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1、上市公司信息披露中的勾结问题平新乔* 平新乔，北京大学中国经济研究中心教授. 北京，E-mail：.*李自然，北京大学经济学院金融系99级本科生。在本项研究过程中，魏军锋进行了若干数据的整理，袁硕与郝朝艳参加过讨论，我们在此表示感谢。当然，文中的全部错误由作者负责。 李自然提 要我们的分析揭示了，目前中国上市公司信息披露中的“购买独立会计原则”这种事件发生的区间，是稽查概率（P）、惩罚力度（m与n）与国家证监会规定的上市公司再融资资格（to，比如净资产收益率要达6%以上）的一个函数。并不是所有的上市公司都会愿意让中介虚报，也并不是所有的中介都愿为上市公司虚报。虚报作为一种纳什均衡，一般会发生在
2、证监会规定的上市公司再融资资格附近的一个小区间内，该区间的下限由中介（会计事务所）来把握，而该区间的上限则由上市公司决定。并且，这个假冒的上市公司的质量信号发生的区间，对于to来说，并不是对称的，在to（上市公司净资产收益率达6%）以右冒假的区域会大于在to以左冒假的区域。我们还讨论了信息披露冒假事件对于市公司质量分布表现形态所发生的歪曲，证明了, 如果说真实质量落在上市公司再融资资格t0的左右两侧内时，虚假披露便会发生，那么，一经中介机构以T*的形式披露，则T*作假的区间一般发生在t0以右,这进一步锁定了虚假信息发生的分布区间。假报会使会计年报呈现出来的上市公司的质量分布相对于真实的质量分布
3、发生均值向右平移，方差收缩变小，这对估算会计报告中包含的有关上市公司质量分布的水分与泡沫，也许会有贡献。关键词：信息披露（Information Revelation）、金融中介（Financial Intermediaries）、质量（Quality）JEL Classification：D82，G28，G38 上市公司信息披露中的勾结问题一、导论上市公司与投资者之间在公司质量上存在着严重的信息不对称。为了解决这种信息不对称，事实上存在着许多金融中介机构，如会计事务所，投资银行、股票承销商、信用等级评级机构、甚至风险基金，为公众提供关于上市公司质量的各种信息。但是，不少会计事务所和会计人员造
4、假账，出具虚假财务报告，为企业包装上市，已成为危害中国证券市场发展，乃至个经济秩序的毒瘤。琼民源、红光实业、郑百文这些神话的破灭，每一家都有注册会计师参与其中。“购买会计原则，劣币驱逐良币”已成了金融监管与治理急需解决的问题。本来，上市公司为了在股市上建立自己的声誉，是需要金融中介机构披露信息。而为了向公众发送信号，企业理所当然地要为会计事务所、投资银行等这样的中介机构支付费用。因此，上市公司与中介之间存在交易，这是正当的。从理论上需要研究的是，这种交易在什么条件下由正常转化为不正当的？难道所有的上市公司都会愿意造假吗？难道所有的金融中介在信息披露中都会出卖独立会计原则吗？如果回答是否定的，那
5、么，什么样的上市公司会不惜重金去购买会计原则？面对什么样的公司与什么样的交易条件，金融中介机构会出卖独立原则？这里所谓的“条件”，实质上涉及到整个上市公司的样本质量与金融监管体系中的惩罚机制，也涉及到我国证券市场上融资与再融资的一系列体制性规则。直观地说，一个公司上市以后，其信息披露的效果，不仅与其资产价格的涨落相关，而且与再融资的资格直接相关。在目前的中国股市上，由于红利分配并不普遍，投资者的回报往往是通过扩投、配股中股权配送的方式实现的，因此，信息披露的直接效应一般是更多地与上市公司的再融资的资格相关。在我国，上市公司传统的再融资方式包括股权方式、半股权半债券方式与债权方式，但以股权方式，
6、即配股与增发新股的方式为主。在1992年至1993年，配股资格相当宽松。1994年，国家证监会发布实施公司法以规范上市公司配股的通知，明确规定上市公司连接三年盈利，净资产收益率平均10%（对能源、原材料、基础设施可以略低于10%），方可配股。1999年证监会对配股条件进一步放宽，规定对农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持的行业，净资产收益率可以平均低到9%，但任何一年最低不能低于6%，方能配股。2001年，证监会又下调了上市公司配股资格的标准，规定，公司最近3个会计年度加权平均的净资产收益率平均不低于6%，才能配股。于是，净资产收益率这一关键信息的披露，与上市公司再融资的资格（6
7、%的净资产收益率）息息相关。这一体制上的规定，会不会产生人为的信息披露，使净资产效益率的频率分布偏离通常的正态分布呢？根据2001年上市公司年报所披露的净资产收益率（用roe表示）所作的散点图，我们可以看到，无论是上海交易所市场散点图，还是深圳证券交易所市场散点图，上市公司所披露的净资产收益率都集中分布于6%附近，剔除异常值（净资产收益率大于30%与小于-30%的为异常值）后的市场散点图，同样集中于6%附近。图1.B剔除异常值的上海市场散点图散点图 图1.A上海市场散点图散点图 图2.B剔除异常值的深圳市场散点图图2.A深圳市场散点图资料来源：巨潮资讯上市公司财务数据，网址：http:/。 下
8、面的图2-5的资料来源相同。再看净资产的收益率的频率分布。图3、图4与图5分别刻画了上海市场、深圳市场与综合（上交所与深交所）市场的净资产收益率的频率分布。从频率图我们大体可以看出，经披露后的净资产收益率的频率分布仍大体遵从以6%8%为均值的正态分布，尽管从散点图上看大多数企业披露的净资产收益率在6%这一点附近。经金融中介披露的净资产收益率分布毕竟只是事后（posterior）的概率分布，而不一定是其先验的、原生的（prior）概率分布。于是，问题便产生了：首先，上市公司与金融中介机构在信息披露上可能发生的代理问题与勾结，究竟会在多大程度上使有关净资产收益率的分布偏离原来的先验概率？其次，若分
9、布发生了偏离，那么，这种编离在多大程度上与证监会发布的再融资资格（净资产收益率要达6%）有关？第三，会计事务所披露的关于净资产收益率的信息与真实信息之间的偏离，与上市企业给出的收买独立会计原则的价格条件有什么关系？第四，信息披露过程中的作假事件的发生与上市公司本身先验的质量（即公司真实的净资产收益率）的分布有什么关系？对上述四个问题的研究，便构成了本文的主题。关于上市公司质量的信息披露，在西方已有相当的理论与实证研究，Watts与Zimmerman（1983年）曾从法经济学的角度总结了西方经济发展史上独立的会计原则与审计原则对于上市公司价值的重要性，并指出在信息披露过程中存在着代理问题。对于金
10、融中介机构（如投资银行与风险资本基金）在解决一级市场上的上市公司与投资者之间的信息不对称问题的功能，Booth与Smith（1986年），Beatty与Ritter（1986年），Gale与Stiglitz（1989年）都作过理论分析。1994年，Chemmanur与Fulghieri贡献了一个理论模型，专门研究了投资银行在对上市企业的投资项目进行评估时投入多少精力这个问题，即道德风险。同时，Chemmanur-Fulghieri模型实质上也讨论了上市企业与金融中介（投资银行）在信息披露上的交易关系。因为，在他们的模型中，金融中介的信誉、投资银行对项目的评价标准的定位、股票承销商从上市企业获得
11、的服务补偿，以及所销股票的市值等，都是内生的。这实际上给出了关于上市公司在信息披露与补偿之间的交易理论分析。然而，Chemmanur-Fulghieri模型的侧重点是中介的声誉的价值与中介机构运行成本对承接上市企业委托的接入标准的影响，而不是专门讨论信息披露问题。1999年，Lizzei专门就中介对企业的信息披露贡献了一个动态博弈模型。在lizzei模型中，没有政府，只有中介、企业与投资者三方。中介首先设立信息披露规则（完全披露、部分披露、完全不披露）与补偿索价，然后企业决定接受中介服务与否，投资者再根据披露的信息在市场上竞标出价，由此决定资产市值。Lizzei以Admati与Pfleider
12、er（1986年，1990年）关于中介对信息垄断的模型为基础，为我们贡献了以下三点理论发现：（1）当金融中介业是垄断行业时，中介机构能够获取全部的信息价值，并且完全不披露上市公司的信息；（2）在上述条件下，上市公司仍会选择让中介机构作自己信息披露的工具，并且这种选择是上市公司的理性选择；（3）当社会文化或政府设定某一标准作为上市公司的临界值时，对中介机构自身利益极大化的信息披露规则是只公布上市公司质量是否达到该临界值，而不作进一步的披露。Lizzei的模型给我们的启发是，当上市公司与中介机构各自追求自身利益极大化时，会就信息披露规则与公司对中介的服务付费这一对交易条件达成均衡，并且，完全不披露
13、信息或局部披露信息可以成为动态博弈的纳什均衡出现。然而，Lizzei模型并没有引入社会上的投资者与政府的监管机构对中介假报信息的惩罚机制及其效应；同时，在Lizzei模型中，假定上市公司在决定让中介机构为自己作信息披露时有抵制权，即假定上市公司可以不让任何中介机构为自己作信息披露，这一假定显然不符合中国现实，因中国的上市公司按规定必须让一家指定的会计事务所披露信息，公布会计报告。这样，上市公司与会计事务所之间的交易只是信息披露规则与对会计事务所的付费水平。再次，关于信息披露规则这一变量的设定，lizzei模型并没有对此量化，并且也没有考虑信息作假的虚报问题。我们的模型引入了政府监管机构对上市公
14、司信息披露的监管稽查机制以及投资者对信息披露中的报假事件的惩罚机制，在稽查机制惩罚力度给定（外生）的条件下，考察了上市公司与中介机构在信息披露过程可能发生的作假行为。我们还参考了Gale与Hellwig（1985年）的模型，引入了“假报”这一变量。我们的分析揭示了，目前中国上市公司信息披露中的“购买独立会计原则”这种事件发生的区间，是稽查概率（P）、惩罚力度（m与n）与国家证监会规定的上市公司再融资资格（to，比如净资产收益率要达6%以上）的一个函数。并不是所有的上市公司都会愿意让中介虚报，也并不是所有的中介都愿为上市公司虚报。虚报作为一种纳什均衡，一般会发生在证监会规定的上市公司再融资资格附
15、近的一个小区间内，该区间的下限由中介（会计事务所）来把握，而该区间的上限则由上市公司决定。并且，这个假冒的上市公司的质量信号发生的区间，对于to来说，并不是对称的，在to（上市公司净资产收益率达6%）以右冒假的区域会大于在to以左冒假的区域。我们还讨论了信息披露冒假事件对于市公司质量分布表现形态所发生的歪曲，证明了假报会使会计年报呈现出来的上市公司的质量分布相对于真实的质量分布发生均值平移，方差收缩变小，这对估算会计报告中包含的有关上市公司质量分布的水分与泡沫，也许会有贡献。在以下的行文里，我们在第二节给出模型的框架；模型求解与基本发现都总结在第三节内；在第四节，我们讨论了上市公司与中介在信息披露中的作假事件使披露出来的公司质量分布相对于真实分布所发生的歪曲；第五节给出了模型的政策含义，并对全文作了总结。二、模型在证券市场上，有四个当事人：政府、上市公司、中介与投资者。上市公司知道自己的质量，为分析方便，假定上市公司的质量以净资产收益率表示，记为t 。在上千家上市公司中，我们只考虑一家代表性的公司。中介可以是会计事务所，也可以是股票承销商或者投行，其职能只抽象为作信息披露。考虑到目前中国金融中介业垄断的现状，我们设代表性的上市公司只与一家中介机构发生关系，即委托一家指定的中介机构披露关于t的信息。政府的功能在我们的模型中表现为两个方
