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1、管理层收购（MBO）九种模式一。MBO九种模式之胜利股份：循规蹈矩 不会出错2000年春天，围绕胜利股份()的一场收购和反收购行动，使其管理层意识到了控制权的重要性，由此拉开了MBO序幕。2002年，“胜利股份”以短短三个月的时间高速顺利完成MBO，成为上市公司收购管理办法颁布之后首次获批的上市公司国有股权转让案。其MBO操作过程可分为以下三步。成立收购主体胜利投资2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司(以下简称“胜利投资”)成立，注册资本为1.1亿元，而出资设立“胜利投资”的43位自然人中，大部分为“胜利股份”、胜邦企业投资集团有限公司(以下简称“胜邦集团”，“胜利股份”原第一大股东
2、)、山东胜利集团公司(以下简称“胜利集团”，“胜利股份”原第三大股东)的中高级管理层。从小入手，成为第三大股东2002年9月17日，“胜利股份”公告称，“胜利投资”拟受让“胜利集团”持有的全部“胜利股份”的股权。股权转让完成后，“胜利集团”不再持有“胜利股份”的股权，“胜利投资”成为“胜利股份”第三大股东。围堰合拢，管理层一统天下2002年11月10日，“胜邦集团”与“胜利投资”签署了股权转让协议书，将其持有的“胜利股份”法人股2588.625万股(约占总股本的10.8%)协议有偿转让给“胜利投资”。本次转让登记过户手续完成后，“胜邦集团”尚持有“胜利股份”流通股1559.3515万股,约占总
3、股本的6.5%，为第三大股东。协议转让过户完成后，“胜利投资”合计持有“胜利股份”股权4229.71万股，约占总股本的17.65%，成为新的第一大股东。至此，仅用三个月的时间，“胜利股份”完成了MBO计划。之所以如此顺利，一方面是因为山东省在探索国有股减持的途径，出于保护本地壳资源的关系，得到了省政府的大力支持；另一方面，也得力于整个股权转让过程的规范性。涉及到国有股权转让最敏感的转让价格与每股净资产的关系，“胜利股份”最开始的转让定价为每股2.24元(与2001年12月31日的每股净资产一致)，后来依据2002年中期每股净资产2.27元的价格进行了调整，最终以每股2.27元的转让价格获得了财
4、政部的审批。也因此，“胜利股份”成为上市公司收购管理办法发布之后的第一家实现国有股转让的上市公司。“胜利股份”以其顺利的MBO之路也为后来者指明了方向合规合法，确保国有资产的保值和增值，这是上市公司能实现国有股权转让的有效途径。一句话，循规蹈矩，不会出错！二。MBO九种模式之江苏吴中：贷款曲线获股本权益2003年12月18日，“江苏吴中”()发布公告：江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。“江苏吴中”通过对大股东MBO，实现对上市公司的间接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资方式。收购报告书显示，陈雁男
5、等15位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款。15人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03万元，另外528万元为借款(其中银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元)。“江苏吴中”董秘办一位负责人表示，15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押。在现行金融市场和监管体系下，管理层收购的“融资”难题是制约管理层收购顺利进行的一个重要障碍。管理层如果实施民间融资不但利息较高而且面临着“非法集资”的风险，若向银行等金融机构申请信贷又囿于贷款通则“借款人不得用贷款从事股本权益
6、性投资，国家另有规定的除外”的铁律，更遑论发行债券等金融创新手段了。而在“江苏吴中”的管理层收购案例中，我们却发现：管理层在相关金融机构的帮助下，借国有企业改制之机，借助专业机构对贷款通则相关条款的深刻理解，采取管理层(自然人)贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”，并将该等受让资产作为出资，与其它投资者一道设立新的“吴中集团有限公司”，持有新公司51%出资。“资产权益”与“股本权益”显然是存在区别的，先“买”(资产)后“投资”分解了直接以信贷资金投资于“股本权益”，规避了贷款从事“股本权益性”投资的限制。对法律、法规及规范性文件相关规定
7、存在两种或以上的解释、并且该等解释均不违背现行强制性规定时，在有权机构尚未作出明确解释前，从“鼓励交易”的市场经济原则出发，我们认为可以适用有利于交易双方、有利于交易的解释。三。MBO九种模式之苏州精细化工：定向私募+职工认购实现信托融资2003年以来，信托公司收购公司股权风浪渐起。如“深国投”入主“延边公路”()；“金信信托”重组“长丰通信”()、入主“伊利股份”()与“金地集团”()；“中原信托”介入“宇通客车”()；“中泰信托”将“恒瑞医药”()、“焦作鑫安”()、“轻工机械”()、“九发股份”()四家上市公司股权纳入麾下。其中，难以判断信托公司的行为哪些是自营投资，哪些是受托投资，受托
8、投资中又有哪些属于内部人(管理层和员工)委托的，因此可谓迷雾重重。掀开信托并购的迷雾，可以看到许多案例其实正是曲线MBO披上信托外衣而已。由于融资渠道一直是MBO中讳莫如深的话题，参与公司收购的高管层们提到资金来源时都是遮遮掩掩，以信托方式开展的融资渠道是众多MBO采取的方式。但苏州精细化工集团的MBO信托却是大大方方的走到阳光下面来，并且采取了“定向私募职工认购”的信托方式，更是对于以往信托融资的创新。2003年5月底，苏州精细化工集团通过改制形式完成MBO。最终收购价格为1.25亿元，其中董事长徐建荣持股90%，出资1.125亿元，总经理顾一平持股10%，出资0.125亿元。而上述收购资金
9、完全来源于信托。根据苏州信托计划，该信托项目融资额为1.25亿元，信托期限3年，预期收益率5%，双方约定的贷款利率为6%。徐建荣借款11250万元，总经理顾一平借款1250万元。该信托计划采用指定用途贷款方式，专项用于收购苏州精细化工集团股权，要求借款人自筹资金占投资信托计划1%以上的比例，并提供不动产作为贷款抵押担保。据有关人士证实，徐建荣已经购买了超过125万元的信托计划，而且将名下的两套房屋作为抵押品提供给苏州信托。苏州精细化工集团1800名员工购买了苏州信托近6000万元的信托计划。整个信托计划MBO的过程如图。从图中看来，信托方式的特点在于它不仅帮助管理层解决了资金问题，而且可以避免
10、并购主体的设立，从而简化整个并购方案。在苏州精细化工MBO信托方案中，以股权质押、信托公司派驻外部监事的制约机制，有效降低了信托计划的风险，保证了信托投资者的利益，而巨大的还款压力也成为管理者们提升管理效率空间的原动力，可谓是目前来说最为成功的MBO信托计划。四。MBO九种模式之铜峰电子：授权经营 获控制权2004年3月，“铜峰电子”()以“授权经营”的形式完成了公司控制权的转移，轻轻巧巧地实现了MBO，而这一过程用了短短不到一年时间，步步为营，层层推进，游走于政策边缘，“铜峰电子”的管理层终于如愿以偿。再回顾一下这一精彩MBO过程：第一步，吸引外部股东加盟为MBO做好铺垫2003年1月14日
11、，“上海泓源聚”以每股4.85元的价格受让“铜峰集团”持有的“铜峰电子”1500万股国有法人股(占当时总股本的15%)，成为“铜峰电子”第二大股东。本次股权转让完成后，“铜峰集团”持有“铜峰电子”3109.8万股的国有法人股(占总股本31.1%)，仍为上市公司第一大股东。第二步，成立管理层控股的天时投资增持，再增持，准MBO了！2003年6月，以“铜峰集团”及“铜峰电子”职工的身份置换补偿金1000万元(后扩至5000万元)注册的“天时投资”成立。随后，“天时投资”开始了增持“铜峰电子”股份的一系列动作：先是在6月底成功竞拍了中国电子进出口安徽分公司持有的99.6万股“铜峰电子”国有法人股(占
12、总股本的0.5%)，7月3日完成了过户和登记手续；随后9月底通过司法拍卖，分别收购铜陵市国资运营中心持有的1440万股“铜峰电子”股权和铜陵市电子物资器材公司持有的40.8万股“铜峰电子”股权。此时，“天时投资”成为“铜峰电子”第三大股东，而陈升斌身兼“铜峰电子”、“铜峰集团”和“天时投资”的董事长，并且直接持有“天时投资”40%股份，准MBO悄悄完成。第三步，大股东授权管理者巧妙打了政策擦边球，MBO大功告成！2004年3月25日，“铜峰电子”公告称，二股东“上海泓源聚”和代表管理层利益的“天时投资”签订授权协议约定，“上海泓源聚”将所持3000万股(占15%)上市公司股权的投资经营表决权授
13、予“天时投资”，期限5年。如图，在“铜峰电子”持股7.9%的“天时投资”，通过二股东的授权控制了22.9%的表决权，再加上同样以陈升斌为董事长的“铜峰集团”所持31.1%股权，实际掌握了公司54%的话语权。至此，“铜峰电子”的MBO终于显山露水，呈现在公众面前。纵览“铜峰电子”MBO的整个过程，看似合规合法，但其中每一步都是游走于政策边缘。当2003年“天时投资”通过司法拍卖收购上市公司股权的时候，市场曾就其合法性展开了争论，之后以证监会的批准为这次争论画上了句号。而在2004年，通过二股东授权经营的形式取得了对上市公司的实际控制权，也是在打擦边球。根据证监会2004年1月13日颁布并实施的关
14、于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知规定，上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。“铜峰电子”在此以“授予投资经营表决权”的名义划出与“股权托管”的界限，正是其曲线MBO之巧妙所在。五。MBO九种模式之TCL集团：增量资产入手渐进推行回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。当“TCL集团”()终于在2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”(李东生语)。TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产
15、品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。早在1996年，TCL总经理李东生已经开始思考公司的改制问题。因为TCL名为国有企业，但国家实际投入却很少，完全是靠政府政策和创业者的智能发展起来的。对于国有控股的TCL集团而言，尽快解决产权问题是公司发展的当务之急。TCL实行的是渐进式的经营者持股模式。第一步，为了最终合法安全地实现目标，TCL集团决定在国有资产增量上着手。1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%：如增长在10%25%，管理层可获得其中的15%的股权奖励；增长25%40%，管理层可得其中的30%；增长40%以上，管理层可得其中的45%。这份协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认可，因此TCL改制的合法性是无可置疑的。而整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励。如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%。第一次改制后TCL的股权结构如图1。第二步是对集团公司进行股份制改造。2002年4月16日，TCL集团股份有限公司在惠州正式成立。经过第二次改制后，TCL集团净资产为16亿元，总股本也是16亿元。
