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1、第 14 章,完美市场中的资本结构,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-2,本章结构,14.1 股权融资与债务融资 14.2 MM第一定理：财务杠杆、套利与公司价值 14.3 MM第二定理：财务杠杆、风险和资本成本 14.4 资本结构谬论 14.5 MM: 超越定理之外,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-3,学习目标,定义通常被公司用来筹集资金的证券的类型；定义财务杠杆。 描述公司应该选择的资本结构。 列出完美资本
2、市场的三个条件。 讨论MM第一定理的含义，以及自制杠杆和一价定律在定理发展中的作用。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-4,学习目标(续),根据MM第二定理计算有杠杆股权的资本成本。 说明在完美资本市场中债务变动对加权平均资本成本的影响。 使用无杠杆贝塔计算公司资产的市场风险。 说明杠杆增加对公司股权的贝塔的影响。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-5,学习目标(续),计算公司的净负债。 讨论杠杆对公司的期望每股
3、净收益的影响。 说明稀释对股权价值的影响。 解释为何完美资本市场既不会创造也不会毁灭价值。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-6,14.1 股权融资与债务融资,资本结构（Capital Structure） 公司发行在外的债务、股权和其他证券的相对比例,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-7,以股权为公司融资,考虑如下一个投资机会。 今年项目初始投资800美元，预期明年产生的现金流为1400美元或900美元，分别取
4、决于经济形势的强或弱。出现这两种情形的概率相等。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-8,表14.1 项目的现金流,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-9,以股权为公司融资（续）,项目的现金流取决于总体的经济形势，因而含有市场风险。假定当前的无风险利率是5%，投资者要求的风险溢价为10%。 这一投资机会的净现值是多少？,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights
5、 reserved.,14-10,以股权为公司融资（续）,项目的资本成本为15%。一年后的期望现金流为： ($1400) + ($900) = $1150。 项目的NPV为：,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-11,以股权为公司融资（续）,如果项目单纯以股权融资，投资者将愿意为项目支付多少？ 如果通过出售公司股权可以筹集1000美元，在支付800美元的投资成本后，可以保留剩余的200美元（项目的NPV）作为利润。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All ri
6、ghts reserved.,14-12,以股权为公司融资（续）,无杠杆股权（Unlevered Equity） 无债务公司的股权 因为没有债务，无杠杆股权的现金流就等于项目的现金流。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-13,表14.2 无杠杆股权的现金流和回报率,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-14,以股权为公司融资（续）,股东的回报率为40% 或10%。 无杠杆股权的期望回报率为: (40%) + (10%
7、) = 15% 因为项目的资本成本为15%，股东对于他们所承担的风险而言获得了合理的回报。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-15,以债务和股权为公司融资,假定除了出售股权以外，还决定在最初借入500美元的债务。 因为项目产生的现金流总能满足债务的偿付，债务是无风险的，能以5%的无风险利率借入债务。一年后将偿还债权人： $500 1.05 = $525 有杠杆股权（Levered Equity） 有未偿付债务的公司的股权,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. Al
8、l rights reserved.,14-16,以债务和股权为公司融资（续）,给定公司525美元的债务支付义务，股东在经济强劲时将只能收到$875($1400$525=$875)，在经济衰弱时将只能收到$375($900$525=$375)。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-17,表14.3 有杠杆公司的债务和股权的价值和现金流,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-18,以债务和股权为公司融资（续）,有杠杆股权
9、的出售价格E应该为多少? 对企业家（entrepreneur）而言哪种是最优的资本结构选择?,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-19,以债务和股权为公司融资（续）,莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）认为，在完美的资本市场中，公司的总价值不应该依赖于公司的资本结构。 他们推论公司的总现金流仍然等于项目的现金流，因此两者具有相同的现值。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-20,以债务和股权为公
10、司融资（续）,因为债务和股权的现金流之和等于项目的现金流，根据一价定律，债务和股权的价值之和必定等于1000美元。 因此，如果债务的价值为$500，有杠杆股权的价值必定为$500。 E = $1000 $500 = $500。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-21,以债务和股权为公司融资（续）,因为有杠杆股权的现金流比无杠杆股权的现金流少，有杠杆股权将以较低的价格出售（$500与$1000）。 然而，你的状况并不变差。通过发行债务和有杠杆股权你将仍然筹集1000美元。因而，你将不在乎在这两种公司资本结
11、构之间的选择。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-22,财务杠杆对风险和回报的影响,财务杠杆增加公司股权的风险。 因此，以适用于无杠杆股权的折现率15%折现有杠杆股权的现金流是不恰当的。有杠杆股权的投资者将要求一个更高的期望回报率以补偿增加的风险。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-23,表14.4 有杠杆和无杠杆时股权的回报率,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All
12、 rights reserved.,14-24,财务杠杆对风险和回报的影响（续）,有杠杆时和无杠杆时股权持有者的回报率非常不同。 无杠杆股权的回报率为40%或10%，期望回报率为15%。 有杠杆股权具有较高的风险，其回报率为75%或25%。 为了补偿这个风险，有杠杆股权的持有者获得较高的期望回报率25%。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-25,财务杠杆对风险和回报的影响（续）,通过计算每种证券的回报率对经济中的系统性风险（systematic risk）的敏感度，可以更正式地评估风险和回报之间的关系。
13、,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-26,表14.5 债务、无杠杆股权、有杠杆股权的系统性风险和风险溢价,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-27,财务杠杆对风险和回报的影响（续）,因为债务的回报率不具有系统性风险，其风险溢价为0。 在这个特殊的例子中，有杠杆股权的系统性风险是无杠杆股权的两倍，因而，有杠杆股权的风险溢价是无杠杆股权的两倍。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley
14、. All rights reserved.,14-28,财务杠杆对风险和回报的影响（续）,总之： 在完美的资本市场的情况下，如果公司是100%股权融资，股权持有者将要求15%的期望回报率。 如果公司融资是50%债务，50%股权，债权人将收到5%的回报率，而有杠杆股权的持有者将要求25%的期望回报率（因为他们的风险增加了）。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-29,财务杠杆对风险和回报的影响（续）,总之： 财务杠杆增加了股权的风险，即使公司没有违约风险。 因而，虽然债务可能较便宜，但它的使用提高了股权的
15、资本成本。同时考虑这两种资本的来源，有杠杆时公司的加权平均资本成本与无杠杆公司的资本成本是相同的。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-30,例14.1 财务杠杆和股权资本成本,问题： 假设企业家为项目融资时只借入200美元债务。根据莫迪格利安尼和米勒的研究，股权的价值应该是多少？股权的期望回报率为多少？,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-31,例14.1 财务杠杆和股权资本成本（续）,解答: 因为公司全部现金流的
16、价值仍为1000美元，如果公司借入200美元，其股权的价值将为800美元。 公司一年后将需要偿还债权人2001.05=210美元。因而，如果经济强劲，股权持有者将得到1400-210=1190美元，相应的回报率为1190/800-1=48.75%。如果经济衰弱，股权持有者将得到900-210=690美元，相应的回报率为690/800=-13.75%。股权的期望回报率为1/248.75%+1/2(-13.75%)=17.5%。 注意，有杠杆股权的回报率的敏感度为48.75%-（-13.75%）=62.5%，是无杠杆股权回报率敏感度的62.5%/50%=125%。有杠杆股权的风险溢价为17.5%-5%=12.5%，也是无杠杆股权风险溢价的125%，所以它是对于风险的恰当补偿。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,14-32,14.2 MM第一定理：财
