公司治理及公司的绩效管理

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1、公司治理和公司的绩效管理,华 民 复旦大学世界经济研究所所长,一、公司治理的不同模式,小企业的治理模式 大公司的治理模式 英美模式 德法日模式 结论,1.小企业的治理模式,世界各国的治理模式基本相同 内部人控制 资本家的企业 可以是家族制 也可以是合伙人制,内部人控制的两种方式,内源融资 家族管理,公开募股 家族控股,家族制企业好还是不好？,欧洲表现出众的10大家族企业全部融合了家族力量和市场规则 信任比契约更加具有竞争力 家族企业靠的是彼此的信任 而公众持股企业靠的是契约 后者会因为信息不对称而支付很高的代理成本 分布行业 在奢侈品、汽车、媒体和零售等依赖形象和人际技巧的行业中家族企业较为活

2、跃 但在需要大量资本投入的保险、能源或公用事业等行业中家族制企业比较罕见,表现良好的家族制企业,.（.）,2.大公司的治理模式,大公司治理模式很不相同 英美模式 欧洲大陆国家与日本模式,3.英美模式,(1)股权融资 企业拥有大量自有资本 银行资本是借入资本，不是自有资本 发行股票所得资本是自有资本 自有资本可以做创新预算,(2)“委托-代理”制 所有与使用的专业化分工 企业由资本家的企业变为企业家的企业 委托代理对于股东来讲可以获得企业家的知识溢价 但是，委托代理也需要支付代理成本 因此，委托代理就产生了大股东监管问题,(3)分散的所有权 银行不能对企业控股 法律限制大股东持股数量 股东因此可

3、以分解为三部分 大股东 有耐心的小股东 没有耐心的小股东,.（.）,(4)大股东行为 通过交易和接管进行非连续性控制 大股东股票买卖导致企业风险暴露 新的大股东可以通过接管公司进行管理层重组 控制是非连续性的 但交易是必要的前提,一个三期模型的解析 0 1 2 观察 低价购入 业绩提升 发现绩差企业 绩差企业 变成蓝筹 股票 股价上升 获取控股权 采取混合策略 进行监控 抛售部分获得交易收入 持有部分获得投资收益 支付信息成本 + 支付重组和 获得现金流 现金成本,交易、接管和非连续性监管模型,(5)经理激励 薪酬 （存量人力资本） + + 声誉 + 期权 年金 （流量人力资本）,短期,长期,

4、(6)经理绩效评估: 托宾Q：为股东带来交易收入 (Q =股价/重置成本) 投资：为股东带来投资收益 企业年龄：为股东带来长期收益,.（.）,4.德法日模式,(1)银行融资为主 融资成本相对较低 便于银行控股 有利于执行国家产业政策 目的是为了赶超,银行融资成本为何低？,供给 投资者,需求 融资者,市场 的参 与成 本高,银行 的参 与成 本低,高税 收导 致市 场融 资成 本高,高税 收导 致银 行融 资成 本低,(2)主办银行制度 集中的所有权 以银行为大股东的连续性控制 主办银行制度的优点 有利于动员社会储蓄 有利于企业规模扩张 主办银行制度的问题 向企业抽租(静态) 不利于企业创新(动

5、态),主办银行的抽租过程（静态）,主银行控股主客户企业可以获取两种收益 股权收益 债权收益 有风险 为使主银行收益最大 无风险 降低股权收益 增加债权收益 股息分红减少 超额贷款 利息收入增加 中小股东受损 银行大股东得益 企业被抽租,主办银行制度为什么不利于企业创新（动态）,企业缺乏自有资金 银行资产是无风险资产不能被用于风险投资 企业家被银行家控制,(3)企业管理层的激励 薪酬+声誉 声誉可以成为高管进入政界的资本,.（.）,(4)德法日模式的适用性 追赶型经济 传统经济,(5)结论 为什么会有金融资本 股权融资与银行融资各有优点，适合不同的经济发展阶段 股权融资更加有利于企业家创新 银行

6、融资更加有利于企业规模扩张 银行促进企业扩张的边界是产品市场,主银行,企业 规模,市场 规模,银行抽租,银行危机,企业规模扩张超过产品市场规模引发金融危机,二、如何评价大公司高管人员的绩效,内部融资还是外部融资 多元化经营还是专业化经营 公司财务杠杆的利用 中国的问题,1.内部融资还是外部融资,（1）股份制企业创建的目的 把分散的资本加以集中 在所有与经营之间进行分工 筹措公司发展所必须的自有资本 完善公司治理结构 内部的用手投票制度（股东大会） 外部的用脚投票制度（股票市场交易） 代理成本和组织成本（会计、审计等费用）,.（.）,美国上市公司的现金流 5 股票发行所得 22 公司未分配红利

7、49 资本折旧 24 负债,（2）内部融资是公司经营良好的表现,（3）中国的问题,上市公司的资金主要来源于股票发行 募集资金用于偿还银行借款 由于缺少投资项目，资金折旧率较低 这种债转股的做法产生了严重的后果 企业的资本结构不合理； 企业缺少债券约束； 在股东不能有效地进行监管的情况下势必 导致代理成本提高。,2.多元化经营还是专业化经营,（1）多元化经营降低公司价值 资金分散 没有规模经济 知识短缺 信息不对称导致代理费用增加 所以多元化必定降低公司价值,（2）上市公司为什么要多元化经营,外部 投资者,公司D,公司F,公司E,公司C,公司B,公司A,公司外投资 者可以通过 多元化投资 来降低

8、风险,公司 管理层 控股,业务D,业务F,业务E,业务C,业务B,业务A,公司管理层成为公司大股东后就只 有通过业务多元化投资来降低风险,.（.）,（3）多元化如何降低公司价值,公司 管理层,外部 投资者,公司专业化经营,双方信息对称,专业化经营的公司,公司 管理层 控股,业务D,业务F,业务E,业务C,业务B,业务A,外部 投资者,信息不对称,公司管理层通过 业务多元化而把 公司信息私有化,（4）什么情况下公司可以多元化经营,现有的项目或产业没有发展空间 公司可以通过多元化经营获取新的发展空间 但公司必须同时增加杠杆比例以防止经理阶层谋私,公司 核心 业务,新业务 D,新业务 C,新业务 B

9、,新业务 A,杠杆 （债券）,股权,.（.）,3.公司财务杠杆的利用,（1）什么是资本营运？ 找到一种能够使公司价值最大化的资本结构 资金成本最低 公司的代理成本最低,（2）“M-M”定理与企业资本结构之谜 没有交易费用和税收时银行融资和股权融资无差异 高税收，银行融资有利；反之股权融资有利 欧洲国家高福利、高税收，必然选择银行融资 美国低福利、低税收，必然选择股权融资 中国公司为什么热衷于股权融资 税收较高，应当选择银行融资 但是无红利政策，导致股权融资大幅降低,美国的优势,新制度：对美国没有文化的质疑 新移民：没有贵族，初始财富分配公平 新大陆：取之不竭、用之不尽的资源,（3）资本结构的动

10、态调整 老股东为控制公司管理权股转债 新股东为降低公司重组风险股转债 把公司收益内部化债转股,公司管理权之争,目标公司,债券市场,收购公司,发行债券,敌意收购,股转债,目标公司债务增加，收购收益下降,收购成本上升,收 购 中 止,目标公司,债券市场,收购公司,股转债,收购公司发行债券，把收购的成本与风险外部化,债权人参与企业收购与重组,发行 债券 导入 第三 方收 购重 组成 功率 提高,重组成本的外部化,.（.）,4.中国的问题,（1）大股东占用公司现金流 一个三期模型的解析 0 1 2 观察 低价购入 业绩提升 发现绩差企业 绩差企业 变成蓝筹 股票 股价上升 获取控股权 采取混合策略 进

11、行监控 抛售部分获得交易收入 持有部分获得投资收益 支付信息成本 支付重组和 获得现金流 现金成本 国有股不能交易 不会进行重组与监管，只会占用公司现金流,（2）上市公司高管大搞多元化经营 没有经营能力：国家大股东委派 没有现金流约束：杠杆太小 无有效的激励：无合理的薪酬制度,公司 管理层,国家 大股股东 委派,经理 市场 竞争,干部进入企业,企业家进入企业,无知，易于 发生多元化,假如治理结构合理， 专业化经营可能性大,导入第三方监管 防止多元化经营,公司 管理层,股权,债权,小股东 无力 监管,大股东 放弃 监管,.（.）,无声 誉与 市场 约束,薪酬 过低,通过在职消费， 来增加代理成本

12、,通过多元化来 增加代理成本,（3）根本的问题是国有股一股独大 国有股减持是正确的选择 问题出在方法上 不是市场不能用市场化方法减持 可以采用渐进与激进两种不同的方法 但不能开放二板市场,渐进方法：股转债,上市股 份公司,国有股,债券 市场,发行债券,回购国 有股份,激进方法：非市场方法退出,中国的股票市场还不是一个市场 不能用市场化方法减持 净资产溢价退出 P = Y （1+r）x,为什么不能开放二板市场？,私募 基金,创业者,投资者,投资合法化,创业者的个人资本化程度,股权激励,三、动态问题,从股市功能说起 动态激励的三个原则 市场的有效性是必要的前提,1.股票市场的功能,（1）企业筹措资本的功能 （2）完善公司治理结构 （3）进行收入再分配的功能 （4）财富效应 （5）前瞻性分配现金流,.（.）,2.动态激励三原则,（1）托宾Q大于1 经理投资、成功、给予高的薪酬 （2）托宾Q小与1 经理不投资、给予高的薪酬 （3）托宾Q无信号 经理投资创造有效信息，给予高的薪酬,3.市场的有效性,（1）信息披露完全 因为托宾Q必须真实 （2）交易制度 做市商和股票定价 使股票价格可以传递正确信息 （3）理性和受约束的机构（新自由主义） 造势和造市,做市商,委托 卖单,委托 买单,委托卖单大于委托买单：融资,委托卖单小于委托买单：融券,做市商定价制度,THE END,.（.）,