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1、方大MBO寻觅坦途的不坦之途 2003-03-24 编者按：在市场对管理层收购(MBO)的争论日渐白热化的同时，加入MBO大军的上市公司明显增多，如洞庭水殖、胜利股份、维科精华、鄂尔多斯、佛塑股份、特变电工等，还有多家上市公司在下属控股公司实施了MBO，如阿继电器、金丰投资等。此外，受国有经济的战略性重组，以及上市公司收购管理办法的刺激，预计有越来越多的上市公司酝酿推出MBO方案。作为最早实施管理层收购的上市公司之一，深圳方大引爆了上市公司2002年开始的MBO热潮，探询方大的MBO之路，勾勒其方案实施过程中的利弊得失和实施后内部管理的嬗变，应该是有意义的。 方大集团股份公司是一家搞新型建材和
2、氮化镓(GaN)基半导体材料及器件的企业，前身是成立于1991年12月的蛇口方大集团，1995年方大在B股市场上市()，1996年在A股市场上市()，取得资金支持的方大扩大新型建材产业规模，注重技术研发，获得长足发展，成为我国新型建材行业综合实力最强的企业之一。 2001年6月20日，方大的大股东深圳方大经济发展公司(由蛇口方大集团更名，下称经发公司)宣布，将其所持有的4890万股方大法人股转让给邦林科技，每股转让价格3.28元；2001年9月又将1110万股法人股转让给邦林科技，每股转让价格为3.55元人民币，转让总金额为19979.7万元人民币。2001年9月经发公司又将其所持有的4711
3、.2万股深圳方大法人股转让给时利和公司，每股转让价格为3.08元人民币，转让总金额为14510.496万元。 邦林公司成立于2001年6月7日，熊建明持股85%；时利和公司成立于2001年6月12日，由方大公司除了熊建明之外的其他高层管理人员及技术骨干共同出资成立。 股权转让后，经发公司完全退出方大，而邦林公司和时利和公司分别持有深方大6000万股和4711万股，成为公司的第一和第二大股东。此次收购后，熊建明个人直接和间接持股份约占股本总额的24.3%，成为公司实际上的第一大股东。方大对邦林公司与时利和公司有关情况的披露，使得方大的MBO之举早早浮出水面。 方大MBO的特例性之一是它不涉及国有
4、股权转让，而公司在实施MBO后业绩的下滑，更使这家公司成为投资者关注的焦点。 亏损之后坦途犹可期 市场竞争之下适者生存，熊建明不太认同强者恒强、大者恒大之说。他认为，现代企业竞争力主要体现在技术和人这两个层面，支持企业发展的核心是技术，企业发展的关键是人，必须对市场、客户有快速反应的能力。 实施的管理层收购和进行管理机制大变革使得方大最终更贴近市场，企业组织架构中的每一环节都贴近客户，每个人的责任都很明确，正是熊建明所想要的。 新的体制下，表面上方大各家子公司对外仍保持独立法人资格，但其经营管理职能已全部被剥离，划归由集团统一设立的营销、制造、工程、采购、技术和财务等六大业务中心，熊建明称之为
5、管理组织结构形式内部虚拟化、管理体制实体化；与此同时，实施业务流程重组合并，内部管理扁平化，减少了中间层次。根据改革的需要，方大内部的主要岗位都在搞竞聘上岗，管理岗位压缩了三分之一，有的要调换岗位，有的被分流甚至被淘汰，压力一下子到了每个人的头上。去年10月到如今，从这四、五个月的实施情况看，改革效果明显，突出表现在管的事多了，管事的人却少了，工作效率提高，市场反应能力也提高。 方大内部管理主要围绕市场来进行，一下子理顺了内部管理，各项工作有据可查，各部门间的竞争与合作也调动起来了。 熊建明对2002年出现亏损一直感到无比歉意，但他并不认为亏损的影响很严重，毕竟方大的经营情况没有大的变化，企业
6、竞争力和市场份额摆在那里，企业技术核心、销售网络、管理架构、人才机制等依然健康。更重要的是，在发展底谷期方大还趁机对内部进行了大调整，实施的MBO和管理变革令企业更具活力。在方大人的眼里，未来只要抓住新型建材市场的新机遇、继续做大半导体IC产业，方大的MBO之路依然光明，方大的前景依然可以看好。 观点集粹 上市公司实施MBO的十大特点 1、企业创业色彩浓厚，或者企业领导人在企业发展中功绩突出，企业领导人及其团队在经营上对企业的控制力很强。 2、企业的经营状况和前景比较好，有管理效率空间。 3、所有制背景上，国有企业或集体控股企业为主，大多数公司产权不清晰，缺乏终极委托人。 4、产业背景上，多数
7、属于竞争性产业。 5、收购人通常是高层管理人员，部分公司如粤美的等考虑了普通员工，方大则考虑了技术骨干，宇通客车还涉及公司以外的私人。 6、收购对象通常是上市公司本身，但也有一些上市公司MBO的对象是下属子公司，如阿继电器等。 7、收购主体上，通过设立私人控股的有限公司来间接收购，达到控股目的，并尽量避免关联交易与同业竞争。 8、通常采取协议收购方式，在定价方面基本参考净资产指标，法人股转让价格通常在净资产基础上进行折让。 9、受让方资金来源于对收购后股份公司股权的抵押贷款和现金分红，比如方大就采取股权质押贷款方式，粤美的和宇通客车则采取了大比例现金分红；目前一些上市公司如全兴股份则开始采取信
8、托融资方式。 10、大多数实施MBO的上市公司在信息披露方面缺乏及时性和有效性，尤其是交易价格、资金来源、还款方式等重要信息没有得到及时披露。 上市公司实施MBO的五大问题 1、收购主体的合法性：公司法第十二条就企业对外投资设置的限制性规定。如果按照这一条，大多数收购方都无法完成MBO。另外，部分公司的MBO还涉及职工持股会的做法，但职工持股会的性质是社会团体法人，不能从事投资活动。 2、定价的合理性：目前上市公司MBO操作收购定价大多围绕企业资产净值波动，但账面价值法割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系，容易在确定净资产值时做手脚，对部分具有管理与财务效率空间的企业有利；个别上市公司通过
9、职工安置、资产核销、债务剥离等手段减少收购总量、提高资产质量，来实现对管理层的历史补偿，但这些做法缺乏相应依据。 3、融资障碍：贷款通则关于信贷融资不得用于股权收购的规定，对上市公司实施MBO所产生的融资需求形成制约；信托解决方案有其优势，但监管部门态度尚不明确，有行政风险；风险基金的融资角色也存在法律和行政上的障碍。 4、运作风险：实施MBO会导致企业命脉完全掌控在少数人手中，一旦监管不力，就有可能产生大股东兼内部人滥用股权侵吞中小股东利益，掏空上市公司的严重问题。 5、企业经营风险：实施MBO虽可以改变产权关系，但如果企业不能在此基础上很好地实现资产结构调整及业务重新整合，调动员工积极性，
10、则有可能导致经营亏损的风险，令管理层收购陷入困境。 方案酝酿四载波澜不兴 方大早在1997年就开始考虑建立股份激励方面的问题。 由于方大已不是初创企业，要给员工授予股份，在现行法律框架内，实际上是很难做到这一点的。熊建明和董事会秘书卢卫卫等人曾为此做了大量工作，尝试设计出三套期权方案，以及员工持股计划、B股回购、法人股回购和大股东股份回购等，有些方案相当超前，最后却因为种种原因都没有成功。在四处碰壁之后，方大只能另辟蹊径。 据说熊建明是受到境外一位投资银行家所赠书籍以及四通搞MBO的启发，才决定试着搞管理层收购的。从严格意义上讲，管理层收购在西方国家主要运用于反收购，并不是最好的激励方式，熊建
11、明也认为，搞期权激励的效果可能更好，但在当时条件下，也只能退而求其次了。 上市公司搞MBO通常要涉及几大问题：资金或融资、收购主体设计、收购定价、运作风险、信息披露等，国有股还会涉及主管部门审批，牵涉面相当广。为解决所涉及的问题，方大进行了很多探索，所实施的MBO之所以被认为是一次比较成功的经典案例，在很大程度上与其坚持透明度和规范性的运作有很大的关系。 从透明度的角度，方大在运作中对信息披露的准确完整比较注意：方大在实施当时即发布了转让方、受让方、上市公司三方公告，详细披露受让价格与数量，受让方成立时间、经营范围及大股东情况，实施结束后还作出提示。尤其值得一提的是，方大还于2001年8月4日
12、和11月13日披露了邦林科技、时利和公司分别以其所持深圳方大法人股向银行进行3年期质押贷款的情况。方大内部人士后来回忆当时实施的情况时指出，在方案制订与披露过程中，方大都积极与监管部门协商沟通，取得了监管部门的理解与支持。 方大在资金来源、公司治理结构安排、实施风险揭示及回避同业竞争等方面尽量遵守现行法律法规的规定，尽量不引起各种争议，对规范性也是尽量恪守。 方大搞管理层收购需要动用资金4亿多，很显然需要得到融资支持，从信息披露情况看，收购方运用了财务杠杆，取得了银行质押贷款，现在这已是上市公司搞MBO的最普通做法。当然由于当时信托融资方式尚未成气候，方大只能采取股权质押融资方式。 在解决融资
13、问题时，方大明确首笔收购资金由管理层自己出，并采取措施确保上市公司不对管理层收购股权提供资金或担保，也不搞一些私下里的小动作。这一规范之举赢得了监管部门的认可，为成功实施MBO打下了良好的基础。相反，沪市某上市公司为减轻搞MBO的压力，提供虚假资料虚减资产，并有以虚减资产为抵押替管理层筹集收购资金之嫌，其方案迟迟得不到上级有关部门的批准。 方大的MBO主体为深圳邦林公司、时利和公司，分别由方大董事长熊建明、方大其他高管与技术骨干100余人出资设立。方大搞的是一种纯粹意义上的MBO，实施对象不包括大股东的高管人员，或者以下属子公司为收购对象。与很多搞MBO的上市公司一样，方大这两家受让股权公司完
14、全是为实施MBO而设立，不开展任何实质业务，只是为了受让、控制股权，以免与上市公司产生各类关联交易、同业竞争等问题。方大设计的这一架构还有另一个好处，就是可以在董事会内部形成制衡，内部人控制方面的问题得到较好的解决。 价格问题没有成为问题 实施MBO的收购价格问题一直备受市场关注。方大因为不存在国有资产流失的问题，所以定价由管理层与大股东友好协商确定。鉴于此前已得到32倍高回报，大股东同意以低于净资产值的价格折让股权，转让给时利和公司的每股作价为3.08元，相对于当时每股净资产3.45元，折价部分作为对多年来方大管理层辛勤工作的补偿，而转让给邦林公司的两批股权分别作价为每股3.28元和3.55
15、元，后一批股权价格甚至高于净资产。总体上看，方大MBO的定价可以说是一种市场化的结果，比一些公司MBO定价黑箱化操作要透明。 在实施过程中，方大曾专门向经营管理层详细说明了实施MBO的风险，这个风险主要就是经营风险。事实上，方大2002年亏损已成定局，实施MBO的风险已经显现出来。方大亏损在很大程度上是由于计提了较多的坏账准备，以及一些项目尚未形成盈利，显示方大并没有在实施前特意把资产水份挤干，实施后也没有搞大比例分红。据研究人员介绍，美国实施MBO的资金回收周期平均为8年，方大管理层愿意背负债务和经营风险来参与实施MBO，主要还是持着一种诚心做好企业的心态，寻求企业可持续发展。 方大实施管理层收购确实具有比较好的条件：其一是公司历年来分红较多，高的回报足以让股东功成身退；其二是方大MBO不涉及国有股转让，政策壁垒不大。 从1997年算起，方大前后花了四年的时间，最终通过管理层收购，完善了对管理层和经营层的激励机制，清晰了产权结构，为公司经营管理人员构建了一个良好的发展平台。 瓶颈突破梦想到现实 通常而言，国内企业考虑实施MBO
