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1、2012年5月26日,国债期货交易策略,国债期货交易策略,主要内容,- 2 -,国债期货基本概念,一,- 3 -,国债期货基本概念,因：名义标准券、一篮子可交割国债 果： 交付何种国债、何时交割卖方选择权 保证交割价值公平、公正转换因子、发票价格 附息国债持有收益 期现关系多个基差 期货价格怎么定最便宜可交割国债（The Cheapest to Deliver, CTD） 如何寻找CTD隐含回购利率,- 4 -,- 5 -,中金所5年期国债期货可交割国债列表,美国10年期国债期货可交割券,- 6 -,资料来源：彭博资讯,转换因子的定义,转换因子（Conversion Factor）是用来调整不
2、同票面利率和不同到期日的可交割国债 对于中金所5年期国债期货合约来说，转换因子实质上是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的现金流，用3的国债期货名义标准券票面利率贴现至最后交割日的净价（全价-应计利息） 计算转换因子的隐含假设：所有可交割债券的到期收益率均为3%,- 7 -,转换因子,CF =到期收益率为3%、面值￥1的可交割国债的净价 =全价应计利息,- 8 -,交割日,付息日,到期日,转换因子的特点,每种可交割国债和每个可交割月份下的转换因子都是唯一的，在交割周期里是保持不变的 可交割债券票面利率越高，转换因子就越大；票面利率越小，转换因子就越小 可交割债券票面利率高于名义标准券票面利率时
3、，转换因子大于1，并且剩余期限越长，转换因子越大；而可交割债券票面利率低于名义标准券票面利率时，转换因子小于1，并且剩余期限越长，转换因子越小 可交割债券票面利率高于名义标准券票面利率时，近月合约对应的转换因子高于远月合约对应的转换因子；可交割债券票面利率低于名义标准券票面利率时，近月合约对应的转换因子低于远月合约对应的转换因子,- 9 -,- 10 -,中金所5年期国债期货可交割国债转换因子,所谓基差，就是其现货价格与期货价格和转换因子乘积的差： = 其中： B代表国债价格和期货价格的基差 P代表国债的现货价格（净价） F为国债期货价格 C为转换因子 The Treasury Bond Ba
4、sis ：An In-Depth Analysis for Hedgers, Speculators and Arbitrageurs Galen D.Burghardt,- 11 -,国债期货的基差,持有收益（Carry）：利息收入-融资成本,假设在2011年4月5日有一期国债，票面利率为7.25%，到期日是2022年8月15日。该国债的净价加上应计利息是120.8764。国债回购利率是4.54%，这个国债利息分别在2月15日和8月15日支付，两者之间的实际天数为181天。结算日2011年4月6日和最后交割日2011年6月29日的天数是84天。,- 12 -,基差,- 13 -,资料来源：彭
5、博资讯,交割发票价格,在国债期货合约在交割时，由于卖方选择用于交割的券种不同，买方向其支付的金额是有差别的，这一实际支付金额被称为发票价格（invoice price） 5年期国债期货采用百元净价报价方式，合约卖方选择用于交割的债券品种从上次付息日至交割日这一期间所产生的利息应归期货合约卖出方所有，期货合约买入方要想取得这一债券，就必须在支付给合约卖出方的金额中体现出这一累积应计利息，因此应计利息是发票金额的组成部分 发票价格=期货结算价格转换因子 + 应计利息,- 14 -,最便宜可交割券,考虑付息和到期日，可交割债券之间的区别是很大的，尽管使用了转换因子，在交割时，各可交割债券之间还是有差
6、异的，有些会相对贵一些，有些则相对便宜些，合约卖方可以选择最便宜、对他最为有利的债券进行交割，该债券则被称为最便宜可交割债券（Cheapest To Deliver，CTD） 最便宜可交割债券的价格决定了国债期货合约的价格,- 15 -,- 16 -,隐含回购利率（implied repo rate，IRR）,指买入国债现货并用于期货交割所得到的理论收益率 (1+ 365 )购买价格=发票价格,= 发票价格购买价格 购买价格 ( 365 )= + ( + ) ( + ) ( 365 ),F t 为t时刻国债期货的价格， P t 为可交割债券现券净价，CF 为可交割债券的转换因子， AI t 和
7、 AI T 分别是时刻t和T的应计利息，T为到期日。,IRR,- 17 -,资料来源：彭博资讯,- 18 -,最便宜可交割债券,= + ( + ) ( + ) ( 365 ) CF 1 365 ,如何寻找最便宜可交割债券经验法则 久期：对收益率在3%以下的国债而言，久期最小的国债是最便宜可交割债券。对于收益率在3%以上的国债而言，久期最大的国债是最便宜可交割债券 收益率：对具有同样久期的国债而言，收益率最高的国债是最便宜可交割债券,二,- 19 -,国债期货交易策略,- 20 -,国债期货的交易策略,套保策略 套利策略 资产配置 久期管理 投机策略,- 21 -,基点价值,基点价值（Basis
8、 Point Value, BPV），又称为DV01（Dollar Value of 01） 当利率变动1bp时，债券价格的变化量为,- 22 -,国债期货套期保值比率,对于给定的利率变化 套期保值比率 运用DV01 运用久期,- 23 -,业内标准的经验法则,经验法则1 期货合约的一个基点价值等于最便宜可交割国债的一个基点价值除以其转换因子 基于在到期日期货价格收敛于最便宜可交割国债的调整现货价格的假设 经验法则2 期货合约的久期等于最便宜可交割国债的久期 基于经验法则1,- 24 -,基于转换因子的套期保值,- 25 -,2007年7月25日，投资者持有1000万美元面值的现货债券5-1/
9、8%-16，报价101-13+，收益率4.923%，结算日为7月26日 对于2007年9月交割的10年期国债期货合约的转换因子是0.9424。也就是说，该债券的价值相当于6%债券(期货合约）的94%，波动性也相当于期货合约的94% 投资者应该持有94张10年期国债期货合约空头进行套期保值,基于DV01的套期保值,- 26 -,国债5-1/8%-16的基点价值是每百万713.5美元 2007年7月25日的最便宜交割券是国债4-3/4%-14，基点价值是每百万美元572.30美元，对2007年9月交割的10年期期货合约的转换因子是0.9335 国债5-1/8%-16的套期保值比率是每千万面值116
10、张国债期货合约,基于基点价值的套期保值延伸,被套期保值债券国债5-1/8%-16的久期是6.90年 BPV套期保值比率与CF套期保值比率之比等于久期之比（6.90/5.70116/94） 国债4-1/2%-16的定价特征与套期保值的目标国债5-1/8%-16非常接近（特别的，国债4-1/2%-16的久期6.86年非常接近国债5-1/8%-16的6.90年久期），故HR非常接近 最便宜交割券和被套期保值债券有相似风险特征时，转换因子在确认合适的套期保值比率时有合适表现；否则就要考虑久期调整,- 27 -,组合债券的套期保值期货合约选择,- 28 -,不同合约的HR 测算,该使用哪种合约进行套期保
11、值？,选择久期最接近于组合加权久期的合约,子弹型组合 VS 哑铃型组合,- 29 -,信用债的国债期货套期保值,公司债和国债的最大区别是公司债有信用风险和可能的期权属性 目前没有可用的公司债衍生品，只好使用国债期货来套期保值，对于高评级公司债： 可用BPV加权的套期保值法或者久期加权的套期保值法 可使用回归分析法，寻找“收益率贝塔（）,- 30 -,其中，x、y分别为国债与公司债的收益率,美国市场上，对Aaa债券可以利用的经验数据是在1.02附近，Baa债券是1.10 在信用收缩时（例如2007年次贷危机和1998年亚洲金融危机），这种关系并不稳定,套保者期望收益率变动吗：交割期权价值,买入现
12、券，卖出期货-拥有选择权 收益率上升高久期国债成为最便宜可交割国债 P- H*F 套保比率过多，卖空期货，资产组合收益上升 收益率下降低久期国债成为最便宜可交割国债 P- H*F 套保比率过少，少卖空期货，卖空期货资产组合收益上升,- 31 -,国债期货的交易策略,套保策略 套利策略 资产配置 久期管理 投机策略,- 32 -,基差交易,基差=现券价格 - 期货价格转换因子 做多基差：买现券，卖期货；持有交割期权 做空基差：卖现券，买期货；做空交割期权 净基差=基差-持有收益 =现券价格-持有收益-转换价格 =债券远期价格-转换价格 =交割期权价值 利润来源：基差的变化+持有收益,- 33 -
13、,高久期基差交易（国债现券看涨期权）,- 34 -,低久期基差交易（国债现券看跌期权）,- 35 -,中久期基差交易（国债现券跨式期权）,- 36 -,y ,跨期套利,国债期货展期具有交易量大、时间段集中、流动性好等特点，期间，是跨期套利的最佳时机,- 37 -,资料来源：CME,美国超长期国债期货2010年主力合约转换情况,跨期套利,美国国债期货展期历史经验 展期一般都发生在第一通知日前的两个星期 资产管理机构是展期的最主要参与者，其净仓位会直接影响展期情况 一般持有期货的投资者先进行展期，做空的投资者在第一通知日前后展期，所以期货价格期差通常先变小后变大,- 38 -,跨期套利,- 39
14、-,跨期套利,- 40 -,国债期货的交易策略,套保策略 套利策略 资产配置 久期管理 投机策略,- 41 -,资产配置：股票资产与债券资产配置、转换,通过持有国债期货替代国债，杠杆、低成本 某一基金管理人计划将1000万元股票资产转换为国债： 卖出股票，买入国债 做多国债期货（10手20万保证金），做空股指期货（14手126万保证金）,- 42 -,国债期货的交易策略,套保策略 套利策略 资产配置 久期管理 投机策略,- 43 -,（四）久期管理,- 44 -,实践中不可能使用期货合约有效地降低组合久期至0来实现风险免疫； 可通过使用期货合约，调整目标组合久期： 利率增加时，降低组合久期；
15、利率下降时，增加组合久期；,国债期货的交易策略,套保策略 套利策略 资产配置 久期管理 投机策略,- 45 -,投机交易,经济基本面因素（经济增长类指标工业增加值，通货膨胀类指标CPI） 银行间市场的中长期国债利率，如5年、10年期国债收益率 政策面因素（货币政策和财政政策） 1年期中央银行票据的发行利率 市场资金面因素（资金的供求关系以及债券的供求关系） 银行间市场的7天回购利率,- 46 -,- 47 -,投资时钟,- 48 -,投机交易的投资原则,掌握丰富的国债期货交易知识 选择热门的国债期货合约进行交易 确定获利目标和最大亏损限度 确定投入的风险资本 止损，确保利润的存在及增加 仓位控制 配合趋势投机，不与大势相悖,- 49 -,- 50 -,谢谢，敬请指正！,
