钒钛合并变动情况承德钒钛2008年度2007年度合并前合并后变动比例合并前合并后变动比例每股收益0.030.371133.33%0.450.5726.67%每股净资产3.534.3523.23%3.514.2119.94%注：1、邯郸钢铁股东在合并后应享有的每股收益和每股净资产按存续公司每股收益和每股净资产分别乘以换股比例0.775倍计算；2、承德钒钛股东在合并后应享有的每股收益和每股净资产按存续公司每股收益和每股净资产分别乘以换股比例1.089倍计算。由上表可以看出，虽然2008年度及2007年度邯郸钢铁的股东在本次合并后享有的每股净资产分别摊薄28
14、.57%和29.74%，但享有的每股收益分别增厚23.81%和17.65%。承德钒钛的股东在本次合并后享有的每股收益和每股净资产均获得增厚，2008年度和2007年度享有的每股收益分别增厚1133.33%和26.67%，享有的每股净资产分别增厚23.23%和19.94%。综上所述，我们认为，本次换股吸收合并的换股价格和换股比例充分考虑了本次交易对等合并的性质，并参考合并方与被合并方的盈利能力及财务状况、可比公司的估值水平，切实有效地保障了各家上市公司和全体股东的合法权益，有利于公司整合河北钢铁集团内部资源，提升资源使用效率，推进产业结构升级，保证公司未来的可持续发展。4河北钢铁并购换股与攀钢并购换股比较4.1现金选择权的不同攀钢并购中，有选择权股东可有2次现金选择权；河北钢铁并购中相关股东只有1次现金选择权。在攀钢并购案中，攀钢钢钒为吸并方和吸并完成后的存续方，拟通过换股方式吸收合并攀渝钛业及长城股份。攀钢钢钒、攀渝钛业及长城股份的换股价格分别为9.59元/股、14.14元/股和6.50元/股。同时，作为对参加换股的攀渝钛业及长城股份股东的风险补偿，在实施换股时给予其20.79%的风险溢价，由此
