透视美国次贷危机

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1、透视美国次贷危机,序言： “新经济”时代的终结 20世纪90年代的美国经济,不仅各项经济指标表现良好,经济持续稳定增长,而且呈现出低失业率、低通货膨胀、低财政赤字(甚至出现财政盈余)与较高的经济增长速度并存的“三低一高”的增长特征。从1991年3月一直持续到2001年的3月这整整120个月的GDP持续增长，创历史纪录。美国舆论界将其形象地称之为美国“新经济”。 2001年，随着新经济泡沫的破灭，美国经济开始下滑。尤其是“911”恐怖事件袭击后，美国消费者信心与企业信心受到沉重打击，本已开始下滑的经济走入了衰退轨道，2001年第三季度GDP的增长率为-1.1%，大大低于原来预期的负增长-0.4%

2、的水平。,1、 从2000年到2004年，美国实行了宽松的货币政策，连续25次降息，联邦基金利率从6.5%一路降到1%，并从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。这一切如同为消费市场打了“激素”，特别是带来房地产业的兴盛。,一、美国次贷危机的成因,据统计，在美国经济出现衰退的2001年，除了硅谷等少数地区房价出现较大幅度下跌外，多数地区的房价都是以两位数的比例不断上扬，美国的年平均房价竟上升了9，创了实际房价增长的历史最高记录。 最新的研究成果表明，住宅价格的变化对消费心理和行为的影响，普遍要大大超过股市升降对人们心理的影响。美国有三分之二的家庭拥有自己的住房，尽管

3、股市泡沫破灭使不少人由富变穷，但房价的飚升，不但抵消了股市下跌形成的负面心理影响，甚至还使更多的人感到自己更加富有，从而使住宅财富效应代替了2000年之前的股市财富效应，继续刺激着美国人的消费增长，最终使美国经济绕过了衰退深渊。,美联储及其现任主席伯南克,史上最伟大的中央银行行长格林斯潘（格老） 格林斯潘：“我过去常常莫名其妙地受称赞，现在又常常莫名其妙地被责难。”,2、 何为“次贷”？ “次贷”是次级住房抵押贷款的简称。也就是信用等级较次的借款人（通常难以提供可靠的收入证明或负债较重等）申请获得的贷款。反之则为优级贷款，以及介乎两者之间的准优级贷款。 以次级住房抵押贷款为基础资产支持的偏债性

4、的证券叫做次级债，是所谓“资产证券化”的产物。是形成次贷危机的关键环节。,次级房贷的收益率更高，其贷款利率通常高出优质房贷3-5个百分点以上。美国的次级借款人使用最多的是可调整利率抵押贷款，也称为指数型房贷(Adjustable Rate Mortgage；ARMs)，指的是一种定期调整借贷利率的抵押贷款。这类贷款的利率每隔一段时间就会依据某个基准利率，如国库券利率或抵押贷款平均利率来调整，调整期间则固定，如每1年、每2年、每3年调整一次。贷款的头两年还款利率，又称为诱惑利率(Teaser Rate)，固定在低于市场利率的水平，对贷款申请人具有强大的吸引力，当固定期限过后，还款人压力会剧增，次

5、级债危机的爆发与此产品有直接关系。,房贷利率随基准利率高低而变化。但是优贷人的还款利率一旦确定，通常将不再变化，而次贷人在优惠期过后将相应变化。假设现有优贷人TOM和次贷人JECK同时向某商业银行贷款50万买房，约定30年还清。 假设TOM每月应还给银行的钱是： 5000本金+5000*10%（此处之10%随基准利率不同，数值可不同）= 最终还给银行的钱可能是： （5000本金+5000*10%）*12*30= 那么JECK应还给银行的钱是 头两年2000本金+2000*5% （此处之5%随基准利率不同，数值可不同） = 第三年可能6000本金+6000*11%= 或 6000本金+6000*

6、15%= 或 6000本金+6000*20%= 第四年可能（后二十八年每年利率其实也不相同） 最终还给银行的钱可能是： （ 2000本金+2000*5%）*12*2+（6000本金+6000*11%）*12+=,现在利率低到了1%，贷款 买房又无需担保、无需首付，且 房价一路攀升，房地产市场日益 活跃。美联储储蓄低利率和房产价格一路飙 升，编织出一幅美好的前景，巨大的诱惑驱使着次贷在美国的欣欣向荣。有数据显示，次贷发展最快的时期是20032006年，这几年恰恰是利率最低的一段时期。,全美第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司，1996年还是只有50名员工的小公司，2004年正式转为房地产投资信托

7、公司，2006年公司员工就扩大到7 200名，并拥有100多家分支机构。1997年6月至2004年12月期间，新世纪金融公司的股票一度由9.67美元狂涨到66.95美元，涨幅高达561%。 新世纪金融公司将营销客户的工作外包给独立经纪人，这使新世纪公司减少了员工和办公成本，因此业务增长迅猛，很快成为了行业新星。但另一方面，新世纪公司也失去了对客户资料审查的控制，在激烈的市场竞争中，盲目追求数量，甚至不要贷款评估材料。过分依赖独立经纪人给一些缺少职业道德的营销人员提供了造假的机会，虚报贷款申请人收入和房屋估值的事情频频发生。弄虚作假的结果是一些借款者连第一笔还款都有困难，违约案件因此不断攀升。,

8、3、 证券化工具推动次贷膨胀 大的、活跃的国际化银行，越来越多地转向“发放分销”模式，即先发放信贷资产，从而积聚信用风险，再把它们卖出去，通常是卖给银行体系外的投资者。通过传递信用风险，银行又为发放新贷款创造了空间。但商业银行发行相关产品时，往往留下了信用最差的一部分资产。,住房贷款周期很长，一般为15-30年，房贷公司和商业银行为了盘活这部分资产，提前获得现金流，对其进行资产证券化运作，打包为住房按揭抵押债券，即MBS（Mortgage Backed Securities），其中包括次级按揭贷款债券（subprime mortgage-backed bonds,简称次级债），在获取一定的利差

9、后，将其在证券市场出售。投资银行是MBS的主要购买者，它将由基础贷款简单打包的MBS买回后，在MBS基础上衍生出的担保债务凭证CDO （Collateralized Debt Obligation ）等创新产品。,次贷人,商业银行、房贷公司,现金贷款,签订合同，每月还款,将还款合同做成债券卖掉,投资银行,按合同每月还款,MBS债券,付现金买债券,发放更多次贷,A次级房贷债券60万,B汽车债券20万,C信用卡债券20万,投资银行,120万CDO,A次级房贷债券60万,B优级房贷债券40万,投资银行,120万CDO,次贷市场利益和产品创新链条： 低信用者房贷公司和商业银行（其间产生了次级住房贷款s

10、ubprime）； 房贷公司和商业银行投资银行（其间产生了住房按揭抵押债券MBS）； 投资银行对冲基金、保险公司（其间产生了担保债务凭证CDO）； 投资银行市场投资者（其间产生了CDS, ABX等衍生品）。,资产池,本金+利息,MBS,从次级贷款到MBS,从MBS到CDO,低信用级别,结构化,高信用级别,损失,次级住房抵押贷款资产池,CDO,次级贷款多层次衍生示意图,次级贷款打包传递的过程中存在着杠杆作用，通过不断地抵押、授信交易和衍生工具的创造，建立起一条完整的次贷资金链条，商业银行和投资银行等在卖出担保负债凭证后，受其高回报率吸引，又一头扎进其中，大量持有CDO 等证券，风险于是又重新回到

11、银行等重要金融机构。,次贷交易中的杠杆作用,第一个杠杆来自于以CDO 为标的的抵押授信交易。在次级贷款到MBS、CDO 等的过程中，无论怎样分割和打包，风险的总量不会发生变化，即限于次级贷款本身，因为其中没有杠杆放大机制。作为低质量的CDO 持有人的对冲基金并不以将这些次债资产持有到期，获得长周期的稳定现金流为目的，其最擅长的做法是将这种看来已经被锁定的获利向银行进行抵押，取得数倍于抵押资产的信用额度，于是对冲基金手中价值2000 亿美元的次债，可能从银行借出了1 万亿美元。一旦这2000 亿美元次债价值跌至1000 亿，银行损失的将是5000 亿。,第二个杠杆来自于建立在CDO 基础上的期权

12、交易工具，如CDS 和ABX等。衍生产品的交易通常只要交5%-10%的保证金，这样建立在次级抵押贷款基础上的交易规模又被放大了10-20 倍。虽然这些工具为CDO 的持有者提供了避险套利的对冲工具，但其实际上也使CDO 的风险以几何级的速度迅速扩散出去。,美国三大评级机构：惠誉、标准普尔、穆迪,根据国际上通行的惯例，构建证券化产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。三大评级公司对证券化产品的评级明显高于传统的公司债评级。 评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用，而在美国涉及公司债务评级的法律案件中，法官一般会裁定评

13、级结果属于“观”点，就像报纸社论一样受美国宪法第一修正案的保护。,美国次级抵押贷款支持证券的主要购买方,次贷危机的传导机制及过程,房地产市场,衍生品市场,抵押贷款市场,4、 从2004年6月开始，美联储低利率政策出现逆转。这一阶段，美国的通货膨胀出现了明显的上升苗头，房地产市场泡沫有所膨胀，出现了对经济过热的忧虑。 在对持续低利率负面影响增大的担忧下，美联储于2004年6月30日决定将联邦基金目标利率上调0.25个百分点，至1.25%，到2006年6月经过连续17次的升息，联邦基金利率从1%提高到5.25%。,5、 次贷危机全面爆发,从2006年开始，美国住房市场明显降温，在高利率水平条件下，

14、房价出现回落，房屋销售面积持续下降，这使次级抵押贷款的借款人越来越难以按期偿付贷款，“次级房贷”的违约率不断上升，一些放贷机构也因此出现巨额亏损，甚至倒闭。2006年4季度美国次级贷款的不良率为13.33%，达到近4年的新高。2007年3月13日,美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司宣布濒临破产并在4月2日申请破产保护，美国次级抵押贷款危机被引爆，并迅速波及世界各国，升级为席卷全球金融市场的风暴。8月，美国和欧、日多家银行、基金宣布破产或公布损失，全球金融一片混乱，各国央行紧急救市。截止2008年9月15日，美国五大投资银行已经倒闭三家。,次贷危机的演变 第一个阶段：问题的浮现 第二个阶段

15、：危机爆发（以2007年4月2日新世纪 金融公司破产为标志性开端；同年8月全面爆发） 第三个阶段：危机深化和发展 目前次贷危机是否已告一段落？ 或许把欧美金融危机判断为处于开端期的末尾更合适 。 对于次贷危机的最后宣判，可能要等待2008年中后期，次贷以及相关衍生产品的到期日高峰。,2007年8月16日，交易员在美国纽约证券交易所内忙碌。由于信贷危机引发投资者恐慌情绪，纽约股市16日大幅振荡。,约翰保尔森：对冲基金经理2007年狂揽37亿美元,危机中赢利，高盛CEO布兰克费恩获6790万美元年终奖打破纪录,6、反思：引爆次贷危机的原因 2005年以后，美国住房抵押贷款违约率开始上升 ，次贷危机

16、由此发作。 第一、从宏观层面来看，国际和国内的流动性过剩为此次危机埋下了隐患 。 第二、房价下跌成为危机爆发的直接诱因 第三、利率走高和利率重置使得2004年后购房的次级抵押贷款的借款人还贷压力加大。 第四、金融工具本身的薄弱和漏洞与监管的缺失是导致危机爆发和扩大的重要原因。,次贷危机的实质 次贷危机的真正实质是，美国金融市场滥用信用衍生品的创新、预支市场和社会信用，从而造成信用风险逐渐累积，进而酿成美国（不仅仅在美国、且扩展到全球）社会（绝不仅仅限于市场）信用危机（Credit Crisis）。再通俗一点来说，这其实是资本信用危机、或者可以称之为资本主义制度的信用危机。 次贷危机危机的背后实际上昭示了目前西方国家的道德危机。次贷危机的发生，是由一系列道德上的堕落所造成的。次贷危机的本质是机构误导消费者和投资者，进而误导美联储，然后是美联储再误导全球的金融市场。危机爆发后美国一系列救市措施反映了美国奉行国家利益至上政策的重商主